Bảo Việt IPO và bài toán “siêu” thặng dư vốn

Điều gì sẽ xẩy ra nếu giá cổ phần Bảo Việt ở mức giá bình quân trúng thầu cao, Bảo Việt đứng trước một lượng vốn thặng dư khổng lồ?

Đây là bài toán đặt ra không chỉ với Bảo Việt mà còn là các tổng công ty lớn sắp thực hiện đấu giá cổ phần lần đầu (IPO) trong giai đoạn 2007 - 2010.

Cổ phần Bảo Việt mệnh giá 10.000 đồng, giá khởi điểm 30.500 đồng. Mức giá hình thành qua IPO có thể gấp 5 lần, 7 lần mệnh giá hoặc cao hơn, thấp hơn.

Si

êu th

ặng d

ư v

ốn?

Bài viết này xin đặt ra một giả thiết mức giá hình thành qua IPO gấp 7 lần mệnh giá, theo một kịch bản giả định giá cao và ứng xử của Bảo Việt về lượng vốn thặng dư từ mức giá đó.

Sau cổ phần hóa, cơ cấu vốn của Bảo Việt là 6.800 tỷ đồng; trong đó vốn góp nhà nước là 4.443 tỷ đồng, gọi vốn bên ngoài là 2.309,4 tỷ đồng (gồm nhà đầu tư chiến lược trong nước, nhà đầu tư chiến lược nước ngoài và chào bán công khai).

Giá áp dụng cho nhà đầu tư chiến lược trong nước và nước ngoài được tính theo giá đấu thầu bình quân áp dụng cho phần vốn chào bán công khai. Giả định mức giá áp dụng chung là gấp 7 lần mệnh giá; khi phát hành ra bên ngoài 2.309,4 tỷ đồng, thì lượng vốn huy động được sẽ là 16.165,8 tỷ đồng.

Trong lượng vốn huy động được, 2.309,4 tỷ đồng là vốn góp tương đương số cổ phần phát hành, số còn lại 13.856,4 tỷ đồng là thặng dư vốn. Tổng mức vốn chủ sở hữu của Bảo Việt sau IPO do đó sẽ là 20.656,4 tỷ đồng (khoảng 1,3 tỷ USD). Đây là mức vốn chủ sở hữu siêu lớn với bất cứ doanh nghiệp nào của Việt Nam hiện nay.

13.856,4 tỷ đồng là lượng thặng dư vốn khổng lồ; trường hợp giá đấu gấp 9 lần, 10 lần mệnh giá thì con số đó còn lớn gấp bội. Tất nhiên đây là giả định, nhưng khả năng những mức giá cao đó đều có thể xẩy ra.

Và với 13.856,4 tỷ đồng thặng dư qua phát hành, Bảo Việt sẽ ứng xử thế nào?

Ngày 3/5/2007, Bộ Tài chính đã có Công văn số 5857/BTC-BH về việc xử lý số tiền thu từ cổ phần hóa Bảo Việt, tuy nhiên Bảo Việt không cung cấp tài liệu này, trong Bản công bố thông tin cũng không đề cập cụ thể.

Còn theo ông Lê Quang Bình, Chủ tịch Hội đồng Quản trị Tổng công ty Bảo Việt, lượng thặng dư vốn qua phát hành sẽ chia theo tỷ lệ quy định, trong đó có bù đắp vào phần vốn góp của nhà nước theo cơ cấu 4.443 tỷ đồng trong tổng 6.800 vốn điều lệ; phần còn lại sẽ được quy hoạch sử dụng cho các nhu cầu khác.

Đó là kế hoạch bổ sung vốn cho các công ty thành viên, trong đó đáng chú ý là công ty về bất động sản, ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán; đặc biệt là kế hoạch xây dựng hệ thống “siêu thị” dịch vụ tài chính tại các thành phố lớn… Ngoài ra, theo ông Bình, một hướng giải quyết đáng chú ý là đưa vào đầu tư tài chính, một hoạt động khá nổi bật của Bảo Việt trong những năm gần đây.

Nhưng, nếu với một mức giá cổ phần cao, như giả định là gấp 7 lần mệnh giá, thì liệu Bảo Việt có “tiêu hóa” hết con số 13.856,4 tỷ đồng đó trong một thời gian ngắn với những hướng giải quyết trên không?

Phân bổ vào Ngân hàng Bảo Việt (vốn 1.500 tỷ đồng, trong đó Bảo Việt nắm 40%), vào Công ty Chứng khoán Bảo Việt (hiện vốn 150 tỷ đồng, có thể tăng lên 1.000 tỷ đồng, nhưng Bảo Việt chỉ nắm 60%), vào Bảo Việt Việt Nam, Bảo Việt Nhân thọ, liên doanh, cũng như các khoản đầu tư khác… ước tính cũng chỉ nằm trong mức 6.800 tỷ đồng vốn gốc.

Con số tăng dư vốn khổng lồ 13.856,4 tỷ đồng sẽ giải quyết thế nào? Bản công bố thông tin gần như không đề cập đến khả năng rất thực tế này, và do đó không tính được lợi nhuận dự kiến của Tập đoàn khi đưa số thặng dư vốn đó vào sử dụng.

Nếu chỉ gửi tiết kiệm ngân hàng lãi suất 9%/năm cũng thu về gần 1.260 tỷ đồng/năm, cao hơn cả tổng thu của công ty mẹ ở thời điểm năm 2010. Nhưng gửi tiết kiệm thì nhà đầu tư nào cũng làm được, không cần phải gửi vốn vào Bảo Việt.

Cầm đồng vốn lớn sử dụng thế nào cho hiệu quả, giải thích thế nào để nhà đầu tư hiểu là một khó khăn. Đáng ngại hơn là dư thừa vốn, ROE (lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) giảm lại là điều doanh nghiệp, nhà đầu tư không mong muốn.

Tăng vốn rồi giảm thặng dư vốn - Tại sao không?

Việc đưa ra các phương án xử lý khoản siêu thặng dư hoàn toàn có thể xẩy ra này là một vấn đề quan trọng không chỉ với riêng Bảo Việt mà còn là kế hoạch IPO những tổng công ty lớn tiếp theo.

Ở đây, trong một bài viết giả định, thử đặt ra một hướng đi là Bảo Việt sẽ “trả lại” một phần thặng dư vốn cho các cổ đông (cả mới và cũ) bằng tiền mặt thông qua trả một khoản “cổ tức đặc biệt”, chia đều cho các cổ đông theo 680 triệu cổ phần.

Với cách đó, giá cổ phiếu của Bảo Việt sẽ được điều chỉnh kỹ thuật giống như trường hợp chia cổ tức tăng tiền mặt, qua đó mức giá gấp 7 lần có thể giảm xuống còn 5 hoặc 6 lần mệnh giá (tổng vốn chủ sở hữu sẽ chỉ còn ở khoảng 11.000 – 13.000 tỷ đồng).

Việc bán giá cao cho các cổ đông mới (trên 240 triệu cổ phần) và chia đều cho 680 triệu cổ phần là hoàn toàn hợp lý về mặt kinh tế, do Nhà nước với tư cách là cổ đông thâm niên đã mất nhiều năm để xây dựng Bảo Việt thành một thương hiệu mạnh và có giá trị gấp nhiều lần số vốn gốc hiện nay. Do đó nhà nước và các cổ đông mới sẽ hưởng quyền lợi công bằng trong việc chia số vốn thặng dư này nếu “trả lại”.

Cách làm này sẽ giảm áp lực vốn thặng dư quá lớn, giảm áp lực duy trì ROE của ban điều hành và lợi cho các cổ đông. Giá cổ phiếu giảm cũng sẽ làm tăng tính thanh khoản. Tất cả cổ đông được được một khoản thặng dư vốn để đầu tư các cơ hội kinh doanh khác. Bảo Việt cũng chỉ sử dụng một số vốn “vừa phải” mà hiệu quả, sẽ tạo mức tăng trưởng nhanh qua đó làm tăng giá trị công ty và cổ phiếu. Cách này có lẽ là một kết thúc “win-win” cho tất cả các bên liên quan.

Và với hướng đi này, con số 13.856,4 tỷ đồng được xem như một khẩu phần chưa dùng đến, tránh bội thực, được gửi vào siêu thị, khi cần có thể huy động để được tươi mới.

Cách làm trên khá phổ biến trên thế giới, tuy nhiên tại Việt Nam lại chưa có tiền lệ do các doanh nghiệp luôn trong tình trạng thiếu vốn; nếu triển khai cần có các văn bản hướng dẫn liên quan. Tất nhiên, còn có những biện pháp khác có thể xử lý.

Tiếc rằng, trước khả năng đạt giá cao, thặng dư vốn lớn, thông tin về hướng xử lý của Bảo Việt lại không đề cập cụ thể trong Bản công bố thông tin, cũng như tại buổi họp báo vừa qua.

Còn theo quan điểm của ông Lê Quang Bình là “kỳ vọng Bảo Việt được đấu giá sẽ sát với giá trị thực tế chứ không phải bị đánh giá quá cao”. Tuy nhiên, ông thừa nhận đó chỉ là kỳ vọng “vì thị trường luôn có những biến đổi bất ngờ”; và những mức giá cao cùng lượng vốn thặng dư lớn là hoàn toàn có khả năng.

Và ngoài khoản “siêu” thặng dư vốn, ở một khía cạnh khác, nếu giá quá cao, nhà đầu tư chiến lược không chấp nhận thì điều gì sẽ xẩy ra?