Khi mà việc vay vốn tại ngân hàng vẫn còn dễ dàng và thị trường cổ phiếu đang sôi động, thì người ta có vẻ ít quan tâm hơn đến việc phát triển một thị trường trái phiếu hiệu quả.

Thực ra, đây chính là thời điểm tốt nhất để xem xét vấn đề này vì kinh nghiệm của nhiều nước đã chỉ ra rằng, việc quá dựa vào các ngân hàng và sự biến động thất thường của thị trường cổ phiếu sẽ gây ra nhiều rủi ro hơn cho nền kinh tế.

Trong bài viết này, chúng tôi mong muốn ghép bức tranh thị trường trái phiếu Việt Nam trong bức tranh chung của thị trường trái phiếu Châu Á, và xem chúng ta có thể làm gì để phát triển thị trường trái phiếu trở thành một kênh huy động vốn dài hạn hữu hiệu, góp phần tạo ra một cấu trúc thị trường vững chắc mà nó dựa trên cơ sở cân đối giữa thị trường vay nợ ngân hàng, thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu trong tương lai.

Các nước Đông Á: Mất bò mới lo làm chuồng

Tại châu Á, trái phiếu cũng mới nhận được sự quan tâm thúc đẩy phát triển từ chính phủ các nước trong những năm gần đây ngay sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998.

Trước khủng hoảng, nhiều nước châu Á đã phụ thuộc quá nhiều vào trụ cột ngân hàng khi khu vực này cung cấp khoản 80% nợ tài chính, trong khi thị trường trái phiếu chiếm chỉ 20%. Đối với những nước có nền kinh tế phát triển như Nhật, Úc thì con số này là 30- 40%, đặc biệt lên đến hơn 60% tại Hoa Kỳ.

Các nước châu Á nhận thấy cần phải có một thị trường vốn đa dạng hơn và đặc biệt là một thị trường trái phiếu có quy mô và độ sâu để hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế.

Với những nổ lực cải cách và tái tổ chức hệ thống tài chính; xây dựng cơ sở hạ tầng; hệ thống văn bản pháp lý; cải thiện chính sách vĩ mô; … thị trường trái phiếu Châu Á đã tiến một bước dài với số lượng trái phiếu phát hành tăng lên hơn gấp đôi từ 1997. Tổng trái phiếu phát hành ngoài Nhật ra lên đến 1.400 tỷ USD, nhưng vẫn chỉ tương đương 50% GDP khu vực.

Tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu các nước Châu Á từ các nhà đầu tư nước ngoài không cao, chỉ 5% so với 25% của Úc và Mỹ với lý do chính là tính thanh khoản yếu, quy mô thị trường nhỏ, định mức tín dụng thấp, … mặc dù các thị trường này cũng bắt đầu có sự liên kết nhau cùng phát triển, điển hình như Cơ quan Quản lý tiền tệ Hồng Kông (HKMA - Hong Kong Monetary Authority) đã có kết nối với một số nước khác như Úc, New Zealand, Hàn Quốc và sắp tới là Trung Quốc.

Nhìn chung, thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ châu Á vẫn còn rất nhiều hạn chế do quy mô nhỏ, số lượng nhà đầu tư đơn điệu, cơ sở hạ tầng giao dịch yếu kém và định mức tín nhiệm quốc gia trung bình ở mức thấp. Có thể thấy trong bức tranh toàn cảnh này, Việt Nam, với những bước chập chững hội nhập vào thị trường tài chính khu vực và quốc tế, phản ánh gần như đầy đủ mọi khía cạnh đặc trưng của khu vực.

Thị trường trái phiếu Việt Nam: Quy mô còn nhỏ

Thị trường trái phiếu Việt Nam đã có sự khởi sắc trong một vài năm gần đây ở cả khu vực chính phủ và doanh nghiệp. Tuy nhiên, với những hạn chế khách quan của trái phiếu doanh nghiệp về quy mô hoạt động, hệ thống kế toán - kiểm toán, định mức tín nhiệm, trái phiếu doanh nghiệp chưa có nhiều cơ hội phát triển nên việc chú trọng phát triển trái phiếu chính phủ là cần thiết hiện nay.

Trên thị trường trái phiếu Chính phủ hiện nay, được chào đón và thu hút nhiều nhất các nhà đầu tư là trái phiếu phát hành bằng ngoại tệ trên thị trường quốc tế. Cùng với sự ra đời của hai trung tâm giao dịch chứng khoán là tại Tp.HCM và Hà Nội, các trái phiếu chính phủ phát hành bằng đồng nội tệ cũng bắt đầu được giao dịch một cách rộng rãi hơn so với trước đây nhưng vẫn chưa tạo được sự hấp dẫn đối với các nhà đầu tư có tổ chức, do đó, khối lượng giao dịch rất ít.

Điều này có thể bắt nguồn từ quy mô của thị trường, cơ sở vừa yếu vừa thiếu của hạ tầng thanh toán trong hệ thống tài chính Việt Nam. Cụ thể bao gồm một số điểm sau:

Trước hết, quy mô của trái phiếu nói chung và trái phiếu chính phủ nói riêng hiện chiếm tỉ lệ rất thấp trong tổng tài sản tài chính cả nước với chỉ bằng 8% so với GDP, con số này khoảng 5 tỷ USD rất nhỏ bé nếu so với mức đủ để đạt tính thanh khoản 100-200 tỷ USD.

Huy động vốn thông qua loại hình trái phiếu hiện chưa phải là kênh phổ biến mà chủ yếu là thông qua hệ thống ngân hàng với tổng tài sản chiếm đến 80% cơ cấu tài sản tài chính. Điều này tạo sự bất cân xứng trong kỳ hạn huy động vốn và cho vay của hệ thống ngân hàng, thiếu một kênh huy động vốn dài hạn để phục vụ cho các mục tiêu phát triển lâu dài. Cả hai yếu tố này đều góp phần làm tăng chi phí vốn cho nền kinh tế.

Mặt khác, lượng trái phiếu phát hành bằng đồng nội tệ hiện chủ yếu được giao dịch hoặc nắm giữ bởi các ngân hàng hoặc các tổ chức tài chính tương đương cũng làm cản trở sự phát triển của thị trường trải phiếu. Điều này tạo sự đơn điệu trong danh mục đầu tư, dẫn đến giá trái phiếu có mức biến động đáng kể khi các nhà đầu tư này thực hiện bán ra hoặc mua vào.

Khối lượng phát hành mỗi đợt tương đối nhỏ chỉ khoảng 20 - 30 triệu USD/đợt khó thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư có tổ chức và vì vậy cũng làm giảm sức hấp dẫn của trái phiếu chính phủ.

Thể chế pháp luật còn thiếu các qui định cần thiết nên hạn chế sử dụng các công cụ bảo hiểm rủi ro như hoán đổi lãi suất, mua bán kỳ hạn hay tái mua lại nhằm giúp nhà đầu tư có thể bảo vệ rủi ro cho mình.

Hệ thống thanh toán chưa có sự liên thông giữa các thị trường trong khu vực, dẫn đến nhà đầu tư gặp khó khăn khi giao dịch xuyên biên giới và điều này cũng làm cho nhà đầu tư không mặn mà mấy với loại hình chứng khoán này.

Tuy vậy, những đợt phát hành vừa qua cho thấy nhu cầu của nhà đầu tư đang rất quan tâm đến thị trường trái phiếu chính phủ phát hành bằng đồng nội tệ, khối lượng đặt mua thường từ 2000 - 3000 tỷ VND, gấp 4 - 5 lần mức phát hành.

Xu hướng này có thể do tình hình tăng trưởng kinh tế khả quan trong những năm gần đây và những dự báo cho thấy tỉ giá đồng nội tệ có xu hướng tăng lên. Nhưng qua đó cũng cho thấy trái phiếu chính phủ đang được định giá quá thấp.

Rất may là xu hướng này đang dần được khắc phục (với lãi suất trái phiếu phát hành đang giảm dần trong những đợt gần đây, từ 7.9% đợt 1/2007 xuống còn 7.2% trong đợt 5/2007). Điều này có thể thấy rõ qua định mức tín nhiệm quốc gia được các tổ chức trên thế giới nâng lên cao hơn so với trước, đạt mức triển vọng Ba3 (theo S&P).

Làm gì để phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam?

Để thị trường trái phiếu phát triển, Việt Nam cần có những biện pháp và hệ thống đánh giá chuẩn hơn để xác định lãi suất phát hành hợp lý, qua đó giảm gánh nặng nợ vay cho đất nước. Đồng thời, tăng khối lượng phát hành thay vì phát hành nhiều đợt với số lượng nhỏ nhằm giảm chi phí phát hành và thu hút nhiều hơn các nhà đầu tư có tổ chức tham gia.
Bên cạnh đó, thể chế pháp luật và chính sách kinh tế vĩ mô cần được cải thiện hơn nữa nhằm nâng mức xếp hạng, đủ điều kiện để đạt được tiêu chuẩn đầu tư của các nguồn quỹ lớn trên thế giới.

Đối với trung tâm lưu ký chứng khoán, cần nâng cao năng lực của các trung tâm này hoặc góp phần phát triển một trung tâm lưu ký chung trong khu vực, tạo điều kiện giao dịch thuận tiện và dễ dàng hơn cho các nhà đầu tư.

Để trở thành một thị trường trái phiếu hiệu quả, Việt Nam có thể kết nối thị trường của mình với các nước trong khu vực để tạo ra một thị trường đủ lớn, nhằm thu hút các nhà đầu tư nước ngoài.

Tóm lại, Việt Nam cần có những nỗ lực cải cách cụ thể và hiệu quả nhằm biến thị trường trái phiếu chính phủ thành một nguồn thu hút vốn nhiều tiềm năng trong tương lai.