TẠP CHÍ ĐIỆN TỬ
Trái phiếu chuyển đổi: Nhân trường hợp ACB
Nên điều chỉnh hay không giá tham chiếu cổ phiếu ngày chốt quyền mua trái phiếu chuyển đổi?
Nên điều chỉnh hay không giá tham chiếu cổ phiếu ngày chốt quyền mua trái phiếu chuyển đổi?
>>Đọc thêm về trái phiếu chuyển đổi
Để trả lời câu hỏi này, người viết xin lấy dẫn chứng trái phiếu chuyển đổi của ngân hàng ACB để minh họa.
Tranh cãi
Ngày 2/1/2008 sắp tới, ACB chốt quyền mua trái phiếu chuyển đổi cho cổ đông hiện hữu với lãi suất 8%/năm. trái phiếu chuyển đổi có mệnh giá 1.000.000 VND và có tỷ lệ chuyển đổi 1 trái phiếu:100 cổ phiếu, tức là 1 cổ phiếu được mua theo mệnh giá 10.000 VND. Một cổ phiếu hiện tại được quyền mua 0,005133 trái phiếu chuyển đổi, tương đương 0,5133 cổ phiếu sau khi chuyển đổi.
Vấn đề đặt ra là có điều chỉnh giá tham chiếu cổ phiếu vào ngày chốt quyền mua trái phiếu chuyển đổi không? Trước đây, ACB đã phát hành trái phiếu chuyển đổi đợt 1 (tháng 10/2006) song lúc đó cổ phiếu chưa được niêm yết do đó không có giá tham chiếu chính thức. Việc điều chỉnh giá lúc đó được thị trường OTC tự quyết định và rất khó lượng hóa.
Lần phát hành này, ACB đã niêm yết cổ phiếu tại sàn Hà Nội và việc điều chỉnh giá tham chiếu trở thành chủ đề gây tranh cãi trong giới đầu tư trong thời gian gần đây.
Như chúng ta biết, nếu cổ phiếu phát hành theo giá xoay quanh giá trị trường cho bất kỳ đối tượng nào thì không cần điều chỉnh giá tham chiếu. Lý do là cổ đông mới phải trả một khoản thặng dư lớn để phục vụ quyền lợi cả cổ đông cũ và mới. Trường hợp phát hành cổ phiếu cho nhà đầu tư chiến lược với giá ưu đãi thì cũng không điều chỉnh giá tham chiếu. Lý do là nhà đầu tư chiến lược sẽ mang kỹ thuật đến phục vụ quyền lợi cả cổ đông cũ và mới bù đắp cho phần ưu đãi.
Trường hợp phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu với giá ưu đãi hoặc cổ phiếu thưởng thì phải có điều chỉnh giá tham chiếu. Lý do là đây là hình thức “xẻ thịt” nguồn vốn chủ sở hữu ra nhiều phần chia cho cổ đông cũ.
Thế đối với phát hành quyền mua cổ phiếu thì sao? Thực ra việc này không có gì khác phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu. Nếu giá trị của quyền mua (warrant value) được xác định là không lớn do giá chuyển đổi quay xung quanh giá hiện hữu thì sẽ không cần điều chỉnh giá tham chiếu. Trong trường hợp quyền mua ưu đãi (giá trị nội tại của quyền mua lớn) thì cần thiết phải điều chỉnh giá tham chiếu.
Trong trường hợp Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Tp.HCM (CII) đã niêm yết, Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM không điều chỉnh giá tham chiếu khi chốt quyền phát hành trái phiếu chuyển đổi vào tháng 6/2006. Điều này được hiểu là do quyền mua được phát hành theo giá chuyển đổi 13.157 VND/cổ phiếu, gần bằng giá cổ phiếu hiện hành tại thời điểm đó. Do đó giá trị quyền mua không lớn, việc không điều chỉnh giá tham chiếu là tạm chấp nhận được.
Quay trở lại ví dụ ACB, giả sử nhà đầu tư mua 1 cổ phiếu trước chốt giá 170.000 VND. Nếu sau ngày chốt không điều chỉnh giảm giá tham chiếu, nhà đầu tư sẽ bán ngay với giá 170.000 VND coi như hòa vốn cổ phiếu. Đồng thời, nhà đầu tư được quyền mua 0.005133 trái phiếu chuyển đổi có giá 5.133 VND và sau đó chuyển thành 0.5133 cổ phiếu. Giả sử giá cổ phiếu tại ngày chuyển đổi là 150.000 VND thì nhà đầu tư có được 76.995 VND.
So với số tiền bỏ ra mua trái phiếu là 5.133 VND, thì phần lãi lớn ở đâu sinh ra sau một đêm? Số tiền này chính là từ “giá trị nội tại” của quyền mua dành cho cổ đông hiện hữu.
Do đó việc điều chỉnh giá tham chiếu cổ phiếu trong trường hợp này là tất yếu. Nếu điều này không xảy ra, chúng ta đã chấp nhận quyền mua có giá trị bằng zero trong khi nó có giá trị rất lớn. Do đó nhà đầu tư sẽ chỉ cần mua cổ phiếu trước ngày chốt và bán đi ngay sau chốt để hưởng quyền mua miễn phí, thu lãi lớn. Đương nhiên tiền không tự nhiên sinh ra, do đó các nhà đầu tư vào sau ngày chốt quyền sẽ là người nếm “trái đắng”.
Để điều chỉnh tham chiếu cổ phiếu, chúng ta phải ước tính được giá trị quyền mua phát hành “miễn phí” cho các cổ đông? Như trình bày ở bài viết trước, chúng ta cần phải biết giá trị nội tại và giá trị thời gian. Tuy nhiên, do giá trị nội tại của quyền mua tại Việt Nam rất lớn và thời gian chuyển đổi ngắn, chúng ta có thể tạm thời bỏ qua cấu phần giá trị thời gian của quyền mua.
Theo lý thuyết, giá trị nội tại bằng giá hiện hành trừ đi giá chuyển đổi (170.000-10.000 = 160.000 VND). Tuy nhiên, tại Việt Nam các doanh nghiệp tăng vốn liên tục và pha loãng cổ phiếu do đó chúng ta cần biết mức độ pha loãng chia tách của ACB từ ngày chốt đến khi chuyển trái phiếu chuyển đổi sang cổ phiếu. Giả sử ACB sẽ chia thưởng 1:1 trong quá trình lưu hành trái phiếu chuyển đổi thì giá cổ phiếu sẽ giảm còn 85.000. Lúc đó giá trị nội tại quyền mua là (85.000-10.000 = 75.000 VND).
Tóm lại, để điều chỉnh giá tham chiếu, ACB cần công bố cho nhà đầu tư:
a) Thời điểm chuyển đổi chính xác trái phiếu thành cổ phiếu (hiện tại ACB quy định trong khoảng 2008-2012 là một khoảng trống rất lớn?);
b) Các sự kiện pha loãng cổ phiếu từ ngày phát hành trái phiếu chuyển đổi đến ngày chuyển đổi, làm giảm giá trị của quyền mua cổ phiếu.
Giả sử ACB công bố sẽ chia thưởng vào tháng 5/2008 với tỷ lệ 1:1 và trái phiếu chuyển đổi sẽ chuyển đổi vào 12/2008. Trong trường hợp này, giá tham chiếu cổ phiếu ngày 2/1/2008 sẽ điều chỉnh như sau: (170.000 + 5.133) x 2 / (2+0.5133) = 139.365 VND.
Giá của trái phiếu chuyển đổi: (170.000 + 5.133) / (2+0.5133) = 69.682 VND. Trong đó giá trị trái phiếu là 10.000 VND và giá trị của quyền mua là 59.682 VND. Khi giá cổ phiếu thay đổi thì giá trái phiếu chuyển đổi cũng sẽ thay đổi tương ứng.
Để kiểm tra lại kết quả, chúng ta có thể hình dung tháng 5/2008, giá cổ phiếu sẽ một lần nữa được điều chỉnh về 139,365 / 2 = 69.682 VND (khi chia thưởng 1:1), đúng bằng giá trái phiếu chuyển đổi. Đến tháng 12/2008, khi trái phiếu chuyển đổi, giá tham chiếu cổ phiếu sẽ không cần điều chỉnh. Quyền lợi của các cổ đông cũ và mới được đảm bảo thông suốt nếu mọi kế hoạch pha loãng được minh bạch và công khai ngay từ đầu.
Thực tế và những rủi ro
Như vậy kể cả việc điều chỉnh giá tham chiếu khi phát hành trái phiếu chuyển đổi diễn ra, ACB sẽ phải cung cấp cho nhà đầu tư lộ trình pha loãng cổ phiếu trong thời hạn lưu hành trái phiếu chuyển đổi. Nếu trong thực tế, ACB không tuân thủ kế hoạch này mà thay đổi kế hoạch pha loãng thì rủi ro có thể thuộc về cổ đông cũ hoặc mới.
Cụ thể, nếu tỷ lệ pha loãng thực tế lớn hơn kế hoạch công bố thì người nắm trái phiếu chuyển đổi sẽ bị rủi ro và người nắm cổ phiếu sẽ có lợi và ngược lại. Những người có thông tin nội gián hoàn toàn có thể khai thác lợi thế này để tận dụng các cơ hội “arbitrage” trên thị trường.
Một vấn đề nữa đối với việc tăng vốn của ngân hàng lại đòi hỏi có sự phê duyệt của các cơ quan chức năng như Ủy ban chứng khoán Nhà nước và Ngân hàng Nhà nước. Nếu 1 trong 2 cơ quan này không phê duyệt kế hoạch như công bố thì có thể mang lại rủi ro cho nhà đầu tư. Đây là điểm mà nhà đầu tư cũng cần lưu ý.
Theo thông tin giờ chót, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội đã quyết định mở rộng biên độ giao dịch ngày chốt quyền mua trái phiếu chuyển đổi của ACB (2/1/2008) từ 10% thành 30%. Đây là giải pháp tình thế khá hợp lý trong khi các thông số cần thiết cho việc điều chỉnh giá tham chiếu còn đang bỏ ngỏ.
Người viết hy vọng sẽ chia sẻ suy nghĩ về giải pháp này và chiến lược của các nhà đầu tư trong bài viết tới.
>>Đọc thêm về trái phiếu chuyển đổi
Để trả lời câu hỏi này, người viết xin lấy dẫn chứng trái phiếu chuyển đổi của ngân hàng ACB để minh họa.
Tranh cãi
Ngày 2/1/2008 sắp tới, ACB chốt quyền mua trái phiếu chuyển đổi cho cổ đông hiện hữu với lãi suất 8%/năm. trái phiếu chuyển đổi có mệnh giá 1.000.000 VND và có tỷ lệ chuyển đổi 1 trái phiếu:100 cổ phiếu, tức là 1 cổ phiếu được mua theo mệnh giá 10.000 VND. Một cổ phiếu hiện tại được quyền mua 0,005133 trái phiếu chuyển đổi, tương đương 0,5133 cổ phiếu sau khi chuyển đổi.
Vấn đề đặt ra là có điều chỉnh giá tham chiếu cổ phiếu vào ngày chốt quyền mua trái phiếu chuyển đổi không? Trước đây, ACB đã phát hành trái phiếu chuyển đổi đợt 1 (tháng 10/2006) song lúc đó cổ phiếu chưa được niêm yết do đó không có giá tham chiếu chính thức. Việc điều chỉnh giá lúc đó được thị trường OTC tự quyết định và rất khó lượng hóa.
Lần phát hành này, ACB đã niêm yết cổ phiếu tại sàn Hà Nội và việc điều chỉnh giá tham chiếu trở thành chủ đề gây tranh cãi trong giới đầu tư trong thời gian gần đây.
Như chúng ta biết, nếu cổ phiếu phát hành theo giá xoay quanh giá trị trường cho bất kỳ đối tượng nào thì không cần điều chỉnh giá tham chiếu. Lý do là cổ đông mới phải trả một khoản thặng dư lớn để phục vụ quyền lợi cả cổ đông cũ và mới. Trường hợp phát hành cổ phiếu cho nhà đầu tư chiến lược với giá ưu đãi thì cũng không điều chỉnh giá tham chiếu. Lý do là nhà đầu tư chiến lược sẽ mang kỹ thuật đến phục vụ quyền lợi cả cổ đông cũ và mới bù đắp cho phần ưu đãi.
Trường hợp phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu với giá ưu đãi hoặc cổ phiếu thưởng thì phải có điều chỉnh giá tham chiếu. Lý do là đây là hình thức “xẻ thịt” nguồn vốn chủ sở hữu ra nhiều phần chia cho cổ đông cũ.
Thế đối với phát hành quyền mua cổ phiếu thì sao? Thực ra việc này không có gì khác phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu. Nếu giá trị của quyền mua (warrant value) được xác định là không lớn do giá chuyển đổi quay xung quanh giá hiện hữu thì sẽ không cần điều chỉnh giá tham chiếu. Trong trường hợp quyền mua ưu đãi (giá trị nội tại của quyền mua lớn) thì cần thiết phải điều chỉnh giá tham chiếu.
Trong trường hợp Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Tp.HCM (CII) đã niêm yết, Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM không điều chỉnh giá tham chiếu khi chốt quyền phát hành trái phiếu chuyển đổi vào tháng 6/2006. Điều này được hiểu là do quyền mua được phát hành theo giá chuyển đổi 13.157 VND/cổ phiếu, gần bằng giá cổ phiếu hiện hành tại thời điểm đó. Do đó giá trị quyền mua không lớn, việc không điều chỉnh giá tham chiếu là tạm chấp nhận được.
Quay trở lại ví dụ ACB, giả sử nhà đầu tư mua 1 cổ phiếu trước chốt giá 170.000 VND. Nếu sau ngày chốt không điều chỉnh giảm giá tham chiếu, nhà đầu tư sẽ bán ngay với giá 170.000 VND coi như hòa vốn cổ phiếu. Đồng thời, nhà đầu tư được quyền mua 0.005133 trái phiếu chuyển đổi có giá 5.133 VND và sau đó chuyển thành 0.5133 cổ phiếu. Giả sử giá cổ phiếu tại ngày chuyển đổi là 150.000 VND thì nhà đầu tư có được 76.995 VND.
So với số tiền bỏ ra mua trái phiếu là 5.133 VND, thì phần lãi lớn ở đâu sinh ra sau một đêm? Số tiền này chính là từ “giá trị nội tại” của quyền mua dành cho cổ đông hiện hữu.
Do đó việc điều chỉnh giá tham chiếu cổ phiếu trong trường hợp này là tất yếu. Nếu điều này không xảy ra, chúng ta đã chấp nhận quyền mua có giá trị bằng zero trong khi nó có giá trị rất lớn. Do đó nhà đầu tư sẽ chỉ cần mua cổ phiếu trước ngày chốt và bán đi ngay sau chốt để hưởng quyền mua miễn phí, thu lãi lớn. Đương nhiên tiền không tự nhiên sinh ra, do đó các nhà đầu tư vào sau ngày chốt quyền sẽ là người nếm “trái đắng”.
Để điều chỉnh tham chiếu cổ phiếu, chúng ta phải ước tính được giá trị quyền mua phát hành “miễn phí” cho các cổ đông? Như trình bày ở bài viết trước, chúng ta cần phải biết giá trị nội tại và giá trị thời gian. Tuy nhiên, do giá trị nội tại của quyền mua tại Việt Nam rất lớn và thời gian chuyển đổi ngắn, chúng ta có thể tạm thời bỏ qua cấu phần giá trị thời gian của quyền mua.
Theo lý thuyết, giá trị nội tại bằng giá hiện hành trừ đi giá chuyển đổi (170.000-10.000 = 160.000 VND). Tuy nhiên, tại Việt Nam các doanh nghiệp tăng vốn liên tục và pha loãng cổ phiếu do đó chúng ta cần biết mức độ pha loãng chia tách của ACB từ ngày chốt đến khi chuyển trái phiếu chuyển đổi sang cổ phiếu. Giả sử ACB sẽ chia thưởng 1:1 trong quá trình lưu hành trái phiếu chuyển đổi thì giá cổ phiếu sẽ giảm còn 85.000. Lúc đó giá trị nội tại quyền mua là (85.000-10.000 = 75.000 VND).
Tóm lại, để điều chỉnh giá tham chiếu, ACB cần công bố cho nhà đầu tư:
a) Thời điểm chuyển đổi chính xác trái phiếu thành cổ phiếu (hiện tại ACB quy định trong khoảng 2008-2012 là một khoảng trống rất lớn?);
b) Các sự kiện pha loãng cổ phiếu từ ngày phát hành trái phiếu chuyển đổi đến ngày chuyển đổi, làm giảm giá trị của quyền mua cổ phiếu.
Giả sử ACB công bố sẽ chia thưởng vào tháng 5/2008 với tỷ lệ 1:1 và trái phiếu chuyển đổi sẽ chuyển đổi vào 12/2008. Trong trường hợp này, giá tham chiếu cổ phiếu ngày 2/1/2008 sẽ điều chỉnh như sau: (170.000 + 5.133) x 2 / (2+0.5133) = 139.365 VND.
Giá của trái phiếu chuyển đổi: (170.000 + 5.133) / (2+0.5133) = 69.682 VND. Trong đó giá trị trái phiếu là 10.000 VND và giá trị của quyền mua là 59.682 VND. Khi giá cổ phiếu thay đổi thì giá trái phiếu chuyển đổi cũng sẽ thay đổi tương ứng.
Để kiểm tra lại kết quả, chúng ta có thể hình dung tháng 5/2008, giá cổ phiếu sẽ một lần nữa được điều chỉnh về 139,365 / 2 = 69.682 VND (khi chia thưởng 1:1), đúng bằng giá trái phiếu chuyển đổi. Đến tháng 12/2008, khi trái phiếu chuyển đổi, giá tham chiếu cổ phiếu sẽ không cần điều chỉnh. Quyền lợi của các cổ đông cũ và mới được đảm bảo thông suốt nếu mọi kế hoạch pha loãng được minh bạch và công khai ngay từ đầu.
Thực tế và những rủi ro
Như vậy kể cả việc điều chỉnh giá tham chiếu khi phát hành trái phiếu chuyển đổi diễn ra, ACB sẽ phải cung cấp cho nhà đầu tư lộ trình pha loãng cổ phiếu trong thời hạn lưu hành trái phiếu chuyển đổi. Nếu trong thực tế, ACB không tuân thủ kế hoạch này mà thay đổi kế hoạch pha loãng thì rủi ro có thể thuộc về cổ đông cũ hoặc mới.
Cụ thể, nếu tỷ lệ pha loãng thực tế lớn hơn kế hoạch công bố thì người nắm trái phiếu chuyển đổi sẽ bị rủi ro và người nắm cổ phiếu sẽ có lợi và ngược lại. Những người có thông tin nội gián hoàn toàn có thể khai thác lợi thế này để tận dụng các cơ hội “arbitrage” trên thị trường.
Một vấn đề nữa đối với việc tăng vốn của ngân hàng lại đòi hỏi có sự phê duyệt của các cơ quan chức năng như Ủy ban chứng khoán Nhà nước và Ngân hàng Nhà nước. Nếu 1 trong 2 cơ quan này không phê duyệt kế hoạch như công bố thì có thể mang lại rủi ro cho nhà đầu tư. Đây là điểm mà nhà đầu tư cũng cần lưu ý.
Theo thông tin giờ chót, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội đã quyết định mở rộng biên độ giao dịch ngày chốt quyền mua trái phiếu chuyển đổi của ACB (2/1/2008) từ 10% thành 30%. Đây là giải pháp tình thế khá hợp lý trong khi các thông số cần thiết cho việc điều chỉnh giá tham chiếu còn đang bỏ ngỏ.
Người viết hy vọng sẽ chia sẻ suy nghĩ về giải pháp này và chiến lược của các nhà đầu tư trong bài viết tới.