Lạm phát, tín dụng và tỷ giá

Hai công cụ chính thường được các quốc gia phương Tây sử dụng là lãi suất điều hành (tức là lãi suất mục tiêu trên thị trường liên ngân hàng) và công cụ định lượng (tức là ngân hàng trung ương mua bán tài sản tài chính trực tiếp với các tổ chức tài chính và kinh tế).

Mục tiêu của lãi suất điều hành là nhằm dẫn tới điều chỉnh lãi suất vay mượn trong nền kinh tế, từ đó tác động tới tăng trưởng tín dụng và cung tiền. Khi cơ chế tác động của lãi suất điều hành kém hiệu quả, công cụ định lượng sẽ được sử dụng nhằm tác động nhanh hơn tới quá trình trên.

Thực tế, công cụ định lượng được sử dụng từ năm 2009, sau khi khủng hoảng tài chính 2007 - 2008 xảy ra. Việc mua tài sản làm tăng quy mô bảng cân đối của Ngân hàng Trung ương gọi là nới lỏng định lượng, còn việc bán làm giảm quy mô bảng cân đối gọi là thắt chặt định lượng.

Nước Mỹ, nền kinh tế dẫn đầu thế giới, đã liên tục thực hiện việc giảm mạnh lãi suất điều hành và tăng quy mô bảng cân đối ngay sau khi đại dịch Covid-19 xảy ra. Đồ thị 1 cho thấy mức lãi suất đã giảm từ 1,75% về 0,25%, đồ thị 2 cho thấy bảng cân đối tăng quy mô lên hơn gấp 2 lần.

 LÃI SUẤT, LẠM PHÁT, TỶ GIÁ

Điều này được cho là để kích thích kinh tế thông qua chính sách tiền tệ lỏng (gọi dân dã là bơm tiền), bên cạnh các gói kích thích kinh tế khác thông qua chính sách tài khóa (tức là chi tiêu ngân sách của chính phủ). Nhưng trong bối cảnh nền kinh tế yếu, phong tỏa, đứt gãy, việc tiền quá nhiều sẽ tạo ra lạm phát. Khi lạm phát cao quá, họ phải làm ngược lại, tức là tăng lãi suất và giảm quy mô bản cân đối (hút tiền).

Đồ thị 3 cho thấy lạm phát (CPI) bắt đầu tăng từ giữa năm 2020 và tăng mạnh từ đầu năm 2021, khi đó họ vẫn cho rằng chỉ là tạm thời. Nhưng chỉ số CPI chỉ bắt đầu chậm lại gần đây, khi mà chính sách tiền tệ thắt chặt đã được thực hiện, trong khi CPI lõi trên đồ thị 4 thể hiện rõ nền tăng giá. Từ cuối năm 2021, kế hoạch giảm nới lỏng (tức là vẫn bơm nhưng bơm ít hơn) bắt đầu được công bố, đến tháng 3/2022 thì các kế hoạch thắt chặt (tăng lãi suất, giảm quy mô bảng cân đối tức là hút tiền về) bắt đầu được thực thi.

Lãi suất tại Mỹ tăng lên kéo theo nhu cầu về các tài sản Mỹ cao hơn, đồng đôla Mỹ tăng giá. Chỉ số đồng đôla Mỹ tăng lên từ khoảng 90 lên cao nhất 115 (đồ thị 5). Vì vậy, phần lớn các đồng tiền khác trên thế giới chịu sức ép giảm giá.

 CHỨNG KHOÁN

Thắt chặt tiền tệ không bao giờ là bạn của các thị trường tài sản, trong đó có chứng khoán. Khi tiền được bơm ra, nó được kỳ vọng sẽ đi vào khu vực sản xuất, nhưng vì sản xuất yếu trong khi tiền nhiều quá, nó chạy vào thị trường tài sản. Giờ khi tiền bị hút về, nó lại chạy ra khỏi thị trường tài sản trước.

Những gì tăng bởi bơm tiền, thì cũng sẽ giảm vì hút tiền và trở về với thời điểm trước khi điều đó xảy ra. Đồ thị 6 phản ánh vùng giá trị hợp lý trước bơm tiền (khu vực ngoài cùng bên trái dưới đường nằm ngang), sau đó chỉ số chứng khoán tăng là do tiền bơm ra; hút về, chỉ số lại tiếp cận trở lại vùng trước bơm tiền. Cả Mỹ và Việt Nam đều có diễn biến như vậy (Việt Nam xem đồ thị 7).

BÀI TOÁN CỦA VIỆT NAM

Khi Ngân hàng trung ương Mỹ (Fed) tăng lãi suất và chỉ số đồng đôla Mỹ tăng lên, sức ép đối với tỷ giá đồng Việt Nam cũng lớn dần. Từ đầu năm 2022, mặc dù Việt Nam vẫn có xuất khẩu ròng và vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài dương, nhưng sức ép giảm giá đồng Việt Nam vẫn luôn thường trực.

Điều này cho thấy dòng tiền nước ngoài rời khỏi thị trường tài sản, hoặc những khoản đầu cơ ngoại tệ nội địa cũng như các khoản không thống kê được, là rất lớn. Từ đầu năm tới nay, đồng Việt Nam đã giảm giá khoảng 7%, tỷ giá trung tâm tỷ giá trung tâm của đồng Việt Nam với đôla Mỹ liên tục tăng từ 23.173 VND/1USD (ngày 16/8/2022) lên 23.682 VND/1USD (ngày 20/10/2022).

Sức ép lên tỷ giá là rõ ràng và sẽ còn tiếp diễn cho đến khi Mỹ kết thúc lộ trình tăng lãi suất của họ. Theo kế hoạch và đánh giá hiện tại, họ cần phải tăng lãi suất chính sách lên vùng xoay quanh 4,4% trong khi mức lãi suất hiện nay là 3,00-3,25%, nghĩa là có thể còn phải tăng thêm 1,15-1,40% nữa từ nay đến cuối năm trong các kỳ họp đầu tháng 11 và giữa tháng 12 của Fed. Lãi suất sau đó có thể tăng nhẹ trong năm 2023, nhưng quan trọng là sẽ tiếp tục nằm ở mức cao trước khi bắt đầu có khả năng giảm vào năm 2024 khi lạm phát giảm nhiệt.

Nếu Ngân hàng Nhà nước Việt Nam giải bài toán tỷ giá bằng cách cố gắng neo giữ tỷ giá, điều này nhất thiết dẫn tới phải bán dự trữ ra để can thiệp thị trường. Nhưng điều này cũng đồng nghĩa với dự trữ sẽ dần cạn mà chưa chắc liệu có giữ được. Hệ quả là chính sách đu dây mà hiểu đơn giản là cứ thả một chút rồi lại giữ thay vì thả hẳn hoặc giữ hẳn. Gần nhất là việc nới biên độ tỷ giá từ 3% lên 5% với mục đích nhằm tạo ra một khoảng dao động hơn trước khi phải can thiệp.

Một lựa chọn khác là thực hiện việc tăng lãi suất điều hành, sau khi đã tăng một lần 1% vào cuối tháng 9 nhưng vẫn còn thấp hơn mức trước bơm tiền khoảng 1%, nhằm tạo sự cân bằng tương đối với mức lãi suất đã tăng lên tại Mỹ và phần nhiều các nơi trên thế giới. Tuy nhiên, trong bối cảnh lạm phát Việt Nam chưa có dấu hiệu quá mục tiêu 4% trong năm 2022,  thì Ngân hàng Nhà nước chưa muốn thực hiện điều này, có lẽ họ muốn có một năm trọn vẹn với tăng trưởng kinh tế tốt và lạm phát được kiềm chế mà không có nhiều biến động với chính sách tiền tệ; đồng thời, cũng là để có thêm dư địa tăng lãi suất cho năm 2023 khi lạm phát thực sự sẽ cao hơn khi nhìn vào xu hướng của lạm phát cơ bản.

Nội dung bài viết được đăng tải trên Tạp chí Kinh tế Việt Nam số 42 phát hành ngày 17-10-2022. Kính mời Quý độc giả tìm đọc tại đây: 

https://postenp.phaha.vn/chi-tiet-toa-soan/27