Đối với thị trường chứng khoán, việc lãi suất cho vay thấp hơn không còn nhiều ý nghĩa bởi sự dịch chuyển dòng tiền chủ yếu đến từ cân nhắc của phía tiết kiệm chứ không phải là sự tận dụng cơ hội đầu cơ chớp nhoáng của dòng tiền vay như thời kỳ cuối năm 2020 đầu 2021 khi mặt bằng định giá chung đã ở mức cao. Nói cách khác, cách tiếp cận đầu tư đang trong giai đoạn chuyển dịch từ định giá dựa trên tiền rẻ sang định giá dựa vào kỳ vọng phục hồi và tăng trưởng kinh tế.

TĂNG TRƯỞNG TIẾP TỤC BỊ ẢNH HƯỞNG BỞI ĐẠI DỊCH

Theo số liệu từ Tổng cục Thống kê, tăng trưởng GDP 6 tháng đầu năm chỉ đạt mức 5,64%, thấp hơn so với mức dự báo 5,8% được Bộ Kế hoạch và Đầu tư đưa ra trước đó. Trong đó, quý 2/2021 tăng 6,61% so với cùng kỳ năm trước (yoy), cao hơn tốc độ tăng 0,39% của cùng kỳ năm ngoái, nhưng thấp hơn cùng kỳ của hai năm trước đại dịch (2019 là 6,73% và 2018 là 6,73%). Đáng chú ý, quý 2/2021 tăng trưởng trên nền thấp của năm 2020, cho thấy tăng trưởng kinh tế yếu đi khá nhiều nhưng vẫn khá ấn tượng xét trong bối cảnh đại dịch.

Chiếm phần lớn trong cơ cấu GDP 6 tháng đầu năm 2021 là khu vực dịch vụ với tỷ trọng 41,13%, tăng 3,96% so với cùng kỳ năm trước, kế đến là khu vực công nghiệp và xây dựng với tỷ trọng 37,61%, tăng 8,91% so với cùng kỳ năm trước. Đây là hai khu vực trọng yếu của nền kinh tế, trong đó khu vực dịch vụ nội địa đã đóng vai trò nòng cốt bởi hoạt động dịch vụ có yếu tố nước ngoài (du lịch, khách sạn, nghỉ dưỡng...) vẫn gần như đóng băng, còn khu vực công nghiệp được dẫn dắt chủ  yếu bởi công nghiệp chế biến chế tạo tiếp tục giữ đà tăng trưởng tốt, được hỗ trợ bởi đầu tư nước ngoài và xuất nhập khẩu tiếp tục tăng.

Tính chung 6 tháng đầu năm, chỉ số sản xuất công nghiệp, có thể coi là đại diện cho phía cung, tăng 8,91% so với cùng kỳ năm trước, trong đó công nghiệp chế biến, chế tạo tăng 11,42% cao hơn tốc độ tăng 5,06% của cùng kỳ năm 2020.

Tuy nhiên, tổng mức bán lẻ hàng hoá và doanh thu dịch vụ, chỉ số quan trọng phản ánh sức cầu trong nền kinh tế, chỉ tăng 4,9% so với cùng kỳ năm trước (yoy) dù trên mức nền rất thấp (cùng kỳ năm 2020 giảm 1,1%) và giảm 2% so với tháng trước (mom). Sự yếu đi của phía cầu có ảnh hưởng quan trọng bởi sự bùng phát dịch bệnh gần đây, từ Bắc Giang và các tỉnh phía Bắc tới Tp.HCM và các tỉnh phía Nam hiện tại.

Những người sản xuất cũng đã có dấu hiệu lo lắng hơn bên cạnh sức cầu yếu đi. Chỉ số Nhà quản trị mua hàng (PMI) của ngành sản xuất Việt Nam giảm từ 53,1 của tháng 05/2021 xuống còn 44,1 điểm trong tháng 6/2021. Hai chỉ tiêu chiếm trọng số cao nhất trong cách tính chỉ số PMI là sản lượng (30%) và số lượng đơn đặt hàng mới (25%) giảm với tốc độ nhanh nhất.

Nguyên nhân chủ yếu là sự bùng phát dịch bệnh dẫn tới sự ngắt quãng của các hoạt động sản xuất và đồng thời là sự khó khăn trong khâu vận tải và sự khan hiếm container khiến cho thời gian giao hàng của nhà cung cấp bị kéo dài. Mức độ chậm trễ trong giao hàng tại thời điểm tháng 6/2201 cao thứ hai trong lịch sử chỉ số này.

LẠM PHÁT HIỆN CHƯA ĐÁNG NGẠI 

Sự tăng trưởng mặt bằng giá khá phù hợp với tốc độ tăng trưởng kinh tế, nghĩa là chưa tạo ra bất kỳ sự bất thường đáng kể nào. Theo số liệu từ Tổng cục Thống kê, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tháng 6/2021 tăng 0,19% so với tháng trước (mom), tăng 1,62% so với cùng kỳ năm trước (yoy) và tăng 2,67% so với cuối năm 2020. Bình quân 6 tháng đầu năm 2021, CPI tăng 1,47% so với cùng kỳ và là mức tăng thấp nhất 5 năm qua kể từ năm 2016.

Có những lo ngại rằng chỉ số CPI không phản ánh đầy đủ sự tăng giá chung trên thế giới, nhất là trong bối cảnh lạm phát tại các quốc gia phát triển như Mỹ, Anh cũng như giá nguyên vật liệu đầu vào sản xuất đều đang tăng cao. Tuy nhiên, điều này rất có thể là do sự khác biệt trong trọng số các mặt hàng trong rổ hàng hoá tính chỉ số CPI.

Với Việt Nam, tỷ trọng nhóm hàng ăn và dịch vụ ăn uống chiếm tỷ trọng lớn nhất (36,29%), kế đến là nhóm nhà cửa, vật liệu xây dựng chiếm tỷ trọng 25,56%, trong khi tại các quốc gia phát triển, nhóm hàng chiếm tỷ trọng lớn theo thứ tự lần lượt là: nhà ở, giao thông và ăn uống.

Sự khác biệt về trọng số có thể làm chúng ta yên tâm ở hiện tại, ít nhất về mặt con số, nhưng chắc chắn sẽ đối mặt với sự gia tăng mặt bằng giá cả chung. Điều này là do các doanh nghiệp trong chuỗi cung đang hấp thụ phần tăng chi phí và chưa chuyển sang người tiêu dùng cuối, chủ yếu là do sự sụt giảm của phía cầu. Nói cách khác, rủi ro lạm phát chi phí đẩy (do giá đầu vào cao hơn) là điều sẽ xảy ra khi các hoạt động kinh tế trở lại bình thường.

Chính sách tiền tệ và tài khóa đã là yếu tố quan trọng thúc đẩy sự hồi phục của kinh tế Việt Nam trong thời gian qua. Sự lựa chọn chính sách tiền tệ lỏng là tương đồng với những gì mà thế giới đã trải qua kể từ khi đại dịch xảy ra. Nhưng tình thế hiện tại đang có những chuyển biến thay đổi trước những lo ngại ngày càng tăng về sự gia tăng mặt bằng giá cả và lạm phát.

LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

Một số ngân hàng trung ương trên thế giới đã bắt đầu có những động thái thu hẹp chính sách tiền tệ, thu hẹp các chương trình bơm tiền thông qua mua tài sản. Ngân hàng Canada đã đi được một nửa lộ trình cắt giảm chương trình mua trái phiếu chính phủ từ mức 5 tỷ đô CAD/tuần năm ngoái xuống mức 3 tỷ đô CAD/tuần như hiện tại và đang dần tiến tới mức 1 tỷ đô CAD/tuần đầu năm tới. Ngân hàng nhân dân Trung Quốc (PBOC) đang tập trung kiểm soát rủi ro tài chính bằng việc cắt giảm mở rộng tín dụng khi nền kinh tế Trung Quốc vẫn đang đi đúng mục tiêu đạt mức tăng trưởng trên 6% trong năm nay.

Nhưng tại một số quốc gia khác, chẳng hạn như Mỹ, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) vẫn cho rằng lạm phát hiện tại chỉ là tạm thời và do vậy vẫn giữ nguyên chính sách mặc dù đã đưa ra những tín hiệu về lộ trình hạn chế thay vì không có lộ trình như trước đây. Tại Anh hay châu Âu, các ngân hàng trung ương vẫn tiếp tục cam kết giữ nguyên các điều kiện hiện tại nhằm hỗ trợ tài chính thuận lợi cho Chính phủ, doanh nghiệp và hộ gia đình cho đến khi dịch bệnh thực sự qua đi.

Dường như các ngân hàng trung ương đang lúng túng khi  đối mặt với một tình huống không có trong sách vở là họ cần phải hỗ trợ nền kinh tế nhiều hơn thay vì chỉ cần tác động tới cung tiền như trước đây và để thị trường tự vận động.

Có một sự thay đổi nhất định nào đó trong thị trường lao động khi mà các doanh nghiệp không thể tuyển dụng đủ số lao động cần thiết, mặc dù phải trả lương cao hơn và số người đi làm vẫn đang thấp hơn trước đại dịch. Đó có thể là sự ỷ lại vào các gói hỗ trợ của chính phủ, nhưng đó cũng có thể là sự thay đổi vĩnh viễn cách tiếp cận thị trường mà động cơ là do dịch bệnh gây ra.

Vì lý do này, có vẻ như những người điều hành Ngân hàng trung ương Mỹ (Fed) đang theo đuổi một học thuyết tiền tệ mới với chính sách gọi là Định hướng lạm phát trung bình linh hoạt (FAIT). Đó là thay vì sớm can thiệp để đạt mức mục tiêu lạm phát mục tiêu như truyền thống, thì nay họ lại chấp  nhận những giai đoạn lạm phát cao tạm thời mà không can thiệp, chừng nào mà lợi ích của việc đó là vượt trội. Mà lợi ích vượt trội trong giai đoạn hiện nay vẫn là sự toàn dụng lao động trong dài hạn.

Trong sự lưỡng lự của cách tiếp cận chính sách tiền tệ của thế giới, Việt Nam vẫn duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng, đơn giản bởi nó đang phát huy tác dụng trong hỗ trợ phục hồi kinh tế, đồng thời chưa gây những lo ngại đáng kể nào về lạm phát.

Nhưng do duy trì chính sách tiền tệ lỏng nên đảm bảo dẫn tới sự tăng trưởng thực chất của nền kinh tế thay vì để nó tự hoạt động như trước đây bởi tình trạng nền kinh tế đã thay đổi. Tác động để hệ thống ngân hàng giảm được lãi suất cho vay là điều quan trọng thay vì nới lỏng thêm thông qua công cụ lãi suất bởi bất kỳ một sự nới lỏng thêm đều không có ý nghĩa với nền kinh tế nhưng sẽ kích hoạt rủi ro bong bóng tài sản.

Việt Nam khó có thể đạt được mức tăng trưởng kỳ vọng ở mức 6,5% trong năm 2021. Để đạt được mục tiêu này, nửa sau của năm nay phải đạt mức tăng trưởng 7,2%. Trong bối cảnh hiện tại, điều này trở nên khó khăn hơn rất nhiều. Đó là vì hai khu vực động lực của tăng trưởng là dịch vụ, chủ yếu là dịch vụ nội địa, và sản xuất công nghiệp, đặc biệt là công nghiệp chế biến chế tạo, sẽ chịu ảnh hưởng của những diễn biến mới nhất của dịch bệnh.

TRIỂN VỌNG TĂNG TRƯỞNG   

Nếu như khu vực công nghiệp có thể không ảnh hưởng quá nhiều, thể hiện qua việc đầu tư nước ngoài và xuất nhập khẩu vẫn hoạt động tốt, thì khu vực dịch vụ nội địa chắc chắn sẽ có những ảnh hưởng lớn. Với việc khu vực dịch vụ chiếm tới hơn 40% GDP trong nửa đầu của năm, sự giảm sút của khu vực này sẽ dẫn tới sụt giảm đáng kể tăng trưởng GDP trong nửa cuối của năm 2021.

Trong bối cảnh tăng trưởng GDP khó đạt mục tiêu và chỉ số giá tiêu dùng vẫn ở mức thấp, nhiều khả năng, Ngân hàng Nhà nước vẫn sẽ giữ nguyên chính sách tiền tệ như hiện tại (không nới lỏng thêm nữa) để hỗ trợ nền kinh tế phục hồi.

Điều quan trọng là vốn cho nền kinh tế trong điều kiện rủi ro hiện tại sẽ làm nhụt chí hệ thống ngân hàng nhưng Ngân hàng Nhà nước cũng khó để sử dụng chính sách tiền tệ tác động vào lãi suất bởi điều này sẽ càng kích thích quá trình chuyển dịch tài sản sang các lĩnh vực phi sản xuất mang tính đầu cơ. Thay vào đó, Ngân hàng Nhà nước sẽ thực hiện phối hợp với hệ thống ngân hàng thương mại để tìm cách hỗ trợ doanh nghiệp với mức lãi suất cho vay thấp hơn.

Đối với thị trường chứng khoán, việc lãi suất cho vay thấp hơn không còn nhiều ý nghĩa bởi sự dịch chuyển dòng tiền chủ yếu đến từ cân nhắc của phía tiết kiệm chứ không phải là sự tận dụng cơ hội đầu cơ chớp nhoáng của dòng tiền vay như thời kỳ cuối năm 2020 đầu 2021 khi mặt bằng định giá chung đã ở mức cao.

Nói cách khác, cách tiếp cận đầu tư đang trong giai đoạn chuyển dịch từ định giá dựa trên tiền rẻ sang định giá dựa vào kỳ vọng phục hồi và tăng trưởng kinh tế. Điều này phụ thuộc nhiều vào sự hấp thụ vốn của khu vực doanh nghiệp, và tăng trưởng thị trường chứng khoán sẽ trở nên thực chất hơn khi các doanh nghiệp hoạt động và có kết quả kinh doanh tốt sẽ thu hút được dòng tiền.

Chu kỳ chứng khoán thường đi trước chu kỳ kinh tế, hàm ý rằng trong một tương lai trung hạn 1-2 năm, thị trường chứng khoán vẫn có thể duy trì sự tăng trưởng, chừng nào mà nền kinh tế chưa trở lại bình thường. Nhưng tương lai trung hạn, đó không thể là một thị trường tăng trưởng ồ ạt, mà là một thị trường phân hóa rõ giữa các doanh nghiệp làm ăn tốt và tồi. Bởi tiền rẻ đã và đang đi vào giai đoạn kết thúc vai trò thúc đẩy tăng trưởng thị trường và được thay thế bởi sự cân nhắc định giá thận trọng.

Trong ngắn hạn, chính sách và hạn mức tín dụng hoặc việc mở rộng hạn mức tăng trưởng tín dụng nói chung sẽ đóng vai trò tác nhân tạo ra những biến động ngắn hạn của nguồn tiền vào thị trường.

Số liệu từ Ngân hàng Nhà nước đến thời điểm 15/6/2021, tín dụng toàn nền kinh tế tăng 5,1% so với cuối năm 2020 và gấp đôi so với cùng kỳ năm ngoái (yoy) là 2,26%. Mức tăng trưởng này, tuy vậy, là bình thường trong giai đoạn hiện nay, nghĩa là không có nhiều hàm ý với chứng khoán.

------------------

(*) Quách Mạnh Hào là Giảng viên Đại học Lincoln, sáng lập CLB Đầu tư theo nhóm QMV.

(*) Võ Minh Chiến là Chiến lược gia trưởng về thị trường – CLB Đầu tư theo nhóm QMV.