Đòn bẩy tài chính thường bị gán cho nguyên nhân kéo thị trường tuột dốc, nên dự thảo thông tư của Ủy ban Chứng khoán về giao dịch ký quỹ dường như đã trở nên quá thận trọng.

Trong khi đó, giao dịch ký quỹ - một khi được luật hóa chính thức - sẽ tạo ra bước ngoặt về quy mô giao dịch và tính thanh khoản của thị trường, còn rủi ro tín dụng và tổn thất, nếu có, sẽ được hạn chế đáng kể.

Nhu cầu bức thiết

Giao dịch ký quỹ - còn có tên gọi khác là giao dịch bảo chứng - khác với giao dịch thông thường (nhà đầu tư mua chứng khoán sử dụng 100% vốn tự có) ở chỗ khi mua chứng khoán nhà đầu tư chỉ phải bỏ một phần tiền và phần còn lại được công ty chứng khoán cho vay và nhà đầu tư dùng chính chứng khoán là tài sản đảm bảo.

Giao dịch ký quỹ đã có lịch sử 170 năm, bắt đầu từ năm 1830 tại thị trường chứng khoán New York (Mỹ) và ngày nay đã trở nên phổ biến ở hầu hết các thị trường chứng khoán trên thế giới.

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 đã khiến chỉ số chứng khoán VN-Index rơi từ vùng 1.000 điểm xuống đáy 235 điểm, nhưng hiện tại chỉ số này đang trong quá trình tăng điểm trở lại cùng với xu hướng phục hồi của nền kinh tế. Đây có lẽ là động lực trực tiếp thúc đẩy mạnh nhu cầu giao dịch ký quỹ vì nhà đầu tư đều mong muốn có thêm nguồn vốn để mua cổ phiếu tăng trưởng. Nhu cầu vay vốn khi có xu hướng thị trường lên là rất nóng, mà hiện chỉ có các ngân hàng thương mại mới đươc phép và đủ năng lực tài chính đáp ứng nhu cầu này.

Các công ty chứng khoán chưa được phép cho vay theo luật định và hơn thế nữa năng lực tài chính còn quá mỏng (105 công ty chứng khoán hiện có tổng vốn điều lệ 24.500 tỷ đồng; tổng nguồn vốn khả dụng có lẽ khoảng 1 tỷ USD). Số lượng tài khoản đầu tư chứng khoán hiện đã đạt 750 ngàn và con số này có thể sẽ nhanh chóng vượt mốc 1 triệu. Giá trị giao dịch của thị trường đã cán mốc 500 triệu USD trong tháng 10 vừa qua.

Với quy mô niêm yết và giao dịch sẽ tăng lên nhanh chóng trong năm tới, điều hiển nhiên là nhu cầu vay đầu tư chứng khoán sẽ càng nhiều thêm. Các ngân hàng thương mại sẽ không thể đáp ứng được nhu cầu vay cho từng cá nhân vì chi phí thẩm định các khoản vay và kiểm soát rủi ro tín dụng sẽ rất lớn. Trong khi thực tế trên thế giới, các ngân hàng thương mại không trực tiếp cho nhà đầu tư vay mua chứng khoán mà kênh tín dụng này được thực hiện qua các công ty môi giới chứng khoán. Nhà đầu tư được vay một phần tiền từ các công ty chứng khoán theo tỷ lệ ký quỹ ban đầu và cam kết dùng tài sản thế chấp chính là các chứng khoán.

Giao dịch ký quỹ đang là nhu cầu chính đáng và bức thiết của đa số các nhà đầu tư, của các công ty môi giới chứng khoán, ngân hàng thương mại và cũng là đòi hỏi chính đáng để thị trường phát triển.

Sẽ tạo đột biến thanh khoản

Nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính trong giao dịch ký quỹ là đòn bẩy có nguyên tắc, được kiểm soát và thừa nhận của pháp luật. Với xu thế của thị trường tăng trưởng, xác suất cao để nhà đầu tư thành công trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Các công ty chứng khoán cũng có nguồn thu tốt hơn nhờ khối lượng giao dịch tăng vọt và lãi suất cho vay mua.

Nhưng quan trọng hơn cả là tính thanh khoản của thi trường sẽ tăng đáng kể và đó là cơ sở để thị trường sơ cấp phát triển. Giao dịch tăng đột biến trong tháng 10 vừa qua là bằng chứng cho thấy không chỉ nhà đầu tư được lợi mà công ty chứng khoán áp dụng đòn bẩy cũng gặt hái siêu lợi nhuận.

Khi tiến hành giao dịch ký quỹ, có ba mức ký quỹ - có thể xem như ba "chốt chặn" - được xác lập để phòng rủi ro. Tỷ lệ ký quỹ ban đầu quy định phần vốn tự có của nhà đầu tư và phần vốn vay để mua chứng khoán theo thông lệ quốc tế là 50-50. Tỷ lệ ký quỹ duy trì bắt buộc hay còn gọi là tỷ lệ cảnh báo thấp hơn tỷ lệ ký quỹ ban đầu (ví dụ 40%) nhà đầu tư phải tuân thủ trong giao dịch ký quỹ. Khi giá chứng khoán giảm sẽ kéo tỷ lệ ký quỹ thực tế giảm, và nếu xuống thấp hơn tỷ lệ cảnh báo, nhà đầu tư sẽ được công ty chứng khoán nhắc nhở và yêu cầu nộp thêm tiền hoặc chứng khoán để nâng tỷ lệ ký quỹ lên trên mức bắt buộc.

Tỷ lệ ký quỹ xử lý là "chốt chặn" cuối cùng. Công ty chứng khoán được phép bán bớt một phần chứng khoán để duy trị tỷ lệ bắt buộc nếu tỷ lệ ký quỹ thực tế xuống thấp hơn. Tỷ lệ xử lý sẽ được đặt ra ở mức an toàn cho khoản vay (ví dụ  25% ở hầu hết các nước và ở Việt Nam có thể ở mức 35%).

Nếu các quy trình trên được tuân thủ nghiêm ngặt, thì rủi ro tín dụng luôn được cảnh báo, kiểm soát. Nhà đầy tư buộc phải cắt lỗ khi cần thiết và do đó thiệt hai nếu có xảy ra sẽ được giảm thiểu ở mức thấp có thể.

Kỳ vọng một cơ chế thoáng

Dự thảo thông tư về giao dịch ký quỹ của Ủy ban Chứng khoán gần đây đã thu hút sự quan tâm đặc biệt của các thành viên tham gia thị trường. Người viết đánh giá cao chủ trương sớm đưa giao dịch ký quỹ vào thực hiện, nhưng cũng không tránh khỏi băn khoăn, khi còn có không ít vấn đề trong dự thảo nêu ra chưa thấu tình đạt lý, hoặc thiếu cơ sở thực tiễn.

Xin nêu vài điểm trọng yếu:

Thứ nhất, quy định về vốn khả dụng tối thiểu 200% trong 6 tháng liên tục của các công ty chứng khoán là thắt quá mức.

Ví dụ, công ty chứng khoán có vốn khả dụng 100 tỷ đồng thì chỉ được phép cho vay mua chứng khoán 66 tỷ vì hệ số rủi ro chứng khoán là 150% áp dụng nên thực chất tỷ lệ cho vay mua chứng khoán ký quý chỉ là 66% vốn khả dụng. Theo thông lệ quốc tế, công ty chứng khoán là định chế tài chính phi ngân hàng có nghiệp vụ cho vay trong giao dịch chứng khoán như Repo, ký quỹ… và tỷ lệ nợ/vốn cho phép lên đển 20-25 lần.

Nghịch lý là ở chỗ trong khi các ngân hàng thương mại, lẽ ra phải quy định hệ số an toàn cao hơn vì rủi ro hệ thống cao hơn nhưng thực tế thì ngược lại. Quyết định 27 của Bộ Tài Chính quy đinh đã quy định tỷ lệ nợ/vốn khả dụng <=6 đã quá chặt và quá đủ nên không nhất thiết phải có điều kiện nào thắt chặt thêm. Giao dịch ký quỹ đã có tài sản đảm bảo là chứng khoán cùng với các tỷ lệ ký quỹ cảnh báo song hành nên là giao dịch khá an toàn.

Thứ hai, quy định khống chế lãi suất cho vay dưới mức 1,5 lần lãi suất cơ bản lại càng bất hợp lý. Thực chất lãi suất cơ bản ở Việt Nam không có ý nghĩa gì khác ngoài việc dùng để xác định lãi suất trần mà rất nhiều nhà kinh tế đã lên tiếng xóa bỏ để tránh làm méo mó thị trường. Với mức lãi suất cho vay thấp như thế, các công ty chứng khoán không thể sử dụng vốn chủ sở hữu cho vay vì chi phí vốn hay kỳ vọng lợi suất của cổ đông rất cao (18-20%) và vì thể chỉ có cách đi vay ngân hàng. Giả định lãi vay ngân hàng là 12% và bị giới hạn bởi 66% vốn khả dụng nên chi phí vốn của các công ty chứng khoán lên rất cao (100 x 20 + 66 x 12% = 16,8%).

Thứ ba, giao dịch ký quỹ ban hành còn nhằm luật hóa các giao dịch có sử dụng đòn bẩy tài chính trên thị trường và cần được mọi nhà đầu tư tham gia bình đẳng. Việc chỉ cho phép nhà đầu tư đã mở tài khoản 3 tháng mới được phép mua chứng khoán kỹ quỹ vừa bất công bằng với nhà đầu tư mới, lại vô tình đẩy họ phải khai báo gian dối với tên khác, tài khoản khác để thực hiện giao dịch ký quỹ. Hoặc việc chỉ cho phép các chứng khoán đã niêm yết trên 6 tháng được phép giao dịch ký quỹ vô tình đã loại ra những chứng khoán có chất lượng cao, thanh khoản tốt dù mới lên sàn. EIB (Eximbank) là một ví dụ minh họa.

Công ty chứng khoán, nhà đầu tư và chứng khoán ký quỹ là ba thành phần trực tiếp của giao dịch ký quỹ. Thiết nghĩ các cơ quan quản lý nhà nước chỉ nên đưa ra quy định những tiêu chí cơ bản nhất, như chất lượng nghiệp vụ kinh doanh, công nghệ giao dịch, tỷ lệ ký quỹ ban đầu, tỷ lệ ký quỹ xử lý, quyền hạn và nghĩa vụ của nhà đầu tư. Đánh giá khách hàng và chứng khoán ký quỹ sẽ do chính các công ty chứng khoán tự quyết định trên cơ sở hợp đồng giao dịch ký quỹ. Nhất là khi công ty chứng khoán hoạt động theo Luật Các tổ chức tín dụng mà Quyết định 27 đã chi tiết hóa; quan hệ giữa nhà đầu tư và công ty chứng khoán là quan hệ dân sự theo các luật hiện hành.

Giao dịch ký quỹ không chỉ cần sớm được thực hiện, mà hơn thế nữa, cần được cởi mở thông thoáng.

* Tác giả bài viết là Phó tổng giám đốc Công ty Cổ phần Chứng khoán Tân Việt (TVSI).