Hệ số P/E cao nhất thế giới, cổ phiếu bị định giá quá cao và có thể xẩy ra sự điều chỉnh lớn trong thời gian tới…

Đó là những thông tin cơ bản trong bản khuyến nghị của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) vừa gửi tới Ủy ban Chứng khoán.

Cầu mạnh đẩy giá cao

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển chưa từng có trong năm 2006. Đà phát triển này tiếp tục thể hiện rõ trong 2 tháng đầu năm 2007.

Theo IMF, sự phát triển đó có cơ sở từ tình hình kinh tế vĩ mô của Việt Nam tiếp tục khả quan và việc Việt Nam trở thành thành viên WTO đã thu hút vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (tăng mạnh từ tháng 11/2006 và tiếp tục tăng trong thời gian tới nếu cơ hội đầu tư tại Việt Nam tăng lên).

Tuy nhiên, IMF cho rằng “các nhà đầu tư trong nước, kể cả các ngân hàng trong nước và các công ty tài chính phi niêm yết, rất có thể đã góp phần gây ra bùng nổ của thị trường chứng khoán nhiều hơn là luồng vốn nước ngoài chảy vào”.

Một nguyên nhân IMF đưa ra là cầu chứng khoán mạnh đã dẫn đến cổ phiếu bị định giá quá cao trong bối cảnh cung chứng khoán mới phát hành bị hạn chế. Nguyên nhân này cũng đã được một số chuyên gia đề cập đến, dù dự báo lượng hàng trên thị trường sẽ tăng mạnh trong năm nay.

Có một yếu tó tích cực được IMF đánh giá cao trước sự tăng giá bất thường của chứng khoán Việt Nam năm 2006 là sự phản ánh cầu của các nhà đầu tư đối với chứng khoán Việt Nam tăng lên. Điều đó sẽ tạo một môi trường thuận lợi để Chính phủ thúc đẩy thực hiện chương trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước và các ngân hàng thương mại quốc doanh trong thời gian 2007-2008.

Ngoài ra, một số yếu tố cơ bản khác “có lẽ đã góp phần làm tăng mạnh định giá chứng khoán” như: tốc độ hội nhập của Việt Nam vào nền kinh tế toàn cầu nhanh; những lợi ích hiệu quả thu được từ tự do hoá thương mại, cải cách thị trường sau khi gia nhập WTO, tốc độ tăng trưởng kinh tế cao và tính minh bạch được cải thiện với việc bắt đầu áp dụng chế độ báo cáo tài chính của nhiều công ty.

Hệ số P/E cao nhất thế giới

Theo ước tính của IMF, hệ số giá/lợi nhuận (P/E) trung bình của 20 công ty lớn nhất (chiếm 99% vốn hóa của thị trường) niêm yết trên sàn Tp.HCM là khoảng 73, tính đến tháng 1/2007. Hệ số này là rất cao so với hầu hết các chuẩn mực thị trường khác.

Mặc dù những đợt tăng giá chứng khoán nhanh và tăng hệ số P/E là hiện tượng phổ biến trên thị trường mới nổi đang phát triển nhanh, nhưng hệ số của Việt Nam vẫn là rất cao so với hầu hết các chuẩn mực thị trường khác.

Hệ số P/E bình quân của hầu hết các nước trong khu vực phổ biến ở dưới mức 20, trung bình của thế giới là 16,2, của các nước Mỹ La Tinh mới nổi là 12,5, của các nước châu Âu mới nổi và Trung Đông cũng chỉ 15; trong khi đó của Việt Nam ngất ngưởng tới 73,3 (năm 2006 – nguồn Datastream và ước tình của IMF).

Một số nước Châu Á cũng đã trải qua những thời kỳ tăng giá chứng khoán tương tự (thậm chí còn cao hơn) nhưng không có một nước nào có hệ số P/E trung bình cao như Việt Nam.

Sẽ có sự điều chỉnh lớn?

Bản khuyến nghị của IMF có đề cập đến khả năng sẽ có sự điều chỉnh lớn trên thị trường trong thời gian tới. Khả năng này được cộng dồn từ “việc cho vay mua chứng khoán của ngân hàng không được kiểm tra (?) và luồng vốn đầu tư gián tiếp ngày càng tăng tiếp tục làm bùng nổ thị trường, làm tăng rủi ro liên quan đến thị trường chứng khoán của ngân hàng thương mại và tăng khả năng có sự điều chỉnh lớn”.

Sự điều chỉnh đó nếu xẩy ra, trước hết là sự gánh chịu của những nhà đầu tư chậm chân. Còn theo IMF, sự điều chỉnh có thể sẽ đe doạ đến khả năng thanh khoản của các ngân hàng thương mại thiếu vốn. “Thậm chí, nếu ngân hàng đã tích luỹ rủi ro liên quan đến thị trường chứng khoán đủ lớn thì nguy cơ rất lớn”.

Đối với tài chính đối ngoại, IMF lo ngại Việt Nam khó có thể duy trì mức thâm hụt cán cân vãng lai hợp lý trong trường hợp dòng vốn chảy vào dừng đột ngột hoặc bị đảo chiều (chảy ra).

Hiện tại, luồng vốn đầu tư gián tiếp đổ vào làm cán cân thanh toán thặng dư lớn nhưng cán cân vãng lai có thể trở lại trạng thái thâm hụt lớn trong thời gian tới khi nhu cầu nhập khẩu tăng do giảm thuế nhập khẩu sau khi gia nhập WTO.

Ngay cả khi giá chứng khoán tiếp tục ở xu thế tăng trong một thời gian tương đối dài thì luồng vốn chảy vào lớn có thể gây khó khăn cho việc thực thi chính sách tiền tệ và tỷ giá.

Chính sách cơ bản phù hợp

Ngày 19/1/2007, Ngân hàng Nhà nước ban hành Quyết định số 03/2007 bổ sung và sửa đổi một số qui định về tỷ lệ an toàn đối với tổ chức tín dụng và hạn chế qui mô đối với các khoản cho vay mới của các ngân hàng để mua chứng khoán.

Ủy ban Chứng khoán cũng đã gửi một số công văn tới công ty chứng khoán và các nhà quản lý quỹ đầu tư đề nghị cung cấp thông tin về giao dịch chứng khoán gần đây và yêu cầu các văn phòng đại diên của các quỹ đầu tư nước ngoài đăng ký lại. Ủy ban cũng thắt chặt thực thi những qui định liên quan đến tính minh bạch của thị trường và yêu cầu các công ty niêm yết cải thiện việc cung cấp thông tin tới công chúng chính xác và kịp thời.

Ngày 29/1/2007, Thủ tướng Chính phủ đã chỉ thị cho Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban Chứng khoán tăng cường việc giám sát hoạt động của các nhà đầu tư nước ngoài liên quan đến thị trường chứng khoán, thắt chặt việc thực thi những qui định về thị trường và cải thiện thông tin tới công chúng đầu tư.

Những phản hồi chính sách của các nhà chức trách cho đến nay đã bao gồm những biện pháp thắt chặt quy định về thị trường chứng khoán và thanh tra giám sát, hạn chế những tác động xấu tới hệ thống ngân hàng từ thị trường chứng khoán.

Trong lĩnh vực chính sách tiền tệ và tỷ giá đang phối hợp chính sách tăng tích lũy dự trữ mạnh đi kèm với dung hòa vốn khả dụng và gần dây đã tiến một bước tới một cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn.

Theo đánh giá của IMF, nhìn chung những chính sách trên là phù hợp.

Hạn chế rủi ro cách nào?

Để hạn chế những rủi ro phát sinh do bùng nổ thị trường chứng khoán, IMF khuyến nghị các nhà chức trách cần phải thắt chặt hơn nữa những biện pháp duy trì an toàn, đặc biệt là “nên chuyển theo hướng tập trung vào quản lý rủi ro liên quan đến thị trường chứng khoán đối với các ngân hàng thương mại”.

Nguyên tắc mà IMF đề cập đến là chỉ những ngân hàng có cơ chế quản lý rủi ro thị trường và rủi ro tín dụng tốt, có cán bộ được đào tạo tốt mới được cấp phép tín dụng để mua chứng khoán hoặc chấp nhận những rủi ro khác liên quan đến thị trường chứng khoán.

Ngoài ra, những quy định về thị trường chứng khoán cần đảm bảo những biện pháp kiểm soát biến động giá cả có vai trò như là “một cầu chì trong mạch điện”.

Về chính sách tiền tệ và tỷ giá, trường hợp thâm hụt cán cân vãng lai còn được kiềm chế và luồng vốn chảy vào vẫn dồi dào, IMF cho rằng nên tiếp tục chính sách tích lũy đủ dự trữ để dễ dàng đáp ứng những nhu cầu về cán cân thanh toán trong trường hợp luồng vốn đầu tư gián tiếp hiện tại có thể đảo chiều trong tương lai. Tuy nhiên, Ngân hàng Nhà nước cũng cần thắt chặt tiền tệ và kiềm chế sự tăng trưởng cho vay của ngân hàng.

Ngân hàng Nhà nước có thể linh hoạt hơn trong việc quản lý VND, cho phép tỷ giá hơi giảm giá nhanh hơn nếu dòng vốn đổi chiều để giúp giảm áp lực đối với dự trữ.

Chính phủ cũng cần nỗ lực hơn nữa để cải thiện tính minh bạch và củng cố việc thực thi những quy định liên quan đến các giao dịch chứng khoán nhằm bảo vệ tính toàn vẹn và độ tin cậy của thị trường như là một nguồn tài chính quan trọng trong trung hạn.

Chính phủ cần đặc biệt lưu ý duy trì tiêu chuẩn niêm yết nghiêm ngặt để đảm bảo rằng tất cả các công ty niêm yết phải đạt yêu cầu về công bố thông tin phù hợp với những chuẩn mực quốc tế và tăng cường tính an toàn, xử phạt các giao dịch nội gián.