"So với các thị trường chứng khoán lớn mạnh và có lịch sử phát triển hàng trăm năm như Anh, Mỹ, Nhật..., thị trường chứng khoán Việt Nam tuy non trẻ nhưng lại là một trong những thị trường có tốc độ phát triển nhanh nhất về quy mô và tính thanh khoản trong khu vực ASEAN và Đông Á".

Nhận xét như trên, TS. Nguyễn Minh Hằng - Phó Bộ môn Luật Tài chính Ngân hàng, Khoa Pháp luật kinh tế, Đại học Luật Hà Nội - đồng thời cũng cho rằng, có một số vấn đề về pháp luật chứng khoán cần điều chỉnh, để đảm bảo tính đồng bộ của hệ thống pháp luật, đảm bảo cho thị trường chứng khoán có thể phát triển minh bạch và lành mạnh.

Bà Hằng nói:

- Trong hơn 20 năm hoạt động của thị trường chứng khoán, các chính sách quản lý của chúng ta đã có nhiều điều chỉnh để đảm bảo phù hợp với thực tiễn giao dịch. Những điều chỉnh đó đã phần nào góp phần vào sự lớn mạnh và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Theo báo cáo tổng kết thi hành Luật Chứng khoán ngày 11/1/2017 của Bộ Tài chính thì kể từ năm 2006 - thời điểm Luật Chứng khoán ra đời - đến nay, kênh huy động vốn qua thị trường chứng khoán đã đáp ứng khoảng 23% nhu cầu tổng vốn đầu tư toàn xã hội và tỷ lệ đã tương đương gần 60% so với kênh huy động vốn qua thị trường tiền tệ - tín dụng.

Tổng giá trị vốn huy động qua thị trường chứng khoán Việt Nam tới nay ước đạt 2 triệu tỷ đồng và thu hút gần 17 tỷ USD vốn đầu tư gián tiếp từ nước ngoài.

Tính đến tháng 11/2016, giá trị thị trường chứng khoán đã chiếm khoảng 63% GDP. Thị trường tăng trưởng bình quân khoảng 24% mỗi năm trong 5 năm gần đây. Thanh khoản thị trường càng ngày càng được cải thiện.

Vẫn lạc hậu so với thực tế

Từ góc nhìn của bà, các chế định pháp luật đóng vai trò như thế nào trong sự phát triển đó của thị trường chứng khoán Việt Nam?

Chúng ta có thể nhớ lại năm 2008, năm khủng hoảng tài chính toàn cầu. Trong hơn 6 tháng đầu năm 2008, VN-Index đã sụt giảm trên 60% so với thời điểm cuối năm 2007.

Thời điểm đó, với mục đích ngăn đà suy giảm của thị trường, cơ quan quản lý thị trường chứng khoán đã phải thực thi một số giải pháp.

Trước hết, ngày 27/3/2008, biên độ dao động giá của HSX được hạ từ /-5% xuống còn /-1%, tại HNX được hạ từ /-10% xuống /-2%. Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) được phép tham gia mua cổ phiếu bình ổn. Các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán được vận động ngừng giải chấp. Các doanh nghiệp niêm yết được kêu gọi mua vào cổ phiếu quỹ. Các giải pháp này đem lại 10 phiên tăng giá liên tục từ ngày 10/4/2008.

Như vậy, không chỉ đặt nền móng cho sự ra đời của thị trường chứng khoán tại Việt Nam, các quy phạm pháp luật điều chỉnh hoạt động cũng quyết định gần như chủ yếu sự phát triển thăng hoa hay chững lại của thị trường.

Nhưng theo quan điểm của bà, các quy định pháp luật điều chỉnh hoạt động của thị trường chứng khoán đã hoàn toàn phù hợp với thực tế?

Mặc dù thường xuyên điều chỉnh, nhưng trong nhiều trường hợp, pháp luật vẫn lạc hậu so với thực tế. Điều này xuất phát từ việc quy định pháp luật được xây dựng dựa trên thực tế khách quan tại một thời điểm/thời kỳ cụ thể và mang tính ổn định nhất định, trong khi, thực tế khách quan luôn vận động thay đổi.

Các quy phạm pháp luật điều chỉnh hoạt động của thị trường chứng khoán không nằm ngoài quy luật nói trên. Do đó, đặt trong bối cảnh hiện tại, pháp luật chứng khoán đã có những điểm lỗi thời, không phù hợp nhất định với thực tế.

Đơn cử ngay như khái niệm "chào bán chứng khoán ra công chúng", "chào bán chứng khoán riêng lẻ" được định nghĩa chưa thống nhất.

Khái niệm chào bán chứng khoán riêng lẻ được ghi nhận tại khoản 12a điều 6 Luật Chứng khoán 2006 được sửa đổi bổ sung năm 2010 như sau: "Chào bán chứng khoán riêng lẻ là việc tổ chức chào bán chứng khoán cho dưới một trăm nhà đầu tư, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và không sử dụng phương tiện thông tin đại chúng hoặc Internet".

Như vậy, pháp luật ghi nhận dấu hiệu nhận biết chào bán chứng khoán riêng lẻ thể hiện ở tất cả các yếu tố sau: (i) số lượng nhà đầu tư (dưới 100 người và không có sự phân biệt đối với nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và không chuyên nghiệp) và (ii) phương thức thực hiện (không sử dụng phương tiện thông tin đại chúng hoặc Internet để thực hiện chào bán).

Trong khi đó, pháp luật lại không đưa ra khái niệm cụ thể về chào bán chứng khoán ra công chúng mà chỉ liệt kê các trường hợp được cho là chào bán chứng khoán ra công chúng tại khoản 12 điều 6 Luật Chứng khoán. 

Theo đó, việc chào bán chứng khoán được coi là chào bán ra công chúng khi được thực hiện bởi một trong các phương thức sau: (i) thông qua phương tiện thông tin đại chúng, kể cả Internet; (ii) chào bán chứng khoán cho từ một trăm nhà đầu tư trở lên, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp; (iii) chào bán cho một số lượng nhà đầu tư không xác định.

Bên cạnh đó, Luật Chứng khoán cũng có những điểm vênh nhất định với quy định của các luật khác như Luật Doanh nghiệp. Ví dụ, trong khi Luật Chứng khoán chỉ ghi nhận hai hình thức là chào bán chứng khoán riêng lẻ và chào bán chứng khoán ra công chúng, thì Luật Doanh nghiệp 2014 ghi nhận ba hình thức chào bán cổ phần (cổ phần là một loại chứng khoán), bao gồm: chào bán cổ phần riêng lẻ, chào bán ra công chúng và chào bán cho các cổ đông hiện hữu.

Rõ ràng, tôi nghĩ, đây là những vấn đề mà pháp luật cần có sự điều chỉnh để đảm bảo tính đồng bộ của hệ thống pháp luật, đảm bảo cho thị trường chứng khoán có thể phát triển minh bạch và lành mạnh.

Nhắc đến các hình thức chào bán chứng khoán, theo bà, pháp luật đã có sự phân định rõ ràng giữa chào bán chứng khoán riêng lẻ và chào bán chứng khoán ra công chúng chưa?

Như tôi nói ở trên, Luật Chứng khoán đã đưa ra những dấu hiệu nhận biết các hình thức này, mặc dù các tiêu chí để đưa ra định nghĩa chưa thống nhất giữa các hình thức, nhưng cũng cơ bản phân biệt được hình thức chào bán chứng khoán riêng lẻ và chào bán chứng khoán ra công chúng.

Tuy nhiên, không phải là không có sự lúng túng trong áp dụng của các doanh nghiệp trong thực tế.

Ví dụ như trường hợp phát hành thêm cổ phiếu hoán đổi để sáp nhập doanh nghiệp, trước thời điểm Nghị định 60/2015/NĐ-CP ban hành, các doanh nghiệp rất lúng túng trong việc xác định hình thức phát hành chứng khoán trong trường hợp trên là phát hành chứng khoán riêng lẻ hay phát hành chứng khoán ra công chúng. Phải đến khi Nghị định 60/2015/NĐ-CP ra đời ghi nhận rõ hình thức chào bán chứng khoán riêng lẻ thì vấn đề tranh cãi trên mới được giải quyết.

Hay như, vẫn có nhiều doanh nghiệp đang cho rằng trường hợp tổ chức phát hành thực hiện chào bán một phần trong tổng số cổ phần đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng cho một hoặc một số nhà đầu tư xác định quy định tại khoản 3 điều 9 Nghị định 58/2012/NĐ-CP quy định chi tiết và hướng dẫn một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán được sửa đổi, bổ sung bởi Nghị định 60/2015/NĐ-CP là hình thức chào bán chứng khoán riêng lẻ.

Cần thống nhất các quy định đang bất cập

Vậy theo bà, trường hợp tại khoản 3 điều 9 Nghị định 58/2012/NĐ-CP được sửa đổi, bổ sung bởi Nghị định 60/2015/NĐ-CP không phải là hình thức chào bán chứng khoán riêng lẻ?

Theo tôi, rõ ràng trường hợp này không được xem là hình thức chào bán chứng khoán riêng lẻ, bởi các lý do sau.

Thứ nhất, đối tượng thực hiện là một phần mà không phải toàn bộ chứng khoán của đợt chào bán chứng khoán ra công chúng.

Thứ hai, đối với phần cổ phần bán cho nhà đầu tư xác định trong tổng số cổ phần chào bán ra công chúng không có quy định rõ ràng về việc bị giới hạn số lượng nhà đầu tư được mua như quy định giới hạn 100 nhà đầu tư của đợt chào bán chứng khoán riêng lẻ; đồng thời về phương thức thực hiện, việc bán số cổ phần này cũng vẫn đang thuộc phương thức chung của cả đợt phát hành, không bị hạn chế việc sử dụng phương tiện thông tin đại chúng hoặc Internet.

Xét về định nghĩa thì việc này hoàn toàn không phải là phát hành chứng khoán riêng lẻ và chúng tôi cũng chưa tìm thấy bất kì quy định nào ràng buộc việc tổ chức phát hành hay nhà đầu tư phải tuân thủ quy định về phát hành chứng khoán riêng lẻ trong trường hợp này.

Bộ Tài chính đang có tờ trình Chính phủ về việc sửa đổi, bổ sung Luật Chứng khoán, bà có kỳ vọng gì về việc sửa đổi, bổ sung đó?

Một số hạn chế, điểm lỗi thời của quy định pháp luật chứng khoán so với thực tế hiện hành đã được nêu ở trên. 

Tôi mong muốn Luật Chứng khoán sửa đổi, bổ sung sẽ khắc phục được các vấn đề thiếu sót trên, thống nhất các quy định được ghi nhận rải rác tại các văn bản dưới luật như phát hành cổ phiếu để hoán đổi, trái phiếu riêng lẻ, trái phiếu chuyển đổi… trong văn bản có hiệu lực pháp lý cao hơn là luật, để thống nhất các quy định đang bất cập tại các văn bản luật khác nhau và đồng bộ hóa hệ thống pháp luật.

Qua đó, nhằm đảm bảo hệ thống pháp luật tạo động lực thúc đẩy phát triển, mà không phải là một trở lực lạc hậu, cản đường sự phát triển của của thị trường chứng khoán Việt Nam.