Quá nhiều điều kiện phát hành trái phiếu, doanh nghiệp khó đáp ứng

Trước ý kiến cho rằng cần khu trú các doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp có vấn đề, tránh tác động chéo đến nhà đầu tư và hệ thống ngân hàng, thay vì áp dụng các biện pháp cứng rắn cho cả thị trường hay cả ngành như bất động sản, ông Khổng Phan Đức, Chủ tịch HĐTV VietinBank Capital, cho rằng việc sửa một thông tư, nghị định hay một điều khoản luật đều tác động chung toàn bộ thị trường, mọi ngành nghề, lĩnh vực đều chịu ảnh hưởng. 

"Việc cắt bỏ, khu trú, khoanh vùng doanh nghiệp có vấn đề và để phần còn lại phát triển bình thường, không hề đơn giản. Đây là mong ước nhưng triển khai cực kỳ khó", ông Đức nhìn nhận. Tuy nhiên, làm luật theo cách nào đi nữa, cũng không nên và không thể hạn chế cơ hội tiếp cận vốn của các doanh nghiệp. Với doanh nghiệp dù yếu kém, kinh doanh thua lỗ, thậm chí đứng trước khả năng phá sản vẫn cần được tiếp cận vốn.

DỰ THẢO NGHỊ ĐỊNH 153 ĐEM LẠI NHIỀU MỐI LO

Phát biểu tại toạ đàm “Chấn chỉnh thị trường trái phiếu doanh nghiệp - Gạn đục khơi trong” do Tạp chí Kinh tế Việt Nam/VnEconomy tổ chức ngày 29/4, Chủ tịch VietinBank Capital kiên định cho rằng, trong thiết kế sửa đổi nghị định về trái phiếu doanh nghiệp, cần tôn trọng tính khế ước dân sự mở rộng của lĩnh vực nợ dân sự, giữa người đi vay và rất nhiều người đi vay, thay vì là một khế ước nợ song phương giữa hai chủ thể đang xảy ra đầy rẫy ngoài thị trường và trong nền kinh tế. 

Tuy nhiên, dự thảo sửa đổi, bổ sung Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế lần thứ 5 hạn chế tương đối nhiều, từ điều kiện chủ thể phát hành cho đến mục đích phát hành.

Ông Đức lấy dẫn chứng, chẳng hạn, dự thảo lần thứ 5 quy định doanh nghiệp phát hành không được phát hành trái phiếu để đầu tư cổ phần, cổ phiếu. Trong khi hình thức phổ biến nhất trong hoạt động M&A (Mua bán và Sáp nhập) bất động sản là mua lại cổ phần hoặc mua lại dự án.

Vì vậy, trong trường hợp các dự án hoặc các doanh nghiệp quyết định chiến lược là phải bán mình, tìm kiếm các nhà đầu tư khác để mua lại doanh nghiệp, đưa doanh nghiệp sang một giai đoạn phát triển mới, thì sẽ gặp khó khăn.

"Với với thị trường M&A, ai sẽ người đi mua? Chẳng lẽ lại phải chờ một nhà đầu tư có đầy đủ tiềm lực tài chính lên đến 1.000, 2.000, 3.000 tỷ mới tiến hành thâu tóm, hoặc buộc phải dành cho nhà đầu tư nước ngoài", ông Đức đặt câu hỏi.

Bên cạnh đó, Chủ tịch VietinBank Capital cho rằng, rất nhiều người hay so sánh giữa sản phẩm tín dụng và sản phẩm trái phiếu, trong khi tín dụng thắt chặt lĩnh vực bất động sản thì trái phiếu sẽ thắt theo. 

"Dường như khi làm luật, chúng ta cho rằng sản phẩm có đặc trưng rủi ro cao là sản phẩm trái phiếu phát hành riêng lẻ, cần phải bám sát và giống hệt với sản phẩm tín dụng. Đây là một điều tôi cũng khá ngạc nhiên", ông Đức nêu vấn đề. Thay vào đó, chúng ta phải chấp nhận những sản phẩm đầu tư bởi công ty chứng khoán hoặc công ty quản lý tư vấn phải có hệ số rủi ro cao hơn, với một mức lãi suất cao hơn so với thị trường.

Bên cạnh đó, quy định thắt chặt về nhà đầu tư chuyên nghiệp tại Nghị định 153 lần thứ 5 đang lấy ý kiến, là nhà đầu tư chuyên nghiệp phải đầu tư, nắm giữ và duy trì khoản đầu tư chứng khoán niêm yết trong vòng 2 năm liên tục, có giá trị tối thiểu là 2 tỷ đồng, cũng khiến Chủ tịch VietinBank Capital phải thốt lên, quy định mới này gây “toát mồ hôi” cho thị trường. Theo dự thảo 

Ông Đức bày tỏ sự lo lắng nếu bản sửa đổi lần thứ 5 đi vào đời sống, không biết bao nhiều nhà đầu tư trong 1,5 triệu nhà đầu tư có tài khoản giao dịch chứng khoán trên sàn đáp ứng được tiêu chí khắt khe này.

“Chắc chỉ cổ đông lớn, cổ đông sáng lập của các doanh nghiệp niêm yết mới đáp ứng được. Còn với những nhà đầu tư chỉ đơn thuần, coi thị trường chứng khoán là cơ hội đầu tư để kiếm tiền, khi thị trường xuống thì họ rút vốn mà yêu cầu duy trì suốt cả 2 năm liên tục là một điều rất rất khó”, ông Đức phân tích.

Vì vậy, "khi bản dự thảo số 5 đi vào đời sống sẽ gây nhiều mối lo bởi không phản ánh đúng, tôn trọng tiêu chí ngay từ đầu của Nghị định 153, là doanh nghiệp vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm với hoạt động của mình", ông Đức bày tỏ.

KHÔNG GIẢM CƠ HỘI TIẾP CẬN VỐN CỦA MỌI DOANH NGHIỆP

Để tránh hiệu ứng domino xảy ra với thị trường trái phiếu doanh nghiệp thời gian tới, Chủ tịch VietinBank Capital mong muốn, dù Nghị định 153 sửa đổi theo hướng nào, không làm giảm đi cơ hội tiếp cận vốn của bất kỳ một doanh nghiệp nào và cũng không ngăn cản luồng chảy vốn từ khu vực dân cư cung cấp cho doanh nghiệp. 

"Việt Nam đang trong giai đoạn phát triển nóng, phát triển nhanh, tốc độ tăng trưởng rất tốt, nhu cầu vốn cực kỳ lớn. Để đáp ứng được tỷ lệ tăng trưởng GDP 7%, cần phải tốc độ tăng trưởng vốn hàng năm tương ứng, dù là tín dụng ngân hàng, trái phiếu hay cổ phiếu khoảng 14-15%. Nếu đẩy hết gánh nặng đó sang cho Ngân hàng Nhà nước, điều này đáng lo ngại", ông Khổng Phan Đức phân tích.

Năm 2019, tại một hội thảo của Ngân hàng Nhà nước, Thủ tướng Phạm Minh Chính đã lưu ý rằng thị trường chứng khoán cần phải bước những bước nhanh hơn , tốc độ tăng trưởng tốt hơn, để chia sẻ gánh nặng đối với Ngân hàng Nhà nước.

"Để giải bài toán cân đối lớn của Thủ tướng, mong muốn của tất cả những người làm thiết kế vĩ mô là quy mô tín dụng chỉ tương đương với huy động ngắn hạn, đừng để ngắn hạn tài trợ cho dài hạn như bây giờ", ông Đức nhấn mạnh.

Điều đó có nghĩa dư nợ tín dụng khoảng 80-90% GDP chứ không phải lên đến 140% GDP như bây giờ. Và điều đó có nghĩa là phần còn lại phải do thị trường thị trường tài chính đảm trách, trong đó, có vai trò quan trọng của trái phiếu.

"Gánh nặng đấy chuyển sang thị trường trái phiếu. Nếu cắt thị trường trái phiến, mong muốn chia sẻ gánh nặng sang cho thị trường tài chính như lời Thủ tướng phát biểu năm 2019 là rất khó khăn và sẽ ảnh hưởng đến bài toán cân đối rất lớn của của toàn quốc, không phải chỉ riêng cho bất kỳ một doanh nghiệp hay một thị trường nào", Chủ tịch VietinBank Capital lưu ý.

"Nên coi trái phiếu doanh nghiệp là chứng khoán hóa các khế ước dân sự đang xảy ra đầy rẫy ở ngoài thị trường, trong nền kinh tế. Việc chứng khoán hóa này giúp cơ quan quản lý nhà nước có địa chỉ để nắm rồi, bây giờ, việc cần làm là siết chặt lại ở một số con ốc.

Thứ nhất, điều luồng vốn thông qua các tổ chức trung gian. Thứ hai, khuyến khích sử dụng định mức tín nhiệm. Thứ ba, nâng cao vai trò của đại diện trái chủ, nâng cao trách nhiệm của các bên trung gian khác như công ty chứng khoán tham gia trong quá trình tư vấn phát hành hoặc khai thông những quy định cho các định chế tài chính là ngân hàng, quản lý tài sản đảm bảo... là những siết chặt khác. Tiếp đó, nâng cao chất lượng công bố thông tin. Những siết chặt này cũng đủ để cho thị trường chạy rất êm ái", ông Khổng Phan Đức đề xuất.

 TÀI SẢN ĐẢM BẢO VÀ XẾP HẠNG TÍN NHIỆM KHÔNG BAO PHỦ MỌI RỦI RO

Bên cạnh đó, theo Chủ tịch VietinBank Capital, đối với những thị trường trái phiếu doanh nghiệp non trẻ như tại Việt Nam, tài sản đảm bảo khá quan trọng, là một yếu tố then chốt để cho nhà đầu tư có niềm tin hơn.

Có xếp hạng tín nhiệm sẽ một chỉ báo tốt giúp nhà đầu tư lựa chọn khẩu vị đầu tư cho phù hợp. Tuy nhiên, "xếp hạng tín nhiệm không đảm bảo rằng trái phiếu đi đến tận cuối con đường, tức hoàn trả được vốn trả lại cho nhà đầu tư, mà chỉ giúp nhà đầu tư nhận thức được tại thời điểm phát hành, định mức tín nhiệm của dự án hoặc của doanh nghiệp đang ở mức độ nào", ông Đức nhìn nhận.

Tuy nhiên, câu chuyện tài sản đảm bảo lại khá phức tạp.

Ông Đức phân tích, tài sản đảm bảo trong phát hành trái phiếu ở Việt Nam thường sử dụng cổ phiếu.

Ở chừng mực nào đó, không khác gì hoạt động cho vay margin nhân rộng, tức giá trị phát hành trái phiếu giá trị 1.000 tỷ và tài sản đảm bảo bằng cổ phiếu, lấy giá của trung bình của 20 phiên liên tục, tính ra giá trị cổ phiếu làm tài sản đảm bảo với giá trị 2.000 tỷ, tức tỷ lệ chiết khấu 50%, bao phủ cho khoản nợ phát hành trái phiếu 200%.

"Điều này không khác gì hoạt động cho vay margin và rủi ro của cũng không khác gì cho vay margin. Giả sử doanh nghiệp có vấn đề, có bán được cổ phiếu đấy hay không, rủi ro y hệt như margin", ông Đức khẳng định.

Bởi vì cổ phiếu chỉ là một loại hình phản ánh giá trị doanh nghiệp. Khi thị trường chấp nhận, giá vẫn còn thì còn bán được để có dòng tiền quay lại trả nợ cho trái chủ.

Tuy nhiên, với người làm nhiều năm kinh nghiệm, trước đây làm Tổng giám đốc công ty chứng khoán 5 năm, tôi có một lời khuyên cho nhà đầu tư.

Nếu số lượng cổ phiếu làm tài sản đảm bảo cho trái phiếu đó chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong tổng lượng cổ phiếu phát hành của doanh nghiệp, tương ứng 5, 10, 20%, khi xử lý tài sản đảm bảo, không đồng nghĩa xử lý cả doanh nghiệp đó, mà chỉ xử lý ở một góc rất nhỏ của doanh nghiệp và  cực khó trong tìm kiếm được người số cổ phiếu này.

"Nếu chỉ mua có 5, 10% cổ phần của doanh nghiệp, cũng chỉ trở thành cổ đông lớn, chứ không có giá trị gì trong việc tiếp tục xử lý đống tài sản thật của doanh nghiệp", ông Đức phân tích.

Bên cạnh đó, tài sản đảm bảo phổ biến ở trên thị trường trái phiếu Việt Nam là bất động sản, cũng phải trả lời hàng loạt câu hỏi mới thấy được dòng tiền có quay trở về trả lại trái chủ hay không.

Cụ thể, nhà đầu tư phải đặt câu hỏi hiện trạng pháp lý của dự án bất động sản như thế nào, được giao chủ đầu tư chưa, có quyết định 1/500 chưa? Nộp tiền chuyển đổi sử dụng đất hay chưa? Có sổ đỏ dự án hay chưa? Tài sản đảm bảo là sổ đỏ dự án, quyền phát triển dự án hay quyền tài sản dự án? Bây giờ lại phải nhìn nhận sâu sắc mới trả lời 

Bên cạnh đó, Bộ trưởng Bộ Tài chính vừa qua cũng chỉ đạo siết chặt hoạt động của các đơn vị thứ ba trong quá trình phát hành trái phiếu, trong đó có các đơn vị kiểm toán, thẩm định giá. "Vì vậy, cần phải lưu tâm điểm này, giá trị thẩm định giá có phù hợp hay không. Nếu là trái chủ cần quan tâm yếu tố đó", ông Đức lưu ý.

Nếu như không có tài sản đảm bảo, phải có định mức tín nhiệm, còn nếu có tài sản đảm bảo thì việc xếp hạng có thể giảm nhẹ được. Tuy nhiên, phát hành trái phiếu ra công chúng hay những lần phát hành riêng lẻ quy mô lớn, cần phải có xếp hạng tín nhiệm. Nhà đầu tư mong muốn với khoản đầu tư vài trăm triệu USD, cần có một bên thứ ba, để thẩm định, đánh giá.