Thời và thế trong xác định giá trị doanh nghiệp

Trên trang web của Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn nhà nước (SCIC), phần “danh mục đầu tư” có một tiểu mục nhỏ mang tên “hoạt động bán vốn”.

Ở đó, SCIC thông báo bán cổ phần do mình sở hữu ở các doanh nghiệp. Còn ở một tiểu mục khác “kết quả đấu giá”, công chúng có thể thấy danh sách những công ty mà SCIC đã bán cổ phần thông qua đấu giá công khai.

Từ việc thoái vốn của SCIC

SCIC là doanh nghiệp nhà nước duy nhất có hoạt động bán vốn thường xuyên, đặc biệt trong năm nay khi tổng công ty vừa công bố sẽ thoái vốn ở hơn 250 đơn vị vừa, nhỏ, nơi Nhà nước không cần nắm giữ cổ phần chi phối. Đối với những công ty đã niêm yết, thỉnh thoảng vẫn thấy trang web của sàn Hà Nội và sàn Tp.HCM thông báo SCIC bán cổ phiếu của doanh nghiệp nọ, doanh nghiệp kia, từ ngày này đến tháng này...

Những hoạt động thuần túy mang tính nghiệp vụ ấy của SCIC chẳng có gì đáng nói, bởi SCIC cũng tính toán chi li. Quy mô thoái vốn của tổng công ty thường cấp tập hơn ở những thời điểm thị trường chứng khoán tăng trưởng. Không ít trường hợp trên sàn, SCIC vừa thoái vốn xong thì cổ phiếu đó xuống giá. Xem ra, SCIC bán vốn hiệu quả hơn nhà đầu tư “lướt sóng”!

Tuy nhiên, không phải không có trường hợp SCIC thoái vốn rồi, vài năm sau doanh nghiệp mà tổng công ty không còn nắm hoặc nắm một tỷ lệ thấp cổ phần, kinh doanh hiệu quả hơn trước, giá cổ phiếu tăng, thậm chí tăng gấp 2-3 lần. Hoặc cũng có những doanh nghiệp, cũng sở hữu tài sản đó, nhưng sau khi cổ phần hóa hay SCIC thoái vốn, kinh doanh đạt lợi nhuận cao hơn nhờ tận dụng tài sản lợi thế tốt hơn. Điều này là bình thường và là mục tiêu mà công chúng đầu tư hướng tới, nghĩa là bỏ tiền vào một công ty 5-7 năm sau có được một khoản lời.

Trong tất cả những khía cạnh đề cập ở trên, sự tăng hay giảm giá cổ phần gắn liền với hiệu quả làm ăn của doanh nghiệp, trong sự giả định rằng việc xác định giá trị doanh nghiệp khi cổ phần hóa hay SCIC thoái vốn là thích hợp với giá thị trường tại thời điểm đó. Cùng với thời gian, giá trị doanh nghiệp thay đổi.

Thí dụ năm 2004, Công ty Sữa Việt Nam (Vinamilk) bán bớt phần vốn nhà nước thông qua đấu giá công khai. Trước ngày đấu giá, cổ phiếu Vinamilk được mua đi bán lại trên thị trường OTC với giá 24.000-25.000 đồng/cổ phiếu. Nhưng khi đấu giá, có nhà đầu tư ngoại bỏ giá tới 42.000 đồng/cổ phiếu, còn giá trúng thầu thấp nhất cũng cao hơn giá đang giao dịch OTC.

Như vậy, Nhà nước đã bán được Vinamilk với giá đắt hơn giá thị trường. Với số vốn điều lệ khi đó là 1.500 tỉ đồng, cứ lấy giá cao nhất là 42.000 đồng/cổ phiếu, thì mức vốn hóa của Vinamilk là 6.300 tỉ đồng. Bây giờ, mức vốn hóa của công ty sữa này khoảng 32.000 tỉ đồng tùy sự biến động hàng ngày của giá cổ phiếu.

Sau sáu năm, giá trị doanh nghiệp của Vinamilk đã tăng lên gấp nhiều lần. Liệu có thể lật ngược lại thời gian để nhận định rằng trước đây giá trị doanh nghiệp của Vinamilk khi cổ phần hóa đã được xác định chưa chính xác?

Hai mươi năm sau

Trong suốt gần 20 năm cổ phần hóa, từ đầu những năm 1990 đến nay, Việt Nam đã đi những bước thận trọng, kể cả trong việc tạo dựng khung pháp lý và chỉnh sửa, thay đổi nó dần dần cho sát với thực tế cuộc sống.

Xác định giá trị doanh nghiệp bao giờ cũng là chương mục phức tạp nhất mà các cơ quan xây dựng luật phải đối mặt, đặc biệt việc tính giá trị quyền sử dụng đất, hình thức giao đất, thuê đất, lợi thế thương mại của tài sản trên đất. Có những doanh nghiệp khi bán cổ phần, Nhà nước thu về một lượng tiền lớn hơn giá trị thực. Và cũng có những doanh nghiệp mà Nhà nước lẽ ra phải thu được số tiền cao hơn so với giá trị đã xác định. Từ thực tế ấy, chúng ta có kinh nghiệm để cổ phần hóa những doanh nghiệp đi sau và đẩy nhanh công cuộc cải cách doanh nghiệp quốc doanh.

Hiện nay, việc lật lại một số doanh nghiệp đã cổ phần hóa, được bán với giá rẻ, không đúng với giá trị thực, nhằm rút kinh nghiệm, tránh thất thoát tài sản nhà nước là cần thiết. Song sự lật lại đó, nếu không tính đầy đủ đến thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp, không xử lý hợp tình hợp lý, sẽ ảnh hưởng đến việc cổ phần hóa vốn đang chậm trễ so với kế hoạch đề ra.

Hơn nữa, những quy định về xác định giá trị doanh nghiệp khi chuyển doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần hiện nay đã khác trước khá nhiều. Lấy những quy định của hôm nay để đối chiếu với những quy định của ngày trước, từ đó cho rằng giá trị của một số doanh nghiệp đã cổ phần hóa từ nhiều năm trước, phải được định giá lại là không thực tế!

Nhìn rộng ra, xác định giá trị doanh nghiệp đòi hỏi sự tham gia của giới tài chính chuyên nghiệp, với những tổ chức định giá độc lập, có uy tín, thâm niên. Lâu nay, ở các đơn vị cổ phần hóa, việc xác định giá trị doanh nghiệp thường được giao cho ban đổi mới và cổ phần hóa của chính công ty đó với sự góp mặt của hoặc giám đốc, hoặc phó giám đốc, kế toán trưởng và đại diện cơ quan quản lý, các ban ngành như sở tài chính, sở công thương, sở nông nghiệp, sở du lịch... Đại diện của các sở ngành thường là chuyên viên kiêm nhiệm, họ có chuyên môn riêng, nhiều khi không liên quan đến tài chính.

Ngoài ra, yêu cầu một sự định giá doanh nghiệp khách quan từ chính lãnh đạo doanh nghiệp cũng chỉ mang tính tương đối. Trong điều kiện chúng ta còn thiếu các tổ chức định giá chuyên nghiệp, độc lập, và với hình thức định giá trong quá khứ, mà phần lớn giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa được xác định hợp lý, đó đã là một thành công không thể phủ nhận.

Sẽ còn nhiều thay đổi trong phương thức xác định giá trị doanh nghiệp khi tới đây Việt Nam tiếp tục cổ phần hóa những tổng công ty lớn. Đối với những doanh nghiệp như Vietcombank... có bao giờ các cơ quan chức năng đặt vấn đề vì sao giá Vietcombank khi IPO là hơn 100.000 đồng/cổ phiếu và mức giá đó chưa bao giờ cổ phiếu này đạt được kể từ ngày niêm yết (giá VCB chưa bao giờ lên 100.000 đồng/cổ phiếu).

Trở lại với SCIC, hoạt động bán vốn của tổng công ty đã thu về cho Nhà nước những khoản tiền không nhỏ. Điều mà công chúng quan tâm là SCIC đã sử dụng những khoản tiền thu được đầu tư vào những doanh nghiệp khác như thế nào, hiệu quả ra sao?

Còn nhớ cách đây chưa lâu, SCIC đã mua lại số cổ phần của tập đoàn Bảo Việt mà Vinashin nắm giữ với giá cao gấp đôi giá cổ phiếu Bảo Việt trên sàn. Đã có cơ quan chức năng nào đề cập đến hiệu quả của việc đầu tư như thế khi mà tầm cỡ của nó lớn hơn nhiều các vụ thoái vốn ở những doanh nghiệp nhỏ và vừa?

Hải Lý

(TBKTSG)