Ứng xử với tỷ giá: “Mối nguy từ vốn ngắn hạn”

Ý kiến của TS. Vũ Thành Tự Anh, Phó giám đốc Phụ trách nghiên cứu - Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright tại Tp.HCM.

>>“Nới lỏng giá VND, nhưng đừng quá mức” / “Nên dừng thắt chặt tiền tệ”

“Việc điều chỉnh biên độ tỷ giá giữa đồng tiền Việt Nam (VND) và đồng Đô la Mỹ (USD) căn cứ vào Quyết định 319 của Thủ tướng Chính phủ và khuyến nghị của Hội đồng tư vấn tài chính tiền tệ quốc gia theo đó biên độ tỷ giá VND/USD tăng từ ±0,75% lên ±1% theo tôi là một bước đi thích hợp.

Bởi 3 lý do sau. Thứ nhất, tỷ giá linh hoạt hơn sẽ giúp việc điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước trở nên linh hoạt hơn. Như chúng ta đã biết, cho đến tận gần đây Việt Nam vẫn duy trì chính sách tỷ giá ổn định và neo VND theo USD. Điều này cũng có nghĩa là chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước cũng phải phục vụ mục đích duy trì tỷ giá.

Nói cách khác, khi phải duy trì tỷ giá như vậy thì Ngân hàng Nhà nước sẽ không còn giữ được sự tự chủ về chính sách tiền tệ, đặc biệt khi có sự di chuyển mạnh mẽ của dòng vốn nước ngoài.

Tôi lấy ví dụ: khi dòng vốn đổ vào ào ạt như trong năm 2007, lượng Đô la trong nền kinh tế tăng nhanh và ngay lập tức gây sức ép tăng giá đồng tiền VN. Để ổn định tỷ giá (nhằm khuyến khích xuất khẩu và hạn chế thâm hụt thương mại) thì Ngân hàng Nhà nước buộc phải tung tiền đồng ra để mua Đô la vào.

Như vậy, để giữ tỷ giá ổn định, khối lượng tiền đồng phải bơm ra sẽ phụ thuộc vào lượng Đô la di chuyển vào nền kinh tế nhiều hay ít. Nói một cách hình tượng, vì phải neo vào “vòng kim cô” cố định tỷ giá, việc điều hành chính sách tiền tệ phải phụ thuộc vào lưu lượng dòng Đô la ra vào nền kinh tế, và điều này nằm ngoài sự kiểm soát của Ngân hàng Nhà nước, khiến chính sách tiền tệ trở nên hết sức bị động.

Khi cho phép tỷ giá linh hoạt, “vòng kim cô” được nới rộng ra và nhờ đó lấy lại được một phần sự tự chủ về chính sách tiền tệ cho Ngân hàng Nhà nước.

Lý do thứ hai là, chính sách tỷ giá linh hoạt hơn còn giúp giảm sức ép lạm phát. Với hơn 20 tỷ USD đổ vào nền kinh tế trong năm qua, cộng với việc USD giảm giá thì sức ép tăng giá đồng tiền Việt Nam là tất yếu, không cưỡng lại được.

Mặc dù trong dài hạn Việt Nam phải cố gắng duy trì một tỷ giá thích hợp để khuyến khích xuất khẩu, hạn chế nhập siêu, nhưng trong ngắn hạn, với sức ép lạm phát lớn như hiện nay và với xu thế đồng USD tiếp tục mất giá thì nếu vẫn neo VND theo USD thì Việt Nam sẽ tiếp tục “nhập khẩu lạm phát” từ bên ngoài. Việc cho phép đồng tiền Việt Nam lên giá sẽ giúp giải tỏa được một phần sức ép lạm phát.

Lý do thứ ba, sẽ có người cho rằng việc tăng giá VND sẽ làm giảm xuất khẩu và do vậy, làm xấu thêm tình trạng thâm hụt thương mại hiện nay của Việt Nam. Nhưng cần lưu ý là năng lực cạnh tranh giá (price competitiveness) của một quốc gia phụ thuộc vào tỷ giá thực chứ không phụ thuộc vào tỷ giá danh nghĩa của đồng tiền của quốc gia ấy.

Trong thời gian qua, các đồng tiền của các đối tác thương mại lớn của Việt Nam đều tăng giá đáng kể so với USD, mà VND lại được neo vào USD, thế nên tỷ giá VND so với các ngoại tệ này vẫn đang ở vị trí có lợi cho xuất khẩu của Việt Nam.

Hơn nữa, chênh lệch lạm phát giữa VND và USD trong 5 năm qua cũng khiến tỷ giá thực của VND so với USD tăng khoảng 15%. Như vậy, nếu điều chỉnh tỷ giá VND/USD ở một chừng mực vừa phải (trong phạm vi ± 2%) thì không ảnh hưởng nhiều tới kết quả xuất khẩu của Việt Nam.

Để có kết luận chính xác về mặt định lượng, các nhà quản lý cần phải ước lượng độ co giãn của xuất khẩu so với tỷ giá thực của VND so với rổ ngoại tệ của những đối tác thương mại quan trọng nhất.

Một câu hỏi đặt ra là tại sao chính sách tỷ giá đã linh hoạt hơn mà mà vẫn xẩy ra hiện tượng các công ty xuất khẩu không đổi được USD ra VND?

Theo tôi, lý do chính là do khan hiếm tiền đồng, mà điều này lại xuất phát từ bốn nguyên nhân chính. Thứ nhất là do tăng dự trữ bắt buộc (từ 5% lên 10% vào giữa năm 2007 và mới đây tăng lên 11%) – và cùng với việc Ngân hàng Nhà nước thực hiện các biện pháp trung hòa tiền tệ đã khiến lượng tiền trong lưu thông giảm đáng kể.

Thứ hai là khoản 20.300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc mà các ngân hàng thương mại phải mua hôm 17/3 vừa rồi cũng làm giảm vốn khả dụng của các ngân hàng.

Thứ ba, quyết định (đúng đắn) rút gần 50.000 tỷ đồng tiền gửi của Kho bạc Nhà nước tại các ngân hàng thương mại. Nguyên nhân thứ tư cũng hết sức quan trọng đó là việc các ngân hàng thương mại lo ngại trước những thay đổi chính sách đột ngột của nhà nước và khả năng phải tiếp tục tăng dự trữ bắt buộc trong thời gian tới nên ở “thế thủ” và dự trữ nhiều tiền đồng hơn nhu cầu cần thiết.

Nói chung, để giải quyết bài toán tỷ giá – lạm phát này không dễ dàng chút nào. Bên cạnh những định hướng chính sách được đề cập từ điểm thứ 4 đến điểm thứ 9 trong Công văn số 319/TTg-KTTH thì theo tôi còn phải thực hiện thêm hai giải pháp.

Thứ nhất, đó là có chính sách quản lý dòng vốn ngắn hạn một cách thích hợp. Mặc dù không có số liệu chính thức nhưng theo ước lượng của khu vực ngân hàng thì trong số gần 7 tỷ USD đầu tư gián tiếp đổ vào Việt Nam trong năm 2007 thì tới 60%-70% là các dòng vốn ngắn hạn, có tính rủi ro cao (của các “hedge fund”).

Sự chảy vào ào ạt của các dòng vốn đầu tư ngắn hạn đã tạo ra một trạng thái hưng phấn thái quá của thị trường chứng khoán, và sự hưng phấn thái quá này rất dễ đổi chiều để chuyển thành một sự thất vọng thái quá (biểu hiện qua sự tụt dốc nhanh chóng của VN-Index trong mấy tuần gần đây).

Như vậy, trong khi đóng góp thực sự cho nền kinh tế của các dòng vốn đầu cơ ngắn hạn chưa thấy đâu thì những nguy cơ tiềm tàng của nó đã được bộc lộ rõ. Cần nhớ rằng việc tiếp nhận một lượng vốn ngắn hạn quá mức và sau đó tháo chạy ồ ạt là một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn tới cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á hồi 1997-1998.

Những phân tích này cho thấy sự cần thiết phải có những biện pháp quản lý dòng vốn ngắn hạn một cách có hiệu quả. Kinh nghiệm của một số nước (như Chile vào đầu những năm 1990) là áp dụng một tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với các khoản vốn đầu tư gián tiếp và các khoản vay bằng ngoại tệ.

Khoản dự trữ này phải để trong ngân hàng trung ương trong thời gian một năm. Tỷ lệ dự trữ ban đầu là 20% (năm 1991) sau đó tăng lên 30% trong năm 1992 khi lượng vốn vào tiếp tục gia tăng và sau đó giảm xuống 10% vào năm 1998 khi dòng vốn này suy giảm.

Kết quả là không những lượng vốn đầu tư vào Chile không hề giảm xuống, mà thành phần của dòng vốn vào đã có những thay đổi tích cực, trong đó lượng vốn dài hạn tăng lên và vốn ngắn hạn giảm đi.

Nguyên nhân của thành công này là chính sách dự trữ bắt buộc này đóng vai trò như một loại thuế minh bạch, trên cơ sở thị trường, có tác dụng tăng sức hấp dẫn của các khoản đầu tư dài hạn so với đầu tư ngắn hạn. Hơn nữa, tỷ lệ dự trữ có thể được điều chỉnh một cách linh hoạt căn cứ vào diễn biến của dòng vốn nước ngoài.

Đồng thời, khi dòng vốn đầu tư ngắn hạn được giảm bớt thì sức ép nâng giá đồng nội tệ sẽ được giải tỏa một phần, và nhờ vậy ngân hàng trung ương sẽ có độ tự chủ cao hơn trong chính sách tiền tệ.

Thứ hai, cần có chính sách thích hợp đối với các doanh nghiệp xuất khẩu cần bán Đô la để có thể tiếp tục hoạt động sản xuất kinh doanh bình thường. Để giải quyết khó khăn của doanh nghiệp xuất khẩu hiện nay, Ngân hàng Nhà nước nên cần có quy định về việc tạo điều kiện cho các doanh nghiệp xuất khẩu có khả năng tiếp cận tiền đồng dễ đàng hơn khi họ chứng minh được các hợp đồng xuất khẩu của mình.

Ví dụ, một doanh nghiệp có hợp đồng và giao hàng, đủ bằng chứng minh họ có nhu cầu thực sự thì bán cho họ vì bán tiền đồng cho các doanh nghiệp xuất khẩu đấy thì tiền đồng đó sẽ đi vào nguyên vật liệu, lao động, tức tạo ra tài sản vật chất và sẽ không gây sức ép lạm phát. Điều đáng lo hiện nay là việc tiêu tiền vào dự án kém hịêu quả vì khi ấy lượng tiền trong lưu thông thì tăng mà giá trị gia tăng sản xuất ra lại không thay đổi là bao.

Mặt khác, việc tạo điều kiện cho doanh nghiệp xuất khẩu tiếp cận tiền đồng sẽ giúp giảm thâm hụt ngoại thương, tạo môi trường và điều kiện kinh doanh ổn định cho doanh nghiệp xuất khẩu và đấy cũng là cách tạo ra cuộc sống ổn định cho người lao động và giúp giảm nguy cơ phá sản của nhiều doanh nghiệp.”