TẠP CHÍ ĐIỆN TỬ
IPO các “đại gia” cần hướng đi mới?
Việc áp dụng bảo lãnh IPO quốc tế liệu sẽ là lời giải cho bài toán IPO các doanh nghiệp nhà nước lớn trong thời gian tới?
Năm 2007 đang dần khép lại đánh dấu 2 cuộc IPO doanh nghiệp nhà nước lớn nhất từ trước tới nay: Bảo Việt và Vietcombank. Đây là một sự kiện kinh tế lớn sau 20 năm đổi mới.
Những công việc cuối cùng cho IPO Vietcombank đang được chuẩn bị tích cực cho ngày đấu giá cuối năm. Một năm khép lại với một thành tích khá khiêm tốn so với kế hoạch đặt ra về cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước lớn. Hàng loạt doanh nghiệp lớn như Ngân hàng nhà ĐBSCL, BIDV, Incombank, Vinaphone… đã phải trì hoãn kế hoạch cổ phần hóa sang 2008.
Liệu Quyết định số 1729/QĐ-TTg ngày 29/12/2006 của Thủ tướng Chính phủ liệt kê danh sách 71 tập đoàn và tổng công ty lớn phải cổ phần hóa trong giai đoạn 2007-2010 có được thực hiện triệt để và về đích đúng hạn?
Thứ tự ưu tiên mục tiêu nào cho quá trình cổ phần hóa?
Những gì diễn ra đối với quá trình IPO Bảo Việt và Vietcombank cho thấy chúng ta còn đang lúng túng trong việc IPO các doanh nghiệp nhà nước có quy mô lớn. Những thay đổi liên tục trong kế hoạch IPO Vietcombank; tỷ lệ nhà đầu tư bỏ cọc cao và khó khăn trong việc lựa chọn nhà đầu tư chiến lược nước ngoài cho Bảo Việt phần nào cho thấy chúng ta vẫn đang trong giai đoạn "dò đường".
Tại thời điểm này chưa ai có thể khẳng định IPO Vietcombank sẽ thành công, đặc biệt với việc lựa chọn nhà đầu tư chiến lược nước ngoài phù hợp. Một số quan điểm cho rằng cách làm hiện tại là phù hợp do quan hệ cung cầu còn bất cân đối nghiêm trọng. Một số khác cho rằng chúng ta đã quá chú trọng đến việc bán cổ phiếu giá cao mà chưa có một cách nhìn dài hơi và vĩ mô hơn để có thể mang lại lợi ích dài hạn to lớn hơn.
Việc xác định đúng đắn thứ tự ưu tiên các mục tiêu của quá trình cổ phần hóa sẽ giúp chúng ta tư duy một con đường đi thích hợp. Trong phạm vi bài viết này, người viết xin mạo muội đưa ra một giả định về mục tiêu cổ phần hóa và hướng đi mới để chúng ta cùng tham khảo.
Giả định rằng mục tiêu chính của quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước là tạo ra sự thay đổi thực chất trong quản lý điều hành doanh nghiệp, nâng cao khả năng cạnh tranh, tăng cường vốn thông qua sự đa dạng về sở hữu, nhằm mang lại giá trị bền vững tương lai cho các cổ đông trong đó có Nhà nước. Đồng thời, cổ phần hóa cũng cần định giá hợp lý (không nhất thiết cao nhất bằng mọi giá) giá trị cổ phiếu để thu tiền về cho ngân sách Nhà nước cũng như tạo sự công bằng tương đối cho các nhà đầu tư.
Nếu đây là mục tiêu chính, tại sao chúng ta không áp dụng bảo lãnh IPO quốc tế?
Bảo lãnh IPO
Bảo lãnh IPO được hiểu là việc sử dụng các ngân hàng đầu tư để bảo lãnh thành công phát hành cổ phiếu trong quá trình IPO. Các ngân hàng đầu tư sẽ vào định giá doanh nghiệp một cách độc lập và đưa ra giá chào cho Nhà nước thông qua tài liệu chào thầu được gọi là “pitch-book”.
Ngoài kết quả định giá, các ngân hàng đầu tư sẽ đồng thời tiến hành thăm dò nhu cầu thị trường (book building) để điều chỉnh giá chào sát với nhu cầu thị trường. Dựa trên kết quả chào giá cạnh tranh, Nhà nước sẽ chọn ra ngân hàng bảo lãnh giá phát hành cao nhất, có tính đến các yếu tố kỹ thuật khác, và đây chính là giá phát hành chính thức ra thị trường cho tất cả các nhà đầu tư.
Ngân hàng bảo lãnh có trách nhiệm cùng doanh nghiệp thực hiện các cuộc roadshow thu hút các nhà đầu tư tham gia đăng ký mua cổ phần để đảm bảo sự thành công của IPO. Nếu IPO không thành công, ngân hàng bảo lãnh có trách nhiệm mua toàn bộ số cổ phiếu không bán được theo giá chào cam kết.
Như vậy, ngân hàng bảo lãnh phải định giá và đưa ra một mức giá vừa đủ cao để thắng thầu nhưng vừa đủ hợp lý để nhà đầu tư có thể chấp nhận. Hơn nữa việc định giá quá cao có thể gây sự tụt giảm giá sau IPO sẽ tổn hại uy tín của ngân hàng bảo lãnh cho các IPO về sau.
Kết quả là Nhà nước sẽ thu được số tiền tối đa trong phạm vi các nhà đầu tư trong và ngoài nước đều chấp nhận được, kể cả nhà đầu tư chiến lược. Giá phát hành sẽ mang tính khoa học cao do được xác định bằng các phương pháp định giá (có điều chỉnh quan hệ cung cầu) mà không thông qua đấu thầu. Như vậy, phải chăng đây sẽ là một kết cục toàn thắng “win-win” đảm bảo hài hòa lợi ích cho tất cả các bên. Mức phí bảo lãnh phát hành nằm trong khoảng 3%-7% số vốn huy động tùy theo quy mô và mức độ rủi ro.
Thực ra, đây là cách làm không mới mà là thông lệ phát hành cổ phiếu trên thế giới. Trung Quốc đã áp dụng bảo lãnh IPO quốc tế rất thành công trong hàng chục năm qua. Một số IPO rất lớn gần đây như IPO ngân hàng ICBC huy động 16 tỷ USD tháng 12/2006 do Goldman Sachs bảo lãnh; IPO Bank of China huy động 11 tỷ USD tháng 5/2006 do Goldman Sachs, UBS và BOC International đồng bảo lãnh; IPO China Construction Bank huy động 9 tỷ USD tháng 9/2007 do China International Capital (liên doanh của Morgan Stanley) và một số công ty chứng khoán trong nước đồng bảo lãnh.
Bảo lãnh IPO quốc tế trong hoàn cảnh Việt Nam
Việc sử dụng ngân hàng đầu tư quốc tế được hiểu là do quy mô lớn của các IPO hiện nay và các công ty chứng khoán trong nước hiện chưa đủ sức tự đứng ra bảo lãnh như trường hợp bảo lãnh phát hành chứng chỉ quỹ VF1 vừa qua.
Tuy nhiên, vấn đề phát sinh liên quan đến hạn mức sở hữu tối đa của nhà đầu tư nước ngoài giải quyết thế nào? Tức là nếu không bán hết được cổ phần cho nhà đầu tư trong nước thì ngân hàng đầu tư quốc tế cũng không còn “room” để mua số cổ phần này?
Thực ra vấn đề này không khó. Ngân hàng thực hiện bảo lãnh phải hạ giá bán cho nhà đầu tư trong nước và bù đắp phần chiết khấu giảm giá nộp lại cho doanh nghiệp do cam kết bảo lãnh của mình. Cách thứ hai, chúng ta cho phép ngân hàng bảo lãnh nắm giữ số cổ phiếu không bán được trong một khoảng thời gian “ân hạn”, khoảng 3 đến 6 tháng và sau đó họ phải bán phần vượt tỷ lệ sở hữu cho nhà đầu tư trong nước để “về khung”.
Tuy nhiên, trường hợp này rất ít xảy ra do tâm lý các nhà đầu tư trong nước sẵn sàng mua với giá nhà đầu tư nước ngoài chấp nhận và được định giá kỹ lưỡng. Hơn nữa khi thực hiện thăm dò nhu cầu thị trường, ngân hàng bảo lãnh cũng phải biết xác định mức giá “thoát hiểm” cho mình.
Trong trường hợp các nhà đầu tư tham gia đăng ký lớn hơn mức cổ phiếu bán ra, thông thường cổ phiếu sẽ được phân phối tương ứng theo tỷ lệ đăng ký. Nếu dự báo nhu cầu thị trường lớn, các ngân hàng bảo lãnh có thể kiến nghị áp dụng mức tỷ lệ đặt cọc cao, ví dụ 50% giá bán.
Một cách làm khác là chúng ta cho phép liên danh bảo lãnh giữa các ngân hàng đầu tư quốc tế và các công ty chứng khoán trong nước (underwriting syndicate). Mỗi liên danh có thể bao gồm một ngân hàng đầu tư quốc tế lớn và một số công ty chứng khoán trong nước có uy tín. Họ sẽ hình thành một tổ hợp làm cộng tác với nhau để cùng định ra giá chào bán cạnh tranh với các liên danh khác. Ngân hàng đầu tư nước ngoài đóng vai trò chính (lead manager) sẽ bảo lãnh phần phát hành cho nhà đầu tư nước ngoài trong khi các công ty chứng khoán trong nước sẽ bảo lãnh phần phát hành cho nhà đầu tư trong nước.
Hiện nay chúng ta đã có khoảng gần 70 công ty chứng khoán trong nước, trong đó có những công ty đã phát triển lớn mạnh vững vàng như SSI với số vốn lên đến hàng ngàn tỷ đồng. Việc cho phép liên danh bảo lãnh sẽ giúp các công ty chứng khoán trong nước học tập kinh nghiệm, trưởng thành và phát triển chuyên nghiệp. Đây sẽ là một mũi tên trúng nhiều đích đối với việc phát triển thị trường vốn còn non trẻ của chúng ta.
Lời kết
Công cuộc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước quy mô lớn mới đang thực sự bắt đầu và con đường dài vẫn còn ở phía trước. Việc nhận thức tư duy đúng và tìm ra được phương cách mới sẽ giúp công cuộc đổi mới kinh tế của Việt Nam diễn ra thành công, đồng thời giúp đạt được mục tiêu phát triển bền vững lâu dài cho thị trường vốn.
Bảo lãnh IPO thực chất là một cuộc đấu thầu thu nhỏ của các nhà đầu tư “cá mập” với trình độ chuyên nghiệp cao, cho phép đảm bảo thành công IPO trong khi Nhà nước vẫn thu về một số tiền tối đa ở mức chấp nhận được của nhà đầu tư. Đây là một hướng đi khả thi đã được áp dụng thành công tại nhiều quốc gia và rất có thể sẽ là lời giải cho bài toán IPO các doanh nghiệp nhà nước lớn trong thời gian tới?
Những công việc cuối cùng cho IPO Vietcombank đang được chuẩn bị tích cực cho ngày đấu giá cuối năm. Một năm khép lại với một thành tích khá khiêm tốn so với kế hoạch đặt ra về cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước lớn. Hàng loạt doanh nghiệp lớn như Ngân hàng nhà ĐBSCL, BIDV, Incombank, Vinaphone… đã phải trì hoãn kế hoạch cổ phần hóa sang 2008.
Liệu Quyết định số 1729/QĐ-TTg ngày 29/12/2006 của Thủ tướng Chính phủ liệt kê danh sách 71 tập đoàn và tổng công ty lớn phải cổ phần hóa trong giai đoạn 2007-2010 có được thực hiện triệt để và về đích đúng hạn?
Thứ tự ưu tiên mục tiêu nào cho quá trình cổ phần hóa?
Những gì diễn ra đối với quá trình IPO Bảo Việt và Vietcombank cho thấy chúng ta còn đang lúng túng trong việc IPO các doanh nghiệp nhà nước có quy mô lớn. Những thay đổi liên tục trong kế hoạch IPO Vietcombank; tỷ lệ nhà đầu tư bỏ cọc cao và khó khăn trong việc lựa chọn nhà đầu tư chiến lược nước ngoài cho Bảo Việt phần nào cho thấy chúng ta vẫn đang trong giai đoạn "dò đường".
Tại thời điểm này chưa ai có thể khẳng định IPO Vietcombank sẽ thành công, đặc biệt với việc lựa chọn nhà đầu tư chiến lược nước ngoài phù hợp. Một số quan điểm cho rằng cách làm hiện tại là phù hợp do quan hệ cung cầu còn bất cân đối nghiêm trọng. Một số khác cho rằng chúng ta đã quá chú trọng đến việc bán cổ phiếu giá cao mà chưa có một cách nhìn dài hơi và vĩ mô hơn để có thể mang lại lợi ích dài hạn to lớn hơn.
Việc xác định đúng đắn thứ tự ưu tiên các mục tiêu của quá trình cổ phần hóa sẽ giúp chúng ta tư duy một con đường đi thích hợp. Trong phạm vi bài viết này, người viết xin mạo muội đưa ra một giả định về mục tiêu cổ phần hóa và hướng đi mới để chúng ta cùng tham khảo.
Giả định rằng mục tiêu chính của quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước là tạo ra sự thay đổi thực chất trong quản lý điều hành doanh nghiệp, nâng cao khả năng cạnh tranh, tăng cường vốn thông qua sự đa dạng về sở hữu, nhằm mang lại giá trị bền vững tương lai cho các cổ đông trong đó có Nhà nước. Đồng thời, cổ phần hóa cũng cần định giá hợp lý (không nhất thiết cao nhất bằng mọi giá) giá trị cổ phiếu để thu tiền về cho ngân sách Nhà nước cũng như tạo sự công bằng tương đối cho các nhà đầu tư.
Nếu đây là mục tiêu chính, tại sao chúng ta không áp dụng bảo lãnh IPO quốc tế?
Bảo lãnh IPO
Bảo lãnh IPO được hiểu là việc sử dụng các ngân hàng đầu tư để bảo lãnh thành công phát hành cổ phiếu trong quá trình IPO. Các ngân hàng đầu tư sẽ vào định giá doanh nghiệp một cách độc lập và đưa ra giá chào cho Nhà nước thông qua tài liệu chào thầu được gọi là “pitch-book”.
Ngoài kết quả định giá, các ngân hàng đầu tư sẽ đồng thời tiến hành thăm dò nhu cầu thị trường (book building) để điều chỉnh giá chào sát với nhu cầu thị trường. Dựa trên kết quả chào giá cạnh tranh, Nhà nước sẽ chọn ra ngân hàng bảo lãnh giá phát hành cao nhất, có tính đến các yếu tố kỹ thuật khác, và đây chính là giá phát hành chính thức ra thị trường cho tất cả các nhà đầu tư.
Ngân hàng bảo lãnh có trách nhiệm cùng doanh nghiệp thực hiện các cuộc roadshow thu hút các nhà đầu tư tham gia đăng ký mua cổ phần để đảm bảo sự thành công của IPO. Nếu IPO không thành công, ngân hàng bảo lãnh có trách nhiệm mua toàn bộ số cổ phiếu không bán được theo giá chào cam kết.
Như vậy, ngân hàng bảo lãnh phải định giá và đưa ra một mức giá vừa đủ cao để thắng thầu nhưng vừa đủ hợp lý để nhà đầu tư có thể chấp nhận. Hơn nữa việc định giá quá cao có thể gây sự tụt giảm giá sau IPO sẽ tổn hại uy tín của ngân hàng bảo lãnh cho các IPO về sau.
Kết quả là Nhà nước sẽ thu được số tiền tối đa trong phạm vi các nhà đầu tư trong và ngoài nước đều chấp nhận được, kể cả nhà đầu tư chiến lược. Giá phát hành sẽ mang tính khoa học cao do được xác định bằng các phương pháp định giá (có điều chỉnh quan hệ cung cầu) mà không thông qua đấu thầu. Như vậy, phải chăng đây sẽ là một kết cục toàn thắng “win-win” đảm bảo hài hòa lợi ích cho tất cả các bên. Mức phí bảo lãnh phát hành nằm trong khoảng 3%-7% số vốn huy động tùy theo quy mô và mức độ rủi ro.
Thực ra, đây là cách làm không mới mà là thông lệ phát hành cổ phiếu trên thế giới. Trung Quốc đã áp dụng bảo lãnh IPO quốc tế rất thành công trong hàng chục năm qua. Một số IPO rất lớn gần đây như IPO ngân hàng ICBC huy động 16 tỷ USD tháng 12/2006 do Goldman Sachs bảo lãnh; IPO Bank of China huy động 11 tỷ USD tháng 5/2006 do Goldman Sachs, UBS và BOC International đồng bảo lãnh; IPO China Construction Bank huy động 9 tỷ USD tháng 9/2007 do China International Capital (liên doanh của Morgan Stanley) và một số công ty chứng khoán trong nước đồng bảo lãnh.
Bảo lãnh IPO quốc tế trong hoàn cảnh Việt Nam
Việc sử dụng ngân hàng đầu tư quốc tế được hiểu là do quy mô lớn của các IPO hiện nay và các công ty chứng khoán trong nước hiện chưa đủ sức tự đứng ra bảo lãnh như trường hợp bảo lãnh phát hành chứng chỉ quỹ VF1 vừa qua.
Tuy nhiên, vấn đề phát sinh liên quan đến hạn mức sở hữu tối đa của nhà đầu tư nước ngoài giải quyết thế nào? Tức là nếu không bán hết được cổ phần cho nhà đầu tư trong nước thì ngân hàng đầu tư quốc tế cũng không còn “room” để mua số cổ phần này?
Thực ra vấn đề này không khó. Ngân hàng thực hiện bảo lãnh phải hạ giá bán cho nhà đầu tư trong nước và bù đắp phần chiết khấu giảm giá nộp lại cho doanh nghiệp do cam kết bảo lãnh của mình. Cách thứ hai, chúng ta cho phép ngân hàng bảo lãnh nắm giữ số cổ phiếu không bán được trong một khoảng thời gian “ân hạn”, khoảng 3 đến 6 tháng và sau đó họ phải bán phần vượt tỷ lệ sở hữu cho nhà đầu tư trong nước để “về khung”.
Tuy nhiên, trường hợp này rất ít xảy ra do tâm lý các nhà đầu tư trong nước sẵn sàng mua với giá nhà đầu tư nước ngoài chấp nhận và được định giá kỹ lưỡng. Hơn nữa khi thực hiện thăm dò nhu cầu thị trường, ngân hàng bảo lãnh cũng phải biết xác định mức giá “thoát hiểm” cho mình.
Trong trường hợp các nhà đầu tư tham gia đăng ký lớn hơn mức cổ phiếu bán ra, thông thường cổ phiếu sẽ được phân phối tương ứng theo tỷ lệ đăng ký. Nếu dự báo nhu cầu thị trường lớn, các ngân hàng bảo lãnh có thể kiến nghị áp dụng mức tỷ lệ đặt cọc cao, ví dụ 50% giá bán.
Một cách làm khác là chúng ta cho phép liên danh bảo lãnh giữa các ngân hàng đầu tư quốc tế và các công ty chứng khoán trong nước (underwriting syndicate). Mỗi liên danh có thể bao gồm một ngân hàng đầu tư quốc tế lớn và một số công ty chứng khoán trong nước có uy tín. Họ sẽ hình thành một tổ hợp làm cộng tác với nhau để cùng định ra giá chào bán cạnh tranh với các liên danh khác. Ngân hàng đầu tư nước ngoài đóng vai trò chính (lead manager) sẽ bảo lãnh phần phát hành cho nhà đầu tư nước ngoài trong khi các công ty chứng khoán trong nước sẽ bảo lãnh phần phát hành cho nhà đầu tư trong nước.
Hiện nay chúng ta đã có khoảng gần 70 công ty chứng khoán trong nước, trong đó có những công ty đã phát triển lớn mạnh vững vàng như SSI với số vốn lên đến hàng ngàn tỷ đồng. Việc cho phép liên danh bảo lãnh sẽ giúp các công ty chứng khoán trong nước học tập kinh nghiệm, trưởng thành và phát triển chuyên nghiệp. Đây sẽ là một mũi tên trúng nhiều đích đối với việc phát triển thị trường vốn còn non trẻ của chúng ta.
Lời kết
Công cuộc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước quy mô lớn mới đang thực sự bắt đầu và con đường dài vẫn còn ở phía trước. Việc nhận thức tư duy đúng và tìm ra được phương cách mới sẽ giúp công cuộc đổi mới kinh tế của Việt Nam diễn ra thành công, đồng thời giúp đạt được mục tiêu phát triển bền vững lâu dài cho thị trường vốn.
Bảo lãnh IPO thực chất là một cuộc đấu thầu thu nhỏ của các nhà đầu tư “cá mập” với trình độ chuyên nghiệp cao, cho phép đảm bảo thành công IPO trong khi Nhà nước vẫn thu về một số tiền tối đa ở mức chấp nhận được của nhà đầu tư. Đây là một hướng đi khả thi đã được áp dụng thành công tại nhiều quốc gia và rất có thể sẽ là lời giải cho bài toán IPO các doanh nghiệp nhà nước lớn trong thời gian tới?