TẠP CHÍ ĐIỆN TỬ
Bản công bố thông tin của Vietcombank: Lạc hậu ngay khi phát hành?
Số vốn dự báo có sự khác xa với số vốn thực tế mà Vietcombank sẽ được nhận ngay sau cổ phần hóa
Ngày 7/12, Vietcombank đã tổ chức buổi họp báo đầu tiên về đợt chào bán cổ phiếu ra công chúng ngày 26/12/2007.
>>Toàn cảnh cổ phần hóa Vietcombank
Một số câu trả lời mới đây trên VnEconomy từ Chủ tịch Hội đồng Quản trị Vietcombank, ông Nguyễn Hòa Bình đã làm sáng tỏ ra nhiều điều và giúp các nhà đầu tư định giá tốt hơn. Như vậy, thặng dư vốn sẽ được thực hiện theo quy định của Nghị định 109/2007/NĐ-CP, cho phép bước đầu Vietcombank giữ lại 30% thặng dư vốn từ đợt phát hành. Ngoài ra, Vietcombank sẽ xin phép Chính phủ giữ thêm nếu có thể.
Với mức giá khởi điểm 100.000 VND, thặng dư vốn từ việc bán ra khoảng 30%-35% cổ phần (4.500 - 5.250 tỷ VND mệnh giá) sẽ đạt khoảng 40.500 tỷ VND. Như vậy số thặng dư vốn Vietcombank được phép giữ lại sẽ là ít nhất 12.150 tỷ VND. Điều đó có nghĩa là tại thời điểm thành lập sau cổ phần hóa, Vietcombank sẽ có vốn chủ sở hữu ít nhất là 27.150 tỷ VND. Chỉ số P/B (Price/Book) sẽ là 5,5 lần.
Khi giá trúng thầu bình quân thực tế cao hơn, số thặng dư này sẽ còn cao hơn nữa. Nếu mức giá thành công bình quân thực tế đạt 150.000 VND, thặng dư vốn đạt khoảng 63.000 tỷ VND. Vietcombank sẽ giữ lại ít nhất 18.900 tỷ VND. Lúc đó vốn chủ sở hữu sẽ là 33.900 tỷ VND. Chỉ số P/B (Price/Book) là 6,6 lần.
Trong bản công bố thông tin ngày 6/12, Vietcombank đưa ra dự báo tổng vốn chủ sở hữu tại thời điểm cuối năm 2008 là 19.040 tỷ VND. Nếu trừ đi lợi nhuận dự báo của năm 2008 sau khi trả cổ tức tiền mặt thì số vốn đầu năm chỉ là 17.481 tỷ VND.
Như vậy, số vốn dự báo có sự khác xa với số vốn thực tế mà Vietcombank sẽ được nhận ngay sau cổ phần hóa là ít nhất 27.150 tỷ VND. Mục tiêu về vốn chủ sở hữu tại 2010 là 27.424 tỷ đã trở nên lạc hậu?
Với việc xác nhận giữ lại ít nhất 30% thặng dư vốn, giờ đây các nhà đầu tư có thể hình dung được chỉ số P/B trong khoảng 5-7 lần và đây là chỉ số có thể chấp nhận được nếu so sánh với các nước trong khu vực. Theo số liệu tham khảo, Ngân hàng ICBC của Trung Quốc có P/B dự kiến 2007 khoảng 5 lần, Bank of China khoảng 4 lần và Bank of Communications Ltd. khoảng 5,7 lần.
Cần một dự báo mới về lợi nhuận?
Người viết xin đưa ra 2 trường hợp giá đầu bình quân thực tế là 100.000 VND (trường hợp 1) và 150.000 VND (trường hợp 2).
Giả sử Vietcombank có thể đạt mức lợi nhuận trên vốn (ROE) 15%/năm như trình bày trong bản công bố thông tin và như trả lời của Chủ tịch Hội đồng Quản trị Vietcombank thì lợi nhuận dự kiến 2008 sẽ vào khoảng 4.072 tỷ VND (theo trường hợp 1) và 5.085 tỷ VND (theo trường hợp 2) dựa theo mức vốn đầu năm. Thu nhập trên cổ phiếu EPS tương ứng là 2.714 VND và 3.390 VND. Chỉ số Forward P/E cuối 2008 sẽ tương ứng sẽ là 36 lần và 44 lần.
Tính toán này cho thấy với mức giá khởi điểm 100.000 VND, chỉ số P/E là có thể chấp nhận được đối với một nền kinh tế mới nổi như Việt Nam nếu ROE đạt 15%. Trên thực tế, ROE toàn ngành ngân hàng Việt Nam đạt được năm 2006 là 19%, trong đó ACB và Vietcombank đã vượt tỷ lệ trung bình này.
Giả định ROE liệu có khả thi?
Với 30% thặng dư vốn được giữ lại, vốn chủ sở hữu ít nhất 27.150 tỷ VND (theo trường hợp 1) và 33.900 tỷ VND (theo trường hợp 2), gấp 3 lần quy mô vốn trước đây. Liệu mức tăng này có gây “sốc” và tạo áp lực lớn đối với Ban điều hành của Vietcombank? Liệu mục tiêu ROE 15% có còn khả thi trong ngắn hạn? Liệu các kế hoạch của Vietcombank sẽ hấp thụ hết số vốn mới này hiệu quả?
Trong bản công bố thông tin, Vietcombank chỉ dự báo lợi nhuận sau thuế 2.598 tỷ VND, trong khi với mức vốn mới đòi hỏi lợi nhuận ít nhất 4.072 tỷ VND (theo trường hợp 1). Đây thực sự là một thử thách đối với Ban điều hành sau cổ phần hóa để đáp ứng kỳ vọng của các cổ đông.
Nhìn lại thực trạng hoạt động trong thời gian qua cho thấy một số thử thách đối với áp lực lợi nhuận 2008 và các năm tiếp theo sẽ là:
Cạnh tranh trong ngành ngân hàng ngày càng khốc liệt: Hàng loạt tổng công ty là các khách hàng ruột của Vietcombank đang ráo riết thành lập ngân hàng, công ty tài chính. Ngân hàng Nhà nước vừa đồng ý nguyên tắc thành lập cho 4 ngân hàng mới với quy mô rất lớn và sẽ tiếp tục cấp phép. Các ngân hàng nước ngoài HSBC, ANZ và Standard Charterred Bank cũng đã nộp đơn xin thành lập ngân hàng con tại Việt Nam. Vietcombank sẽ chịu áp lực về sự ra đi của các khách hàng lớn và các nhân viên chủ chốt khi hàng loạt ngân hàng thành lập mới dự kiến cần tới hàng ngàn nhân sự cao cấp từ cấp trưởng phó phòng chi nhánh.
Thị trường truyền thống thu hẹp sẽ tạo áp lực Vietcombank phải tăng cường mở rộng sang các lĩnh vực mới như ngân hàng đầu tư và tín dụng tiêu dùng. Tuy nhiên, hiện nay 2 mảng này chưa là thế mạnh mang lại lợi nhuận đáng kể cho Vietcombank. Cụ thể, dư nợ tín dụng tiêu dùng chỉ chiếm 8,5% danh mục cho vay tại 2006. Đối với nghiệp vụ ngân hàng đầu tư, lợi nhuận của VCBS còn một khoảng cách lớn so với SSI.
Biên độ lãi suất giảm: Điểm yếu này đã bộc lộ qua kết quả 9 tháng đầu năm 2007. Tỷ lệ lãi ròng/tổng lãi giảm từ 52% xuống 27% tính cho 3 quý 2007 so với cùng kỳ 2006 (riêng quý 3/2007 giảm còn 24%). Biên độ lãi suất (NIM) giảm từ khoảng 2.6% trong 2006 xuống khoảng 1.6% trong 2007. Thu nhập lãi ròng 9 tháng giảm 1.243 tỷ VND so với cùng kỳ 2006.
Chính thế mạnh về ngoại tệ của Vietcombank cũng là thế yếu khi mà lãi suất USD trên thị trường bị liên tục cắt giảm do ảnh hưởng của cơn bão tín dụng và làm giảm biên độ lãi suất (spread). Ước tính khoảng trên 40% tài sản sinh lời của Vietcombank có gốc ngoại tệ, chủ yếu là USD. Với tình hình thị trường Mỹ còn diễn biến phức tạp, có khả năng ảnh hưởng sẽ còn kéo sang 2008.
Chi phí hoạt động gia tăng đáng kể: Trong khi biên độ lãi suất thu hẹp, chi phí hoạt động (chưa tính dự phòng tín dụng) 3 quý năm 2007 tăng mạnh 36% so với cùng kỳ 2006. Điều này làm cho chỉ số chi phí hoạt động/lãi gộp (cost to income) tăng đột biến từ 17% lên 31% cho 3 quý 2007. Số dự phòng tín dụng thực tế trong 3 quý mới trích 132 tỷ VND (2006: 401 tỷ VND). Nếu trích theo dự kiến cả năm là 1.100 tỷ VND thì lợi nhuận còn giảm đi nhiều. Điều này cần có sự giải trình rõ hơn từ phía Vietcombank trong cuộc roadshow sắp tới.
Rủi ro lựa chọn cổ đông chiến lược nước ngoài: Với mức giá đấu thầu bình quân cao, việc đàm phán với đối tác nước ngoài vốn đã bế tắc này càng trở nên trầm trọng thêm. Nếu không có sự tham gia của các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài, khả năng tạo đột biến về chiến lược kinh doanh và lợi nhuận trong vài năm tới rất khó xảy ra.
Kết luận
Vietcombank nên nghiên cứu cập nhật các dự báo tài chính trên cơ sở khả thi nhất là dựa vào số vốn thặng dư 30% được giữ lại của mức giá khởi điểm (theo trường hợp 1) để các dự báo này thật sự có ý nghĩa đối với các nhà đầu tư. Mức vốn chủ sở hữu tăng mạnh lên khoảng 30 ngàn tỷ VND sẽ tạo một áp lực quản lý lớn đối với Ban điều hành sau cổ phần hóa. Sức hấp dẫn của cổ phiếu Vietcombank hoàn toàn phụ thuộc vào chiến lược và kế hoạch cụ thể của Vietcombank để giải quyết bài toán sử dụng vốn hiệu quả.
>>Toàn cảnh cổ phần hóa Vietcombank
Một số câu trả lời mới đây trên VnEconomy từ Chủ tịch Hội đồng Quản trị Vietcombank, ông Nguyễn Hòa Bình đã làm sáng tỏ ra nhiều điều và giúp các nhà đầu tư định giá tốt hơn. Như vậy, thặng dư vốn sẽ được thực hiện theo quy định của Nghị định 109/2007/NĐ-CP, cho phép bước đầu Vietcombank giữ lại 30% thặng dư vốn từ đợt phát hành. Ngoài ra, Vietcombank sẽ xin phép Chính phủ giữ thêm nếu có thể.
Với mức giá khởi điểm 100.000 VND, thặng dư vốn từ việc bán ra khoảng 30%-35% cổ phần (4.500 - 5.250 tỷ VND mệnh giá) sẽ đạt khoảng 40.500 tỷ VND. Như vậy số thặng dư vốn Vietcombank được phép giữ lại sẽ là ít nhất 12.150 tỷ VND. Điều đó có nghĩa là tại thời điểm thành lập sau cổ phần hóa, Vietcombank sẽ có vốn chủ sở hữu ít nhất là 27.150 tỷ VND. Chỉ số P/B (Price/Book) sẽ là 5,5 lần.
Khi giá trúng thầu bình quân thực tế cao hơn, số thặng dư này sẽ còn cao hơn nữa. Nếu mức giá thành công bình quân thực tế đạt 150.000 VND, thặng dư vốn đạt khoảng 63.000 tỷ VND. Vietcombank sẽ giữ lại ít nhất 18.900 tỷ VND. Lúc đó vốn chủ sở hữu sẽ là 33.900 tỷ VND. Chỉ số P/B (Price/Book) là 6,6 lần.
Trong bản công bố thông tin ngày 6/12, Vietcombank đưa ra dự báo tổng vốn chủ sở hữu tại thời điểm cuối năm 2008 là 19.040 tỷ VND. Nếu trừ đi lợi nhuận dự báo của năm 2008 sau khi trả cổ tức tiền mặt thì số vốn đầu năm chỉ là 17.481 tỷ VND.
Như vậy, số vốn dự báo có sự khác xa với số vốn thực tế mà Vietcombank sẽ được nhận ngay sau cổ phần hóa là ít nhất 27.150 tỷ VND. Mục tiêu về vốn chủ sở hữu tại 2010 là 27.424 tỷ đã trở nên lạc hậu?
Với việc xác nhận giữ lại ít nhất 30% thặng dư vốn, giờ đây các nhà đầu tư có thể hình dung được chỉ số P/B trong khoảng 5-7 lần và đây là chỉ số có thể chấp nhận được nếu so sánh với các nước trong khu vực. Theo số liệu tham khảo, Ngân hàng ICBC của Trung Quốc có P/B dự kiến 2007 khoảng 5 lần, Bank of China khoảng 4 lần và Bank of Communications Ltd. khoảng 5,7 lần.
Cần một dự báo mới về lợi nhuận?
Người viết xin đưa ra 2 trường hợp giá đầu bình quân thực tế là 100.000 VND (trường hợp 1) và 150.000 VND (trường hợp 2).
Giả sử Vietcombank có thể đạt mức lợi nhuận trên vốn (ROE) 15%/năm như trình bày trong bản công bố thông tin và như trả lời của Chủ tịch Hội đồng Quản trị Vietcombank thì lợi nhuận dự kiến 2008 sẽ vào khoảng 4.072 tỷ VND (theo trường hợp 1) và 5.085 tỷ VND (theo trường hợp 2) dựa theo mức vốn đầu năm. Thu nhập trên cổ phiếu EPS tương ứng là 2.714 VND và 3.390 VND. Chỉ số Forward P/E cuối 2008 sẽ tương ứng sẽ là 36 lần và 44 lần.
Tính toán này cho thấy với mức giá khởi điểm 100.000 VND, chỉ số P/E là có thể chấp nhận được đối với một nền kinh tế mới nổi như Việt Nam nếu ROE đạt 15%. Trên thực tế, ROE toàn ngành ngân hàng Việt Nam đạt được năm 2006 là 19%, trong đó ACB và Vietcombank đã vượt tỷ lệ trung bình này.
Giả định ROE liệu có khả thi?
Với 30% thặng dư vốn được giữ lại, vốn chủ sở hữu ít nhất 27.150 tỷ VND (theo trường hợp 1) và 33.900 tỷ VND (theo trường hợp 2), gấp 3 lần quy mô vốn trước đây. Liệu mức tăng này có gây “sốc” và tạo áp lực lớn đối với Ban điều hành của Vietcombank? Liệu mục tiêu ROE 15% có còn khả thi trong ngắn hạn? Liệu các kế hoạch của Vietcombank sẽ hấp thụ hết số vốn mới này hiệu quả?
Trong bản công bố thông tin, Vietcombank chỉ dự báo lợi nhuận sau thuế 2.598 tỷ VND, trong khi với mức vốn mới đòi hỏi lợi nhuận ít nhất 4.072 tỷ VND (theo trường hợp 1). Đây thực sự là một thử thách đối với Ban điều hành sau cổ phần hóa để đáp ứng kỳ vọng của các cổ đông.
Nhìn lại thực trạng hoạt động trong thời gian qua cho thấy một số thử thách đối với áp lực lợi nhuận 2008 và các năm tiếp theo sẽ là:
Cạnh tranh trong ngành ngân hàng ngày càng khốc liệt: Hàng loạt tổng công ty là các khách hàng ruột của Vietcombank đang ráo riết thành lập ngân hàng, công ty tài chính. Ngân hàng Nhà nước vừa đồng ý nguyên tắc thành lập cho 4 ngân hàng mới với quy mô rất lớn và sẽ tiếp tục cấp phép. Các ngân hàng nước ngoài HSBC, ANZ và Standard Charterred Bank cũng đã nộp đơn xin thành lập ngân hàng con tại Việt Nam. Vietcombank sẽ chịu áp lực về sự ra đi của các khách hàng lớn và các nhân viên chủ chốt khi hàng loạt ngân hàng thành lập mới dự kiến cần tới hàng ngàn nhân sự cao cấp từ cấp trưởng phó phòng chi nhánh.
Thị trường truyền thống thu hẹp sẽ tạo áp lực Vietcombank phải tăng cường mở rộng sang các lĩnh vực mới như ngân hàng đầu tư và tín dụng tiêu dùng. Tuy nhiên, hiện nay 2 mảng này chưa là thế mạnh mang lại lợi nhuận đáng kể cho Vietcombank. Cụ thể, dư nợ tín dụng tiêu dùng chỉ chiếm 8,5% danh mục cho vay tại 2006. Đối với nghiệp vụ ngân hàng đầu tư, lợi nhuận của VCBS còn một khoảng cách lớn so với SSI.
Biên độ lãi suất giảm: Điểm yếu này đã bộc lộ qua kết quả 9 tháng đầu năm 2007. Tỷ lệ lãi ròng/tổng lãi giảm từ 52% xuống 27% tính cho 3 quý 2007 so với cùng kỳ 2006 (riêng quý 3/2007 giảm còn 24%). Biên độ lãi suất (NIM) giảm từ khoảng 2.6% trong 2006 xuống khoảng 1.6% trong 2007. Thu nhập lãi ròng 9 tháng giảm 1.243 tỷ VND so với cùng kỳ 2006.
Chính thế mạnh về ngoại tệ của Vietcombank cũng là thế yếu khi mà lãi suất USD trên thị trường bị liên tục cắt giảm do ảnh hưởng của cơn bão tín dụng và làm giảm biên độ lãi suất (spread). Ước tính khoảng trên 40% tài sản sinh lời của Vietcombank có gốc ngoại tệ, chủ yếu là USD. Với tình hình thị trường Mỹ còn diễn biến phức tạp, có khả năng ảnh hưởng sẽ còn kéo sang 2008.
Chi phí hoạt động gia tăng đáng kể: Trong khi biên độ lãi suất thu hẹp, chi phí hoạt động (chưa tính dự phòng tín dụng) 3 quý năm 2007 tăng mạnh 36% so với cùng kỳ 2006. Điều này làm cho chỉ số chi phí hoạt động/lãi gộp (cost to income) tăng đột biến từ 17% lên 31% cho 3 quý 2007. Số dự phòng tín dụng thực tế trong 3 quý mới trích 132 tỷ VND (2006: 401 tỷ VND). Nếu trích theo dự kiến cả năm là 1.100 tỷ VND thì lợi nhuận còn giảm đi nhiều. Điều này cần có sự giải trình rõ hơn từ phía Vietcombank trong cuộc roadshow sắp tới.
Rủi ro lựa chọn cổ đông chiến lược nước ngoài: Với mức giá đấu thầu bình quân cao, việc đàm phán với đối tác nước ngoài vốn đã bế tắc này càng trở nên trầm trọng thêm. Nếu không có sự tham gia của các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài, khả năng tạo đột biến về chiến lược kinh doanh và lợi nhuận trong vài năm tới rất khó xảy ra.
Kết luận
Vietcombank nên nghiên cứu cập nhật các dự báo tài chính trên cơ sở khả thi nhất là dựa vào số vốn thặng dư 30% được giữ lại của mức giá khởi điểm (theo trường hợp 1) để các dự báo này thật sự có ý nghĩa đối với các nhà đầu tư. Mức vốn chủ sở hữu tăng mạnh lên khoảng 30 ngàn tỷ VND sẽ tạo một áp lực quản lý lớn đối với Ban điều hành sau cổ phần hóa. Sức hấp dẫn của cổ phiếu Vietcombank hoàn toàn phụ thuộc vào chiến lược và kế hoạch cụ thể của Vietcombank để giải quyết bài toán sử dụng vốn hiệu quả.
