Bài viết của tác giả Hồ Quốc Tuấn - ThS. Tài chính Đại học Melbourne

Vì sao những khoản nợ dưới chuẩn chỉ vào khoảng 34 tỉ USD trên thị trường địa ốc của Mỹ lại gây chao đảo cho thị trường tài chính toàn cầu với tổng trị giá gần 60.000 tỉ USD?

Đổ vỡ thị trường do mô hình định lượng rủi ro của các ngân hàng có vấn đề

Sự đổ vỡ hiện nay trên thị trường tài chính của Mỹ đã mở ra một cuộc tranh luận rằng vì sao tại một thị trường mà việc phòng ngừa rủi ro của các ngân hàng ở một trình độ khá cao, thông qua nhiều loại sản phẩm phòng ngừa rủi ro lẫn dùng mô hình định lượng để dự báo và phòng ngừa rủi ro mà lại xảy ra những tổn thất hàng loạt ngoài dự kiến dẫn đến nhiều ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư thua lỗ và phá sản như vậy?

Câu trả lời được hé mở bởi ông Nassim Nicolas Taleb, chuyên gia hàng đầu thế giới hiện nay trong lĩnh vực định lượng rủi ro. Tại một hội thảo gần đây với các giám đốc quản trị rủi ro hàng đầu thế giới tổ chức tại văn phòng Morgan Stanley ở Manhattan, ông Taleb chỉ trích rằng các mô hình định lượng rủi ro của các ngân hàng đều không đúng. Nguyên nhân căn bản là vì các ngân hàng dự báo sai xác suất xảy ra việc giá của các chứng khoán liên quan đến cho vay thứ cấp giảm nhanh và mạnh như vừa qua.

Bỏ qua các vấn đề kỹ thuật, luận điểm chính của ông Taleb là người ta bị rơi vào một trạng thái “đánh giá sai rủi ro”, cho rằng những tổn thất lớn trong thị trường tài chính, kiểu như khủng hoảng, là không dễ diễn ra. Những trường hợp tệ hại nhất thường được gán cho những xác suất rất thấp và giá trị tổn thất trong trường hợp tệ hại nhất thường cũng được đánh giá thấp.

Điều không thể vẫn có thể xảy ra

Bằng chứng rõ nhất của việc đánh giá sai xác suất và giá trị tổn thất khi xảy ra tình huống tồi tệ nhất chính là tình trạng các ngân hàng của Mỹ hiện tại. Sau khi cho vay các khoản vay dưới chuẩn, các ngân hàng Mỹ đã tìm đến các tổ chức tài chính lớn để biến các khoản vay này thành chứng khoán và bán ra thị trường.

Điều này đã tạo ra một dạng rủi ro phụ thuộc mà các mô hình rủi ro đã không tính toán chính xác được. Khi các khoản nợ dưới chuẩn bị đe dọa do sự xì hơi của bong bóng nhà ở của Mỹ, nó dẫn tới một cuộc đổ vỡ dây chuyền trên thị trường chứng khoán có liên quan đến các khoản nợ dưới chuẩn này.

Đấy chính là cơ chế quan trọng nhất truyền tác động từ việc một góc nhỏ của thị trường cho vay thứ cấp bị tổn thất 34 tỉ USD nợ xấu thành một cơn chấn động lớn đến như vậy cho toàn thị trường tài chính có giá trị gần 60.000 tỉ USD trong vài tháng (nghĩa là một tổn thất chỉ vào khoảng 0,06% giá trị của toàn thị trường lại gây ra khủng hoảng dây chuyền trên toàn bộ thị trường) và đã “đánh gục” hoàn toàn các mô hình quản trị rủi ro của các tập đoàn lớn như Citigroup, Morgan Stanley và Bear Stearns.

Chính vì các ngân hàng đầu tư, quỹ đầu tư đã tiến hành đầu tư vào các loại chứng khoán phát sinh từ các khoản cho vay dưới chuẩn của ngân hàng thương mại, nên khi các chứng khoán trên thị trường nhỏ bé này giảm giá và các khoản vay dưới chuẩn bị đe dọa mất khả năng chi trả, thì lợi nhuận kinh doanh của các ngân hàng đầu tư và quỹ đầu tư (đầu cơ) này giảm rất mạnh, rồi kéo theo cả những khoản tài trợ của các ngân hàng lớn cho hoạt động của các quỹ này cũng lâm nguy.

Thế là chính bản thân cổ phiếu của các công ty tài chính tăng trưởng cao này cũng rớt giá thê thảm vì nguy cơ thua lỗ của những công ty này.

Đến lúc này thì sự đổ vỡ ở một góc nhỏ trên thị trường các khoản đầu tư liên quan đến nợ dưới chuẩn đã lan sang các thị trường lớn như NASDAQ, AMEX và lan ra luôn châu Âu (vì nhiều ngân hàng lớn ở châu Âu cũng tham gia vào mảng thị trường sinh lợi cao của các khoản đầu tư liên quan đến nợ dưới chuẩn). Cổ phiếu của các công ty tài chính sụp đổ ào ào kéo theo toàn thị trường đi xuống, tạo ra vòng xoáy đánh vào các nhà đầu tư, khiến những người này phải cắt lỗ, bán các chứng khoán khác, thậm chí cả vàng để bù lỗ đầu tư.

Một làn sóng khủng hoảng phụ thuộc bắt đầu, và xác suất khủng hoảng tăng lên nhanh chóng, do hiệu ứng dồn các xác suất phụ thuộc không nhìn thấy được trước đó lại với nhau.

Điều mà trước đây hầu như ai cũng cho rằng không thể xảy ra là chỉ một tổn thất “bé xíu” trị giá 34 tỉ USD của các khoản nợ dưới chuẩn lại có thể tạo ra một cơn địa chấn trên một thị trường có giá trị đến 60.000 tỉ USD (tức là con kiến cắn voi thì làm sao mà dẫn đến con voi phải đi bệnh viện được).

Khả năng xảy ra hầu như bằng không vì khi các công ty tài chính thiết kế mô hình đánh giá rủi ro và tiến hành đầu tư, những suy nghĩ của họ bị tác động bởi tình hình kinh tế lúc đó (cho dù họ có tiến hành những dự báo, nhưng bản thân các dự báo cũng bị bóp méo bởi suy nghĩ của họ).

Và họ đã sai, do họ bị đóng khung vào những khái niệm suy nghĩ thường ngày (framing) nên đã bóp méo bản chất về khả năng xảy ra rủi ro.

Nhìn lại Việt Nam

Quay về thị trường Việt Nam, tình hình cũng có nhiều điểm tương tự. Cách nay một năm, ít ai tin rằng chỉ số VN-Index sẽ giảm từ trên 1.100 điểm đến dưới 500 điểm, thế nên mọi người tự huyễn hoặc mình rằng làm gì có chuyện giảm giá mạnh.

Rồi công ty nào cũng đầu tư tài chính, thích kiếm tiền nóng, thu lợi nhanh. Ngân hàng cũng nhảy vào cho vay tài trợ mua chứng khoán. Và rồi thị trường vì phát triển nóng quá nên bắt đầu điều chỉnh giảm (sau vài cú sốc từ bên ngoài và những biện pháp hạ nhiệt thị trường kiêm chống lạm phát của Nhà nước).

Chúng ta thấy một kịch bản không khác thị trường Mỹ: chứng khoán giảm giá thì các công ty niêm yết có đầu tư tài chính thua lỗ, kéo theo nhiều cổ phiếu của các công ty loại này bị nhà đầu tư “hắt hủi”, bán ra đến nỗi giảm giá xuống dưới giá trị sổ sách.

Ngân hàng thấy chứng khoán giảm giá thì bắt nộp thêm tiền, không thì phải bán chứng khoán trả nợ, cứ thế lại tạo ra sức ép giảm giá chứng khoán. Một cái vòng lẩn quẩn, phụ thuộc lẫn nhau lại nảy sinh.

Chính hoạt động đầu tư tài chính thiếu kiểm soát và thiếu chuyên nghiệp của nhiều công ty niêm yết đã làm gia tăng độ rủi ro và tính dễ đổ vỡ của thị trường Việt Nam và điều này nằm ngoài tính toán về rủi ro sụt giảm thị trường của nhiều nhà đầu tư.

Khi tồn tại hiện tượng rủi ro phụ thuộc lẫn nhau quá phức tạp thì người ta càng dễ đánh giá sai quy mô tổn thất của thị trường. Khi chỉ số VN-Index còn ở mức 600 điểm, một số quan chức bảo phải nên “mua vào” hoặc “có tiền cũng mua chứng khoán”.

Có lẽ đó là nhận định dựa trên suy nghĩ về tình hình hiện tại của nền kinh tế, dựa vào các biện pháp hiện tại, chứ không tính đến xác suất rủi ro dây chuyền.

Hàm ý chính sách

Những biến động trên thị trường Mỹ, những tranh luận về những thiếu sót của mô hình quản trị rủi ro, và chứng cứ thực tiễn tại Việt Nam đang gợi ý cho chúng ta rằng chính việc các công ty chạy theo việc kiếm tiền nóng (hot money) bằng cách đầu tư vào các khu vực sinh lợi cao (chứng khoán, bất động sản) nhưng nhiều rủi ro tạo ra tính phụ thuộc chằng chịt giữa các định chế tài chính trong thị trường tài chính và cả hệ thống ngân hàng. Tính dễ đổ vỡ của hệ thống từ đó tăng lên. Chỉ một mắt xích nhỏ trong hệ thống kinh tế gặp trục trặc là có thể khiến thị trường tài chính chao đảo.

Điều này là một bài học không chỉ cho riêng thị trường chứng khoán mà cả hệ thống tài chính, lẫn người hoạch định chính sách.