TẠP CHÍ ĐIỆN TỬ
Tấn bi hài kịch quanh việc VF1 tăng vốn
Sự việc này trong một chừng mực nào đó đã cho thấy những sự lộn xộn trong hệ thống thị trường chứng khoán Việt Nam
Ngay từ những ngày đầu đi vào hoạt động năm 2004, Công ty Quản lý quỹ VFM đã gây ra những điều tiếng qua những tuyên bố liên quan đến VF1.
Năm ngoái, những lộn xộn về điều chỉnh giá phát hành trong việc VF1 tăng vốn từ 300 tỷ lên 500 tỷ đồng cũng đã tạo nên những phản ứng dữ dội từ công chúng đầu tư. Và năm nay, một lần nữa việc tăng vốn từ 500 tỷ lên 1.000 tỷ đồng của VF1 lại trở thành một tấn bi hài kịch không thể dở hơn.
Điều đáng nói hơn, sự việc này trong một chừng mực nào đó đã cho thấy những sự lộn xộn trong hệ thống thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tiền lệ thứ nhất: Quỹ đóng vẫn tăng vốn
Là một quỹ đầu tư đóng nên khi VF1 xin tăng vốn lên 500 tỷ đồng hồi năm ngoái đã có rất nhiều ý kiến chuyên gia phản đối, vì rõ ràng một quỹ đầu tư có bản chất hoàn toàn khác với một công ty cổ phần.
Tại các thị trường chứng khoán trên thế giới, việc cho phép quỹ đóng được tăng vốn không phải là không có, nhưng không phải là thông lệ phổ biến và rất ít khi xảy ra. Khuôn khổ pháp lý Việt Nam chưa có những quy định cụ thể về vấn đề này, và VFM đã đi qua được một cánh cửa rất hẹp để tạo nên một tiền lệ về tăng vốn cho quỹ đầu tư đóng tại Việt Nam.
Muốn huy động thêm vốn để đầu tư, vậy tại sao VFM muốn tăng quy mô vốn cho VF1 hơn là lập thêm quỹ VF2 mới? Rất đơn giản, nếu tăng vốn cho VF1, VFM sẽ bán thêm các chứng chỉ quỹ trên cơ sở NAV của danh mục đầu tư hiện tại của VF1, theo đó có thể thu về một khoản tiền bằng x lần mệnh giá (10.000 đồng/đơn vị quỹ); còn nếu phát hành chứng chỉ quỹ VF2 mới, VFM chỉ có thể bán được theo mệnh giá (cộng thêm chi phí phát hành).
Nhưng liệu cách thức tăng vốn này có gì không ổn?
Có thể dễ dàng nhận ra rằng NAV của danh mục đầu tư hiện tại là kết quả của một quá trình đầu tư trước đó của quỹ, khi các chứng khoán đã được mua vào với giá thấp hơn. Còn khoản tiền thu được thêm từ việc phát hành tăng vốn sẽ chỉ có thể dùng để bổ sung thêm các chứng khoán mới vào danh mục hiện tại, hoặc mua thêm các chứng khoán hiện có trong danh mục nhưng theo giá hiện hành.
Nghĩa là khoản tiền huy động thêm này, về cơ bản không khác một quỹ đầu tư mới, do đó chưa thể mang lại NAV như danh mục đầu tư hiện tại.
Vì vậy, người đầu tư sẽ không chấp nhận mua thêm chứng chỉ quỹ trên cơ sở NAV của danh mục hiện tại. Đây cũng chính là lý do cơ quan quản lý ở các thị trường trên thế giới thường cho phép lập thêm quỹ mới chứ không cho phép tăng vốn đối với quỹ đóng, hoặc nếu cho phép thì giá phát hành cũng không thể dựa trên NAV của danh mục đầu tư hiện tại.
Trở lại với cách thức phát hành tăng vốn của VF1. Bản cáo bạch của VFM cho biết giá phát hành được xác định trong khoảng biên độ chiết khấu tối đa 30% NAV của quỹ được công bố tại tuần có ngày chốt danh sách hưởng quyền. Theo đó, giá phát hành được VFM công bố ngày 26/3/2007 là 33.164 đồng/đơn vị quỹ (chiết khấu 30% từ NAV ngày 23/3/2007 là 47.377 đồng/đơn vị quỹ), và ngày 28/3/2007 là ngày giao dịch không hưởng quyền.
Vào phiên giao dịch ngày 28/3/2007, giá tham chiếu được Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM điều chỉnh giảm xuống còn 36.900 đồng từ giá đóng cửa 40.000 đồng/đơn vị quỹ của ngày 27/3/2007. Tuy nhiên, đến ngày 2/5/2007 VFM công bố điều chỉnh giảm mức giá phát hành còn 23.700 đồng/đơn vị quỹ, sau khi được Ban đại diện quỹ và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chấp thuận.
Ngay lập tức, những người đầu tư đã mua chứng chỉ quỹ từ thời điểm 28/3/2007 đã lên tiếng phản đối, bởi lẽ đáng ra họ đã được mua VF1 theo mức giá tham chiếu 32.200 đồng khi sàn Tp.HCM điều chỉnh.
Tiền lệ thứ hai: Có bảo lãnh vẫn rủi ro
Còn nhớ hồi năm ngoái, điều tương tự đã xảy ra với VF1. Nhưng khi đó, mức độ điều chỉnh giá thấp hơn nhiều, và người đầu tư dường như đã bỏ qua.
Nhưng lần này, người đầu tư đã không còn chấp nhận những lời “xin lỗi” và kêu gọi “thông cảm” của VFM, bởi lẽ rõ ràng đó không phải là những gì người đầu tư mong đợi từ một nhà đầu tư có tổ chức, hay còn gọi là nhà đầu tư “chuyên nghiệp”.
Mặt khác, nếu sự điều chỉnh hồi năm ngoái là do sự thiếu vắng vai trò của một tổ chức bảo lãnh để đảm bảo cho sự thành công của đợt phát hành trước rủi ro giảm giá trên thị trường chứng khoán nói chung, thì năm nay thông báo của VFM cho thấy có tới hai nhà bảo lãnh phát hành là BVSC và HSC.
Vậy trách nhiệm của hai tổ chức bảo lãnh phát hành này như thế nào về đợt phát hành? Hay bảo lãnh phát hành nghĩa là “thành công tôi hưởng, thất bại người đầu tư chịu”?
Bảo lãnh phát hành là một nghiệp vụ tinh vi và phức tạp liên quan nhiều đến trình độ con người hơn là yêu cầu về vốn. Nếu làm đúng và tốt, bảo lãnh phát hành gần như là một nghiệp vụ phi rủi ro. Nhưng không phải ngẫu nhiên khuôn khổ pháp lý Việt Nam yêu cầu về vốn đối với bảo lãnh phát hành là cao nhất trong số các nghiệp vụ được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cấp phép.
Nếu nhìn vào thông báo phát hành của VFM có thể thấy một điều rất kỳ lạ về vai trò của tổ chức bảo lãnh phát hành đó là chứng chỉ quỹ VF1 sẽ chỉ phân phối cho các tổ chức bảo lãnh khi VFM không phân phối hết khối lượng phát hành cho người đầu tư.
Với cách thức này, có thể nói VFM đã gần như tạo ra thêm một tiền lệ khác về cái gọi là “bảo lãnh phát hành”. Thay vì tổ chức bảo lãnh phát hành phải đứng ra tổ chức và thực hiện việc phân phối chứng khoán, ở đây họ chỉ đóng vai trò những “con rối” còn VFM mới là diễn viên chính.
Phải chăng VFM chỉ sử dụng BVSC và HSC như những “liều thuốc an thần” đối với người đầu tư về viễn cảnh thành công của đợt phát hành?
Đối với những người tham gia thị trường chứng khoán, trước một xu thế sụt giảm chung, việc thất bại và hủy bỏ một đợt phát hành hoàn toàn có thể xảy ra. Quan trọng là những người “chuyên nghiệp” đã quản lý rủi ro đó ra sao và giải quyết hậu quả của nó như thế nào.
Trước sự chủ động của VFM và sự im lặng của hai tổ chức bảo lãnh phát hành, có thể đặt câu hỏi thực sự có hay không cái gọi là “hợp đồng bảo lãnh phát hành” giữa VFM với BVSC và HSC? Và liệu Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đã xem xét kỹ để chấp thuận các điều khoản của những bản hợp đồng này trong khuôn khổ pháp lý hiện hành?
Hệ quả của sự thiếu các chuẩn mực đạo đức
Điều làm các nhà đầu tư hết sức bất bình đó là cách lý giải của đại diện Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và VFM. Không thể coi việc điều chỉnh giá phát hành là cần thiết nhằm “bảo vệ lợi ích người đầu tư”.
Phải chăng Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và VFM sẵn sàng vì lợi ích của một số người đầu tư đã nắm giữ VF1 mà hy sinh lợi ích của phần còn lại công chúng đầu tư kể từ thời điểm ngày giao dịch không hưởng quyền, những người có thể đã hoặc sẽ có thể trở thành những chủ sở hữu mới của VF1?
Hay sự lúng túng của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước xuất phát từ một thực tế khác là đã hơn bốn tháng kể từ khi Luật Chứng khoán có hiệu lực nhưng văn bản hướng dẫn hoạt động của công ty quản lý quỹ và quỹ đầu tư vẫn chưa thể ban hành?
Cho dù tấn bi hài kịch này kết thúc như thế nào thì những hiệu ứng của nó đối với lòng tin của công chúng đầu tư sẽ còn ở lại. Người đầu tư đã có thêm một kinh nghiệm để kiểm chứng về chức năng bảo vệ lợi ích người đầu tư của cơ quan quản lý thị trường, về uy tín của các tổ chức bảo lãnh phát hành, và về tính chuyên nghiệp của quỹ đầu tư.
Sự việc đã phản ánh phần nào những lộn xộn trong hệ thống thị trường chứng khoán Việt Nam - những lộn xộn bắt nguồn từ năng lực hạn chế và sự khuyết thiếu các chuẩn mực đạo đức hành nghề trong một ngành công nghiệp đòi hỏi cao. Xét cho cùng, nhận thức là một quá trình.
Năm ngoái, những lộn xộn về điều chỉnh giá phát hành trong việc VF1 tăng vốn từ 300 tỷ lên 500 tỷ đồng cũng đã tạo nên những phản ứng dữ dội từ công chúng đầu tư. Và năm nay, một lần nữa việc tăng vốn từ 500 tỷ lên 1.000 tỷ đồng của VF1 lại trở thành một tấn bi hài kịch không thể dở hơn.
Điều đáng nói hơn, sự việc này trong một chừng mực nào đó đã cho thấy những sự lộn xộn trong hệ thống thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tiền lệ thứ nhất: Quỹ đóng vẫn tăng vốn
Là một quỹ đầu tư đóng nên khi VF1 xin tăng vốn lên 500 tỷ đồng hồi năm ngoái đã có rất nhiều ý kiến chuyên gia phản đối, vì rõ ràng một quỹ đầu tư có bản chất hoàn toàn khác với một công ty cổ phần.
Tại các thị trường chứng khoán trên thế giới, việc cho phép quỹ đóng được tăng vốn không phải là không có, nhưng không phải là thông lệ phổ biến và rất ít khi xảy ra. Khuôn khổ pháp lý Việt Nam chưa có những quy định cụ thể về vấn đề này, và VFM đã đi qua được một cánh cửa rất hẹp để tạo nên một tiền lệ về tăng vốn cho quỹ đầu tư đóng tại Việt Nam.
Muốn huy động thêm vốn để đầu tư, vậy tại sao VFM muốn tăng quy mô vốn cho VF1 hơn là lập thêm quỹ VF2 mới? Rất đơn giản, nếu tăng vốn cho VF1, VFM sẽ bán thêm các chứng chỉ quỹ trên cơ sở NAV của danh mục đầu tư hiện tại của VF1, theo đó có thể thu về một khoản tiền bằng x lần mệnh giá (10.000 đồng/đơn vị quỹ); còn nếu phát hành chứng chỉ quỹ VF2 mới, VFM chỉ có thể bán được theo mệnh giá (cộng thêm chi phí phát hành).
Nhưng liệu cách thức tăng vốn này có gì không ổn?
Có thể dễ dàng nhận ra rằng NAV của danh mục đầu tư hiện tại là kết quả của một quá trình đầu tư trước đó của quỹ, khi các chứng khoán đã được mua vào với giá thấp hơn. Còn khoản tiền thu được thêm từ việc phát hành tăng vốn sẽ chỉ có thể dùng để bổ sung thêm các chứng khoán mới vào danh mục hiện tại, hoặc mua thêm các chứng khoán hiện có trong danh mục nhưng theo giá hiện hành.
Nghĩa là khoản tiền huy động thêm này, về cơ bản không khác một quỹ đầu tư mới, do đó chưa thể mang lại NAV như danh mục đầu tư hiện tại.
Vì vậy, người đầu tư sẽ không chấp nhận mua thêm chứng chỉ quỹ trên cơ sở NAV của danh mục hiện tại. Đây cũng chính là lý do cơ quan quản lý ở các thị trường trên thế giới thường cho phép lập thêm quỹ mới chứ không cho phép tăng vốn đối với quỹ đóng, hoặc nếu cho phép thì giá phát hành cũng không thể dựa trên NAV của danh mục đầu tư hiện tại.
Trở lại với cách thức phát hành tăng vốn của VF1. Bản cáo bạch của VFM cho biết giá phát hành được xác định trong khoảng biên độ chiết khấu tối đa 30% NAV của quỹ được công bố tại tuần có ngày chốt danh sách hưởng quyền. Theo đó, giá phát hành được VFM công bố ngày 26/3/2007 là 33.164 đồng/đơn vị quỹ (chiết khấu 30% từ NAV ngày 23/3/2007 là 47.377 đồng/đơn vị quỹ), và ngày 28/3/2007 là ngày giao dịch không hưởng quyền.
Vào phiên giao dịch ngày 28/3/2007, giá tham chiếu được Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM điều chỉnh giảm xuống còn 36.900 đồng từ giá đóng cửa 40.000 đồng/đơn vị quỹ của ngày 27/3/2007. Tuy nhiên, đến ngày 2/5/2007 VFM công bố điều chỉnh giảm mức giá phát hành còn 23.700 đồng/đơn vị quỹ, sau khi được Ban đại diện quỹ và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước chấp thuận.
Ngay lập tức, những người đầu tư đã mua chứng chỉ quỹ từ thời điểm 28/3/2007 đã lên tiếng phản đối, bởi lẽ đáng ra họ đã được mua VF1 theo mức giá tham chiếu 32.200 đồng khi sàn Tp.HCM điều chỉnh.
Tiền lệ thứ hai: Có bảo lãnh vẫn rủi ro
Còn nhớ hồi năm ngoái, điều tương tự đã xảy ra với VF1. Nhưng khi đó, mức độ điều chỉnh giá thấp hơn nhiều, và người đầu tư dường như đã bỏ qua.
Nhưng lần này, người đầu tư đã không còn chấp nhận những lời “xin lỗi” và kêu gọi “thông cảm” của VFM, bởi lẽ rõ ràng đó không phải là những gì người đầu tư mong đợi từ một nhà đầu tư có tổ chức, hay còn gọi là nhà đầu tư “chuyên nghiệp”.
Mặt khác, nếu sự điều chỉnh hồi năm ngoái là do sự thiếu vắng vai trò của một tổ chức bảo lãnh để đảm bảo cho sự thành công của đợt phát hành trước rủi ro giảm giá trên thị trường chứng khoán nói chung, thì năm nay thông báo của VFM cho thấy có tới hai nhà bảo lãnh phát hành là BVSC và HSC.
Vậy trách nhiệm của hai tổ chức bảo lãnh phát hành này như thế nào về đợt phát hành? Hay bảo lãnh phát hành nghĩa là “thành công tôi hưởng, thất bại người đầu tư chịu”?
Bảo lãnh phát hành là một nghiệp vụ tinh vi và phức tạp liên quan nhiều đến trình độ con người hơn là yêu cầu về vốn. Nếu làm đúng và tốt, bảo lãnh phát hành gần như là một nghiệp vụ phi rủi ro. Nhưng không phải ngẫu nhiên khuôn khổ pháp lý Việt Nam yêu cầu về vốn đối với bảo lãnh phát hành là cao nhất trong số các nghiệp vụ được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cấp phép.
Nếu nhìn vào thông báo phát hành của VFM có thể thấy một điều rất kỳ lạ về vai trò của tổ chức bảo lãnh phát hành đó là chứng chỉ quỹ VF1 sẽ chỉ phân phối cho các tổ chức bảo lãnh khi VFM không phân phối hết khối lượng phát hành cho người đầu tư.
Với cách thức này, có thể nói VFM đã gần như tạo ra thêm một tiền lệ khác về cái gọi là “bảo lãnh phát hành”. Thay vì tổ chức bảo lãnh phát hành phải đứng ra tổ chức và thực hiện việc phân phối chứng khoán, ở đây họ chỉ đóng vai trò những “con rối” còn VFM mới là diễn viên chính.
Phải chăng VFM chỉ sử dụng BVSC và HSC như những “liều thuốc an thần” đối với người đầu tư về viễn cảnh thành công của đợt phát hành?
Đối với những người tham gia thị trường chứng khoán, trước một xu thế sụt giảm chung, việc thất bại và hủy bỏ một đợt phát hành hoàn toàn có thể xảy ra. Quan trọng là những người “chuyên nghiệp” đã quản lý rủi ro đó ra sao và giải quyết hậu quả của nó như thế nào.
Trước sự chủ động của VFM và sự im lặng của hai tổ chức bảo lãnh phát hành, có thể đặt câu hỏi thực sự có hay không cái gọi là “hợp đồng bảo lãnh phát hành” giữa VFM với BVSC và HSC? Và liệu Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đã xem xét kỹ để chấp thuận các điều khoản của những bản hợp đồng này trong khuôn khổ pháp lý hiện hành?
Hệ quả của sự thiếu các chuẩn mực đạo đức
Điều làm các nhà đầu tư hết sức bất bình đó là cách lý giải của đại diện Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và VFM. Không thể coi việc điều chỉnh giá phát hành là cần thiết nhằm “bảo vệ lợi ích người đầu tư”.
Phải chăng Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và VFM sẵn sàng vì lợi ích của một số người đầu tư đã nắm giữ VF1 mà hy sinh lợi ích của phần còn lại công chúng đầu tư kể từ thời điểm ngày giao dịch không hưởng quyền, những người có thể đã hoặc sẽ có thể trở thành những chủ sở hữu mới của VF1?
Hay sự lúng túng của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước xuất phát từ một thực tế khác là đã hơn bốn tháng kể từ khi Luật Chứng khoán có hiệu lực nhưng văn bản hướng dẫn hoạt động của công ty quản lý quỹ và quỹ đầu tư vẫn chưa thể ban hành?
Cho dù tấn bi hài kịch này kết thúc như thế nào thì những hiệu ứng của nó đối với lòng tin của công chúng đầu tư sẽ còn ở lại. Người đầu tư đã có thêm một kinh nghiệm để kiểm chứng về chức năng bảo vệ lợi ích người đầu tư của cơ quan quản lý thị trường, về uy tín của các tổ chức bảo lãnh phát hành, và về tính chuyên nghiệp của quỹ đầu tư.
Sự việc đã phản ánh phần nào những lộn xộn trong hệ thống thị trường chứng khoán Việt Nam - những lộn xộn bắt nguồn từ năng lực hạn chế và sự khuyết thiếu các chuẩn mực đạo đức hành nghề trong một ngành công nghiệp đòi hỏi cao. Xét cho cùng, nhận thức là một quá trình.