TẠP CHÍ ĐIỆN TỬ
Phát hành cổ phiếu cho nhà điều hành: Ai được, ai mất?
Phần lớn những nhà điều hành trong các công ty cổ phần ở Việt Nam cũng là cổ đông
Phần lớn những nhà điều hành trong các công ty cổ phần ở Việt Nam cũng là cổ đông.
Nói chính xác hơn, cổ đông ở các công ty này trực tiếp giữ vai trò điều hành công ty. Điều này làm cho nhiều người nghĩ rằng lợi ích của nhà điều hành và cổ đông là thống nhất.
Thực ra, không phải vậy bởi vấn đề chính không phải nằm ở lợi ích của cổ đông và nhà điều hành mà là giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ, bởi vì cổ đông lớn thường mới là nhà điều hành công ty. Cho nên những nhà điều hành này sẽ tận dụng vị thế đặc quyền lẫn đặc lợi của mình để không phải mang lại lợi ích cho bản thân mình với tư cách là nhà điều hành mà là với tư cách một cổ đông nhưng không phải cho mọi cổ đông.
Một trong những chính sách dễ nhận thấy để chứng minh cho luận điểm này là chính sách phát hành cổ phiếu mới cho nhà điều hành. Việc phát hành cổ phiếu cho nhà điều hành được đưa ra với lý do tạo cơ chế khuyến khích và động lực làm việc tốt cho nhà điều hành, hướng lợi ích của họ thống nhất với lợi ích của cổ đông. Chính sách này đúng nhưng có khả năng bị lạm dụng để làm lợi cho những cổ đông lớn trên cơ sở thiệt hại của những cổ đông nhỏ. Chúng ta sẽ minh họa điều này qua một tình huống giả định sau:
Giả sử một công ty hiện có 10 triệu cổ phần thường đang lưu hành, thị giá 15.000 đồng/cổ phần, gấp 1,5 lần mệnh giá. Cơ cấu vốn cổ phần giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ là 50-50. Nghĩa là, một nhóm nhỏ các cổ đông lớn nắm giữ 50% vốn cổ phần của công ty và 50% còn lại được nắm giữ bởi rất nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ.
Lấy lý do tạo cơ chế khuyến khích cho ban điều hành công ty, những cổ đông lớn đề xuất phát hành thêm 2 triệu cổ phần mới với mức giá ưu đãi 12.000 đồng/cổ phần cho ban điều hành. Sau khi phát hành thêm cổ phần mới, thị giá cổ phiếu của công ty giảm xuống còn 14.500 đồng/cổ phần. Như vậy ngay lập tức giá trị tài sản của cổ đông nhỏ giảm 2,5 tỉ đồng.
Đối với những nhà đầu tư ngắn hạn, trong điều kiện không xét đến những yếu tố khác trong đó có chính sách cổ tức, chỉ với chính sách phát hành thêm cổ phiếu mới cho nhà điều hành họ đã bị lỗ vốn (capital loss) mất 500 đồng/cổ phần.
Những cổ đông nhỏ cũng có lý do để thông cảm điều này bởi không riêng gì họ mà những cổ đông lớn cũng bị thiệt. Những cổ đông lớn, với 50% vốn cổ phần nắm giữ, cũng phải chấp nhận mức giảm giá một cổ phần 500 đồng, tức giá trị tài sản của họ cũng sụt mất 2,5 tỉ đồng. Khoản lỗ này “bốc hơi” đi đâu?
Hãy nhìn sang phía những nhà điều hành công ty. Với 2 triệu cổ phần được mua với mức giá chỉ 12.000 đồng/cổ phần, nhà đầu tư chỉ phải trả số tiền 24 tỉ đồng. Sau khi thị giá cổ phiếu được điều chỉnh xuống còn 14.500 đồng/cổ phần, giá trị của 2 triệu cổ phần mà nhà điều hành đang nắm giữ là 29 tỉ đồng. Khoản chênh lệch 5 tỉ đồng này chính là phần bị “bốc hơi” ở trên. Tuy nhiên hãy nhớ rằng nhà điều hành cũng chính là cổ đông lớn của công ty nên tính chung thì những cổ đông lớn vẫn được lợi 2,5 tỉ đồng từ chính sách “khôn ngoan” này chứ không phải bị thiệt.
Thật vậy, với 7 triệu cổ phần nắm giữ, cổ đông lớn có một lượng tài sản trị giá 101,5 tỉ đồng. So với lượng giá trị tài sản mà nhóm này nắm giữ trước khi phát hành là 75 tỉ đồng thì lượng tài sản tăng thêm là 26,5 tỉ đồng tính cho cả 2 triệu cổ phần mới. Nếu trừ tiếp 24 tỉ đồng bỏ ra để mua 2 triệu cổ phần mới này thì giá trị tài sản ròng tăng thêm của nhóm cổ đông lớn là 2,5 tỉ đồng. Số tiền này không phải từ trên trời rơi xuống mà là giá trị tài sản của cổ đông nhỏ chuyển sang.
Không phải mọi chính sách phát hành cổ phiếu cho nhà điều hành đều gây tổn hại cho cổ đông nhỏ. Lượng giá trị tài sản dịch chuyển và hướng chuyển dịch tùy thuộc vào mức giá ưu đãi mà cổ đông quyết định bán cho nhà điều hành. Mức giá càng ưu đãi thì lượng tài sản mất đi của cổ đông nhỏ càng lớn và nếu phát hành cổ phiếu thưởng cho ban điều hành thì mức thiệt hại của cổ đông nhỏ là lớn nhất. Ngược lại, khi mức giá bán tăng lên gần mức thị giá cổ phiếu thì giá trị tài sản của cổ đông nhỏ gần như bảo toàn, trong khi những cổ đông lớn hay nhà điều hành cũng không được lợi hơn.
Nếu mức giá bán vượt trên thị giá cổ phiếu thì cổ đông nhỏ sẽ được lợi, còn cổ đông lớn cũng như nhà điều hành sẽ bị thiệt. Chẳng hạn, nếu giá bán cổ phiếu là 18.000 đồng/cổ phần thì thị giá điều chỉnh sau khi phát hành là 15.500 đồng/cổ phần. Khi ấy giá trị tài sản của nhóm cổ đông nhỏ tăng thêm 2,5 tỉ đồng.
Giá trị này thực chất được chuyển từ nhà điều hành bởi họ phải bỏ ra 36 tỉ đồng để mua về một lượng tài sản trị giá 31 tỉ đồng, trừ tiếp cho 2,5 tỉ đồng mà họ được hưởng với tư cách là cổ đông lớn của công ty. Như vậy để chính sách phát hành cổ phiếu cho nhà điều hành không làm giảm lợi ích thuần túy của cổ đông nói chung, cổ đông nhỏ nói riêng, thì việc quyết định mức giá bán là mấu chốt của vấn đề.
Tuy nhiên, đối với những cổ đông nhỏ đầu tư dài hạn thì ngoài những thiệt hại trên họ còn phải chịu thiệt hại khác về vị thế sở hữu tài sản trong công ty. Chắc chắn việc phát hành thêm cổ phiếu ra bên ngoài (nhà điều hành) hay phát hành cho một nhóm cổ đông hiện hữu (nhóm cổ đông lớn) đều làm giảm tỷ lệ sở hữu vốn của cổ đông nhỏ, từ đó giảm dần vai trò quản lý của nhóm cổ đông nhỏ qua quyền biểu quyết trong công ty và càng dễ trao quyền thao túng vào tay nhóm các cổ đông lớn.
Để duy trì tỷ lệ sở hữu của cổ đông hiện hữu khi công ty cần huy động thêm vốn thì cần phải phân bổ số cổ phần phát hành thêm một cách cân đối theo tỷ lệ sở hữu hiện hành. Trong trường hợp này thì dẫu mức giá chào bán thấp hơn so với thị giá hiện hành thì giá trị tài sản mà mỗi cổ đông nắm giữ vẫn không bị thiệt hại.
Tuy nhiên khả năng huy động thêm vốn từ cổ đông hiện hữu có thể bị hạn chế và nếu làm như vậy thì không tận dụng được ưu thế về mặt huy động vốn của một công ty cổ phần đại chúng. Phát hành quyền tiên mãi (rights) là một giải pháp mà nhiều công ty đã làm vì nó đảm bảo được lợi ích của cổ đông hiện hữu trong đó có cổ đông nhỏ khi họ từ bỏ một phần quyền sở hữu của công ty.
Vì sao phải bán cổ phần ưu đãi cho nhà điều hành?
Một trong những đặc trưng cơ bản của công ty cổ phần về mặt quản trị là có sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyền điều hành công ty. Cổ đông không nhất thiết phải là người trực tiếp điều hành công ty. Thay vào đó, họ có thể thuê những người có năng lực, nhân danh quyền và lợi ích của mình để điều hành công ty. Tuy nhiên trong thực tế, lợi ích của cổ đông và nhà điều hành không phải khi nào cũng thống nhất và nhiều trường hợp lại mâu thuẫn nhau. Cổ đông là người sở hữu công ty nên về cơ bản lợi ích của họ là tối đa hóa giá trị tài sản công ty.
Trong khi đó, với tư cách là một người làm thuê, lợi ích của nhà điều hành là tiền lương mà cổ đông trả cho họ và vị thế đặc lợi mà họ có. Nhiều công ty đã cố gắng xây dựng một cơ chế sao cho lợi ích mà nhà điều hành có được chỉ trên cơ sở những lợi ích mà cổ đông mong muốn, chẳng hạn chính sách tiền thưởng cho những chỉ tiêu lợi nhuận vượt mức hay những thành tích xuất sắc trong điều hành.
Tuy nhiên xem ra các chính sách này vẫn chưa tạo được động cơ làm việc vì quyền lợi của cổ đông bởi những lợi ích mang lại chưa thể sánh được với những đặc lợi về vị thế mà nhà điều hành có được. Có lẽ chỉ có chính sách bán cổ phần với giá ưu đãi cho nhà điều hành, làm cho họ trở thành một đồng chủ sở hữu công ty, thì lợi ích của nhà điều hành và cổ đông về căn bản mới có thể thống nhất.
Tuy nhiên, điều này đúng ở nhiều nước trong đó có Việt Nam nhưng theo chiều hướng ngược lại.
Đỗ Thiên Anh Tuấn (TBKTSG)
Nói chính xác hơn, cổ đông ở các công ty này trực tiếp giữ vai trò điều hành công ty. Điều này làm cho nhiều người nghĩ rằng lợi ích của nhà điều hành và cổ đông là thống nhất.
Thực ra, không phải vậy bởi vấn đề chính không phải nằm ở lợi ích của cổ đông và nhà điều hành mà là giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ, bởi vì cổ đông lớn thường mới là nhà điều hành công ty. Cho nên những nhà điều hành này sẽ tận dụng vị thế đặc quyền lẫn đặc lợi của mình để không phải mang lại lợi ích cho bản thân mình với tư cách là nhà điều hành mà là với tư cách một cổ đông nhưng không phải cho mọi cổ đông.
Một trong những chính sách dễ nhận thấy để chứng minh cho luận điểm này là chính sách phát hành cổ phiếu mới cho nhà điều hành. Việc phát hành cổ phiếu cho nhà điều hành được đưa ra với lý do tạo cơ chế khuyến khích và động lực làm việc tốt cho nhà điều hành, hướng lợi ích của họ thống nhất với lợi ích của cổ đông. Chính sách này đúng nhưng có khả năng bị lạm dụng để làm lợi cho những cổ đông lớn trên cơ sở thiệt hại của những cổ đông nhỏ. Chúng ta sẽ minh họa điều này qua một tình huống giả định sau:
Giả sử một công ty hiện có 10 triệu cổ phần thường đang lưu hành, thị giá 15.000 đồng/cổ phần, gấp 1,5 lần mệnh giá. Cơ cấu vốn cổ phần giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ là 50-50. Nghĩa là, một nhóm nhỏ các cổ đông lớn nắm giữ 50% vốn cổ phần của công ty và 50% còn lại được nắm giữ bởi rất nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ.
Lấy lý do tạo cơ chế khuyến khích cho ban điều hành công ty, những cổ đông lớn đề xuất phát hành thêm 2 triệu cổ phần mới với mức giá ưu đãi 12.000 đồng/cổ phần cho ban điều hành. Sau khi phát hành thêm cổ phần mới, thị giá cổ phiếu của công ty giảm xuống còn 14.500 đồng/cổ phần. Như vậy ngay lập tức giá trị tài sản của cổ đông nhỏ giảm 2,5 tỉ đồng.
Đối với những nhà đầu tư ngắn hạn, trong điều kiện không xét đến những yếu tố khác trong đó có chính sách cổ tức, chỉ với chính sách phát hành thêm cổ phiếu mới cho nhà điều hành họ đã bị lỗ vốn (capital loss) mất 500 đồng/cổ phần.
Những cổ đông nhỏ cũng có lý do để thông cảm điều này bởi không riêng gì họ mà những cổ đông lớn cũng bị thiệt. Những cổ đông lớn, với 50% vốn cổ phần nắm giữ, cũng phải chấp nhận mức giảm giá một cổ phần 500 đồng, tức giá trị tài sản của họ cũng sụt mất 2,5 tỉ đồng. Khoản lỗ này “bốc hơi” đi đâu?
Hãy nhìn sang phía những nhà điều hành công ty. Với 2 triệu cổ phần được mua với mức giá chỉ 12.000 đồng/cổ phần, nhà đầu tư chỉ phải trả số tiền 24 tỉ đồng. Sau khi thị giá cổ phiếu được điều chỉnh xuống còn 14.500 đồng/cổ phần, giá trị của 2 triệu cổ phần mà nhà điều hành đang nắm giữ là 29 tỉ đồng. Khoản chênh lệch 5 tỉ đồng này chính là phần bị “bốc hơi” ở trên. Tuy nhiên hãy nhớ rằng nhà điều hành cũng chính là cổ đông lớn của công ty nên tính chung thì những cổ đông lớn vẫn được lợi 2,5 tỉ đồng từ chính sách “khôn ngoan” này chứ không phải bị thiệt.
Thật vậy, với 7 triệu cổ phần nắm giữ, cổ đông lớn có một lượng tài sản trị giá 101,5 tỉ đồng. So với lượng giá trị tài sản mà nhóm này nắm giữ trước khi phát hành là 75 tỉ đồng thì lượng tài sản tăng thêm là 26,5 tỉ đồng tính cho cả 2 triệu cổ phần mới. Nếu trừ tiếp 24 tỉ đồng bỏ ra để mua 2 triệu cổ phần mới này thì giá trị tài sản ròng tăng thêm của nhóm cổ đông lớn là 2,5 tỉ đồng. Số tiền này không phải từ trên trời rơi xuống mà là giá trị tài sản của cổ đông nhỏ chuyển sang.
Không phải mọi chính sách phát hành cổ phiếu cho nhà điều hành đều gây tổn hại cho cổ đông nhỏ. Lượng giá trị tài sản dịch chuyển và hướng chuyển dịch tùy thuộc vào mức giá ưu đãi mà cổ đông quyết định bán cho nhà điều hành. Mức giá càng ưu đãi thì lượng tài sản mất đi của cổ đông nhỏ càng lớn và nếu phát hành cổ phiếu thưởng cho ban điều hành thì mức thiệt hại của cổ đông nhỏ là lớn nhất. Ngược lại, khi mức giá bán tăng lên gần mức thị giá cổ phiếu thì giá trị tài sản của cổ đông nhỏ gần như bảo toàn, trong khi những cổ đông lớn hay nhà điều hành cũng không được lợi hơn.
Nếu mức giá bán vượt trên thị giá cổ phiếu thì cổ đông nhỏ sẽ được lợi, còn cổ đông lớn cũng như nhà điều hành sẽ bị thiệt. Chẳng hạn, nếu giá bán cổ phiếu là 18.000 đồng/cổ phần thì thị giá điều chỉnh sau khi phát hành là 15.500 đồng/cổ phần. Khi ấy giá trị tài sản của nhóm cổ đông nhỏ tăng thêm 2,5 tỉ đồng.
Giá trị này thực chất được chuyển từ nhà điều hành bởi họ phải bỏ ra 36 tỉ đồng để mua về một lượng tài sản trị giá 31 tỉ đồng, trừ tiếp cho 2,5 tỉ đồng mà họ được hưởng với tư cách là cổ đông lớn của công ty. Như vậy để chính sách phát hành cổ phiếu cho nhà điều hành không làm giảm lợi ích thuần túy của cổ đông nói chung, cổ đông nhỏ nói riêng, thì việc quyết định mức giá bán là mấu chốt của vấn đề.
Tuy nhiên, đối với những cổ đông nhỏ đầu tư dài hạn thì ngoài những thiệt hại trên họ còn phải chịu thiệt hại khác về vị thế sở hữu tài sản trong công ty. Chắc chắn việc phát hành thêm cổ phiếu ra bên ngoài (nhà điều hành) hay phát hành cho một nhóm cổ đông hiện hữu (nhóm cổ đông lớn) đều làm giảm tỷ lệ sở hữu vốn của cổ đông nhỏ, từ đó giảm dần vai trò quản lý của nhóm cổ đông nhỏ qua quyền biểu quyết trong công ty và càng dễ trao quyền thao túng vào tay nhóm các cổ đông lớn.
Để duy trì tỷ lệ sở hữu của cổ đông hiện hữu khi công ty cần huy động thêm vốn thì cần phải phân bổ số cổ phần phát hành thêm một cách cân đối theo tỷ lệ sở hữu hiện hành. Trong trường hợp này thì dẫu mức giá chào bán thấp hơn so với thị giá hiện hành thì giá trị tài sản mà mỗi cổ đông nắm giữ vẫn không bị thiệt hại.
Tuy nhiên khả năng huy động thêm vốn từ cổ đông hiện hữu có thể bị hạn chế và nếu làm như vậy thì không tận dụng được ưu thế về mặt huy động vốn của một công ty cổ phần đại chúng. Phát hành quyền tiên mãi (rights) là một giải pháp mà nhiều công ty đã làm vì nó đảm bảo được lợi ích của cổ đông hiện hữu trong đó có cổ đông nhỏ khi họ từ bỏ một phần quyền sở hữu của công ty.
Vì sao phải bán cổ phần ưu đãi cho nhà điều hành?
Một trong những đặc trưng cơ bản của công ty cổ phần về mặt quản trị là có sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyền điều hành công ty. Cổ đông không nhất thiết phải là người trực tiếp điều hành công ty. Thay vào đó, họ có thể thuê những người có năng lực, nhân danh quyền và lợi ích của mình để điều hành công ty. Tuy nhiên trong thực tế, lợi ích của cổ đông và nhà điều hành không phải khi nào cũng thống nhất và nhiều trường hợp lại mâu thuẫn nhau. Cổ đông là người sở hữu công ty nên về cơ bản lợi ích của họ là tối đa hóa giá trị tài sản công ty.
Trong khi đó, với tư cách là một người làm thuê, lợi ích của nhà điều hành là tiền lương mà cổ đông trả cho họ và vị thế đặc lợi mà họ có. Nhiều công ty đã cố gắng xây dựng một cơ chế sao cho lợi ích mà nhà điều hành có được chỉ trên cơ sở những lợi ích mà cổ đông mong muốn, chẳng hạn chính sách tiền thưởng cho những chỉ tiêu lợi nhuận vượt mức hay những thành tích xuất sắc trong điều hành.
Tuy nhiên xem ra các chính sách này vẫn chưa tạo được động cơ làm việc vì quyền lợi của cổ đông bởi những lợi ích mang lại chưa thể sánh được với những đặc lợi về vị thế mà nhà điều hành có được. Có lẽ chỉ có chính sách bán cổ phần với giá ưu đãi cho nhà điều hành, làm cho họ trở thành một đồng chủ sở hữu công ty, thì lợi ích của nhà điều hành và cổ đông về căn bản mới có thể thống nhất.
Tuy nhiên, điều này đúng ở nhiều nước trong đó có Việt Nam nhưng theo chiều hướng ngược lại.
Đỗ Thiên Anh Tuấn (TBKTSG)