TẠP CHÍ ĐIỆN TỬ
Trái phiếu chuyển đổi: Chuyện ở Ta
Trái phiếu chuyển đổi của Vietcombank hoàn toàn không đúng nghĩa là trái phiếu chuyển đổi theo thông lệ quốc tế
Trái phiếu chuyển đổi đã xuất hiện ở Việt Nam trong khoảng hai năm gần đây.
>>Trái phiếu chuyển đổi: Chuyện ở Tây
Ngoại trừ Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Tp.HCM (CII), các doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi chủ yếu là các doanh nghiệp trong ngành dịch vụ tài chính như Công ty Cổ phần chứng khoán Sài Gòn (SSI), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Á Châu (ACB), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Quân đội (MB), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài gòn (SCB) và Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank).
Việc áp dụng trái phiếu chuyển đổi vào Việt Nam có một số nhiều đặc thù khác với thông lệ trên thế giới. Sự nhận thức chưa đồng đều của các nhà đầu tư cá nhân và sự thiếu minh bạch đang phát sinh một số vấn đề rắc rối về trái phiếu chuyển đổi và ảnh hưởng quyền lợi của nhà đầu tư.
Trái phiếu chuyển đổi của Vietcombank: một sản phẩm sáng tạo?
Tháng 12 năm 2005, Vietcombank phát hành thành công 1.365 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi với lãi suất bình quân 6%/ năm. Tháng 7 năm 2006, số trái phiếu chuyển đổi này được niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM. Mục tiêu của đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi này chủ yếu nhằm tăng cường nguồn vốn cấp 2 để đáp ứng tỷ lệ an toàn vốn (CAR) theo Quyết định 457/2005 của Ngân hàng Nhà nước.
Trong khi trên thế giới, doanh nghiệp chỉ được phép phát hành trái phiếu chuyển đổi sau khi phát hành cổ phiếu làm cơ sở xác định tỷ lệ chuyển đổi thì Vietcombank đã làm được điều ngược lại. Rất có thể áp lực tăng vốn đáp ứng các tỷ lệ an toàn trong khi chưa thể tiến hành cổ phần hóa đã giúp Vietcombank thực hiện được điều “kỳ diệu” này. Trong thực tế trước đây Vietcombank đã có những cách thức khác như Bộ Tài chính phát hành trái phiếu đặc biệt tăng vốn nhưng bản chất chỉ là một tờ giấy trao cho Vietcombank.
Chính vì điều này mà trái phiếu chuyển đổi Vietcombank không có tỷ lệ chuyển đổi cố định trước. Hơn nữa thời hạn chuyển đổi cũng không được xác định cụ thể. Do đó, nhà đầu tư không thể xác định được giá trị nội tại hay giá trị thời gian của quyền mua.
Theo quy định của Vietcombank, nhà đầu tư sẽ được phép dùng tiền gốc và lãi lũy kế của trái phiếu chuyển đổi để mua cổ phiếu Vietcombank theo giá trúng thầu bình quân thực tế khi tiến hành IPO. Như vậy, theo lý thuyết, nếu coi giá bình quân thực tế IPO là giá hiện hành có thể mua bán cổ phiếu trên thị trường thì giá trị nội tại (intrinsic value) tại thời điểm chuyển đổi trái phiếu là zero.
Trong trường hợp giá cổ phiếu của Vietcombank ngay sau IPO cao hơn giá đấu thầu bình quân, giá trị nội tại của quyền mua chính là phần chênh lệch phải trả để mua cổ phiếu. Tất nhiên không loại trừ trường hợp giá sẽ giảm sau IPO như Bảo Việt. Lúc đó quyền mua sẽ có giá trị bằng không và trái chủ hoàn toàn có quyền không thực hiện quyền chuyển đổi.
Như vậy về mặt khoa học, giá trị quyền mua trái phiếu chuyển đổi của Vietcombank không thể xác định được. Trái phiếu chuyển đổi của Vietcombank hoàn toàn không đúng nghĩa là trái phiếu chuyển đổi theo thông lệ quốc tế. Trên các thị trường phát triển, khi sản phẩm tài chính không có cơ sở định giá một cách khoa học, thì sản phẩm tài chính đó thường không được phép lưu hành cho công chúng. Điều này là hoàn toàn cần thiết nhằm đảm bảo quyền lợi nhà đầu tư và tăng cường sự minh bạch của thị trường.
Đặc thù trái phiếu chuyển đổi Việt Nam
Từ thực tế xem xét một số trái phiếu chuyển đổi của các doanh nghiệp Việt Nam, có thể thấy một số điểm khác biệt so với quốc tế nói chung.
Thứ nhất, trái phiếu của chúng ta chưa được định mức tín nhiệm. Do đó rất khó để xác định rủi ro tín dụng hay biên độ rủi ro tín dụng (credit spread) làm cơ sở tính tỷ lệ chiết khấu định giá trái phiếu. Chúng ta đang cố gắng thành lập một số công ty định mức tín nhiệm, song đến nay chưa có sự thành công do nhu cầu thấp trên thị trường. Chúng ta chưa có khung pháp lý quy định việc định mức tín nhiệm đối với phát hành trái phiếu ra cho công chúng và đây là một nhân tố hạn chế sự minh bạch của thị trường cũng như hạn chế cầu đối với các công ty định mức tín nhiệm.
Thứ hai, trái phiếu chuyển đổi của hầu hết các công ty đều phát hành cho cổ đông hiện hữu là có giá chuyển đổi rất ưu đãi, thông thường bằng mệnh giá. Điều này có nghĩa là quyền mua cổ phiếu có giá trị nội tại (intrinsic value) rất lớn. Trong khi đó tỷ lệ lãi suất trả cho trái phiếu không thấp hơn nhiều so với lãi suất huy động của doanh nghiệp.
Với giá chuyển đổi (strike price) cố định bằng mệnh giá, khi chuyển trái phiếu thành cổ phiếu, doanh nghiệp chỉ hạch toán chuyển nợ sang vốn cổ phần mà không có thặng dư vốn. Điều này rất khác với quốc tế, khi phát hành trái phiếu chuyển đổi với giá chuyển đổi xoay xung quanh thị giá hiện hành của cổ phiếu, mang lại thặng dư vốn lớn cho các cổ đông. Chính vì vậy, quyền mua trái phiếu chuyển đổi dạng này thực chất là việc cho mua cổ phiếu ưu đãi bằng mệnh giá dưới hình thức quyền mua có giá trị nội tại rất lớn.
Thứ ba, trái phiếu chuyển đổi hầu hết có thời hạn chuyển đổi rất ngắn. Nếu như các trái phiếu chuyển đổi quốc tế có thời hạn 5-10 năm thì các trái phiếu chuyển đổi của Việt Nam thường có thời hạn chuyển đổi thực tế rất ngắn, thường là dưới 1 năm. Ví dụ trái phiếu chuyển đổi đợt 1 của ACB phát hành tháng 10/2006 thì sau 5 tháng (tháng 3/2007), 1.100 tỷ trong tổng số 1.650 tỷ trái phiếu chuyển đổi được chuyển thành cổ phiếu.
Một trong những lý do phát hành trái phiếu chuyển đổi của các ngân hàng có thể là tăng cường tỷ lệ an toàn vốn để cho phép tăng trưởng quy mô tài sản, do trái phiếu chuyển đổi có thể được tính vào vốn cấp 2. Tuy nhiên với thời hạn chuyển đổi ngắn thì tại sao ngân hàng không phát hành luôn cổ phiếu?
Lý do khả thi nhất có thể là doanh nghiệp cần đáp ứng tỷ lệ an toàn vốn hoặc cần vốn kinh doanh ngay song chọn thời điểm tăng trưởng tốt để chuyển đổi nhằm làm đẹp các chỉ số EPS và P/E. Quả thực ACB có sự tăng trưởng rất ấn tượng trong năm 2007 khi lợi nhuận tăng mạnh nhằm “xóa nhòa” hiệu ứng pha loãng khi tăng số lượng cổ phiếu lưu thông.
Đặc thù của Việt Nam, như vậy, đã làm phát sinh một số rắc rối cho chủ thể phát hành và nhà đầu tư.
Pha loãng cổ phiếu làm giảm giá trị quyền mua
Với quyền mua được cấu trúc rất khác quốc tế đó là giá trị nội tại lớn, cấu phần giá trị thời gian của quyền mua không còn là một lợi thế mà trở thành “nỗi lo” của các trái chủ. Nếu đối với quốc tế, thời hạn chuyển đổi càng dài, mức biến động cổ phiếu càng lớn (volatility) thì giá trị quyền mua càng tăng thì ở Việt Nam lại ngược lại.
Thời hạn chuyển đổi dài sẽ làm cho giá cổ phiếu bị pha loãng do doanh nghiệp “toàn quyền” tăng vốn liên tục, trong khi đó nguồn cung vào thị trường ngày càng tăng mạnh làm giảm giá cổ phiếu. Do đó giá trị nội tại của quyền mua cứ thế mà “teo” dần sau mỗi quyết định tăng vốn pha loãng cổ phiếu của doanh nghiệp.
Việc pha loãng cổ phiếu trong thời gian lưu hành trái phiếu chuyển đổi sẽ mang lại thiệt hại cho các trái chủ, đặc biệt những người mua lại trái phiếu chuyển đổi sau khi phát hành mà không thể tính được giá trị nội tại của quyền mua. Chúng ta chưa có luật chống pha loãng cổ phiếu áp dụng cho các chủ thể phát hành trái phiếu chuyển đổi nhằm bảo vệ quyền lợi chính đáng của các trái chủ.
Kết luận
Do những đặc thù trái phiếu chuyển đổi tại Việt Nam, các nhà đầu tư đang đối mặt với rất nhiều rủi ro. Các doanh nghiệp cần chủ động tăng cường công khai minh bạch thông tin về các kế hoạch tăng vốn ảnh hưởng đến trái phiếu chuyển đổi để họ có thể ra các quyết định đầu tư phù hợp.
Chỉ có như thế, quyền lợi của nhà đầu tư mới được đảm bảo, niềm tin của công chúng với doanh nghiệp mới liên tục được củng cố và phát triển.
Các cơ quan chức năng cũng nên nghiên cứu việc bắt buộc định mức tín nhiệm trái phiếu và quy định chống pha loãng cổ phiếu trong quá trình lưu hành trái phiếu chuyển đổi hay quyền mua cổ phiếu.
>>Trái phiếu chuyển đổi: Chuyện ở Tây
Ngoại trừ Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Tp.HCM (CII), các doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi chủ yếu là các doanh nghiệp trong ngành dịch vụ tài chính như Công ty Cổ phần chứng khoán Sài Gòn (SSI), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Á Châu (ACB), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Quân đội (MB), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài gòn (SCB) và Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank).
Việc áp dụng trái phiếu chuyển đổi vào Việt Nam có một số nhiều đặc thù khác với thông lệ trên thế giới. Sự nhận thức chưa đồng đều của các nhà đầu tư cá nhân và sự thiếu minh bạch đang phát sinh một số vấn đề rắc rối về trái phiếu chuyển đổi và ảnh hưởng quyền lợi của nhà đầu tư.
Trái phiếu chuyển đổi của Vietcombank: một sản phẩm sáng tạo?
Tháng 12 năm 2005, Vietcombank phát hành thành công 1.365 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi với lãi suất bình quân 6%/ năm. Tháng 7 năm 2006, số trái phiếu chuyển đổi này được niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM. Mục tiêu của đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi này chủ yếu nhằm tăng cường nguồn vốn cấp 2 để đáp ứng tỷ lệ an toàn vốn (CAR) theo Quyết định 457/2005 của Ngân hàng Nhà nước.
Trong khi trên thế giới, doanh nghiệp chỉ được phép phát hành trái phiếu chuyển đổi sau khi phát hành cổ phiếu làm cơ sở xác định tỷ lệ chuyển đổi thì Vietcombank đã làm được điều ngược lại. Rất có thể áp lực tăng vốn đáp ứng các tỷ lệ an toàn trong khi chưa thể tiến hành cổ phần hóa đã giúp Vietcombank thực hiện được điều “kỳ diệu” này. Trong thực tế trước đây Vietcombank đã có những cách thức khác như Bộ Tài chính phát hành trái phiếu đặc biệt tăng vốn nhưng bản chất chỉ là một tờ giấy trao cho Vietcombank.
Chính vì điều này mà trái phiếu chuyển đổi Vietcombank không có tỷ lệ chuyển đổi cố định trước. Hơn nữa thời hạn chuyển đổi cũng không được xác định cụ thể. Do đó, nhà đầu tư không thể xác định được giá trị nội tại hay giá trị thời gian của quyền mua.
Theo quy định của Vietcombank, nhà đầu tư sẽ được phép dùng tiền gốc và lãi lũy kế của trái phiếu chuyển đổi để mua cổ phiếu Vietcombank theo giá trúng thầu bình quân thực tế khi tiến hành IPO. Như vậy, theo lý thuyết, nếu coi giá bình quân thực tế IPO là giá hiện hành có thể mua bán cổ phiếu trên thị trường thì giá trị nội tại (intrinsic value) tại thời điểm chuyển đổi trái phiếu là zero.
Trong trường hợp giá cổ phiếu của Vietcombank ngay sau IPO cao hơn giá đấu thầu bình quân, giá trị nội tại của quyền mua chính là phần chênh lệch phải trả để mua cổ phiếu. Tất nhiên không loại trừ trường hợp giá sẽ giảm sau IPO như Bảo Việt. Lúc đó quyền mua sẽ có giá trị bằng không và trái chủ hoàn toàn có quyền không thực hiện quyền chuyển đổi.
Như vậy về mặt khoa học, giá trị quyền mua trái phiếu chuyển đổi của Vietcombank không thể xác định được. Trái phiếu chuyển đổi của Vietcombank hoàn toàn không đúng nghĩa là trái phiếu chuyển đổi theo thông lệ quốc tế. Trên các thị trường phát triển, khi sản phẩm tài chính không có cơ sở định giá một cách khoa học, thì sản phẩm tài chính đó thường không được phép lưu hành cho công chúng. Điều này là hoàn toàn cần thiết nhằm đảm bảo quyền lợi nhà đầu tư và tăng cường sự minh bạch của thị trường.
Đặc thù trái phiếu chuyển đổi Việt Nam
Từ thực tế xem xét một số trái phiếu chuyển đổi của các doanh nghiệp Việt Nam, có thể thấy một số điểm khác biệt so với quốc tế nói chung.
Thứ nhất, trái phiếu của chúng ta chưa được định mức tín nhiệm. Do đó rất khó để xác định rủi ro tín dụng hay biên độ rủi ro tín dụng (credit spread) làm cơ sở tính tỷ lệ chiết khấu định giá trái phiếu. Chúng ta đang cố gắng thành lập một số công ty định mức tín nhiệm, song đến nay chưa có sự thành công do nhu cầu thấp trên thị trường. Chúng ta chưa có khung pháp lý quy định việc định mức tín nhiệm đối với phát hành trái phiếu ra cho công chúng và đây là một nhân tố hạn chế sự minh bạch của thị trường cũng như hạn chế cầu đối với các công ty định mức tín nhiệm.
Thứ hai, trái phiếu chuyển đổi của hầu hết các công ty đều phát hành cho cổ đông hiện hữu là có giá chuyển đổi rất ưu đãi, thông thường bằng mệnh giá. Điều này có nghĩa là quyền mua cổ phiếu có giá trị nội tại (intrinsic value) rất lớn. Trong khi đó tỷ lệ lãi suất trả cho trái phiếu không thấp hơn nhiều so với lãi suất huy động của doanh nghiệp.
Với giá chuyển đổi (strike price) cố định bằng mệnh giá, khi chuyển trái phiếu thành cổ phiếu, doanh nghiệp chỉ hạch toán chuyển nợ sang vốn cổ phần mà không có thặng dư vốn. Điều này rất khác với quốc tế, khi phát hành trái phiếu chuyển đổi với giá chuyển đổi xoay xung quanh thị giá hiện hành của cổ phiếu, mang lại thặng dư vốn lớn cho các cổ đông. Chính vì vậy, quyền mua trái phiếu chuyển đổi dạng này thực chất là việc cho mua cổ phiếu ưu đãi bằng mệnh giá dưới hình thức quyền mua có giá trị nội tại rất lớn.
Thứ ba, trái phiếu chuyển đổi hầu hết có thời hạn chuyển đổi rất ngắn. Nếu như các trái phiếu chuyển đổi quốc tế có thời hạn 5-10 năm thì các trái phiếu chuyển đổi của Việt Nam thường có thời hạn chuyển đổi thực tế rất ngắn, thường là dưới 1 năm. Ví dụ trái phiếu chuyển đổi đợt 1 của ACB phát hành tháng 10/2006 thì sau 5 tháng (tháng 3/2007), 1.100 tỷ trong tổng số 1.650 tỷ trái phiếu chuyển đổi được chuyển thành cổ phiếu.
Một trong những lý do phát hành trái phiếu chuyển đổi của các ngân hàng có thể là tăng cường tỷ lệ an toàn vốn để cho phép tăng trưởng quy mô tài sản, do trái phiếu chuyển đổi có thể được tính vào vốn cấp 2. Tuy nhiên với thời hạn chuyển đổi ngắn thì tại sao ngân hàng không phát hành luôn cổ phiếu?
Lý do khả thi nhất có thể là doanh nghiệp cần đáp ứng tỷ lệ an toàn vốn hoặc cần vốn kinh doanh ngay song chọn thời điểm tăng trưởng tốt để chuyển đổi nhằm làm đẹp các chỉ số EPS và P/E. Quả thực ACB có sự tăng trưởng rất ấn tượng trong năm 2007 khi lợi nhuận tăng mạnh nhằm “xóa nhòa” hiệu ứng pha loãng khi tăng số lượng cổ phiếu lưu thông.
Đặc thù của Việt Nam, như vậy, đã làm phát sinh một số rắc rối cho chủ thể phát hành và nhà đầu tư.
Pha loãng cổ phiếu làm giảm giá trị quyền mua
Với quyền mua được cấu trúc rất khác quốc tế đó là giá trị nội tại lớn, cấu phần giá trị thời gian của quyền mua không còn là một lợi thế mà trở thành “nỗi lo” của các trái chủ. Nếu đối với quốc tế, thời hạn chuyển đổi càng dài, mức biến động cổ phiếu càng lớn (volatility) thì giá trị quyền mua càng tăng thì ở Việt Nam lại ngược lại.
Thời hạn chuyển đổi dài sẽ làm cho giá cổ phiếu bị pha loãng do doanh nghiệp “toàn quyền” tăng vốn liên tục, trong khi đó nguồn cung vào thị trường ngày càng tăng mạnh làm giảm giá cổ phiếu. Do đó giá trị nội tại của quyền mua cứ thế mà “teo” dần sau mỗi quyết định tăng vốn pha loãng cổ phiếu của doanh nghiệp.
Việc pha loãng cổ phiếu trong thời gian lưu hành trái phiếu chuyển đổi sẽ mang lại thiệt hại cho các trái chủ, đặc biệt những người mua lại trái phiếu chuyển đổi sau khi phát hành mà không thể tính được giá trị nội tại của quyền mua. Chúng ta chưa có luật chống pha loãng cổ phiếu áp dụng cho các chủ thể phát hành trái phiếu chuyển đổi nhằm bảo vệ quyền lợi chính đáng của các trái chủ.
Kết luận
Do những đặc thù trái phiếu chuyển đổi tại Việt Nam, các nhà đầu tư đang đối mặt với rất nhiều rủi ro. Các doanh nghiệp cần chủ động tăng cường công khai minh bạch thông tin về các kế hoạch tăng vốn ảnh hưởng đến trái phiếu chuyển đổi để họ có thể ra các quyết định đầu tư phù hợp.
Chỉ có như thế, quyền lợi của nhà đầu tư mới được đảm bảo, niềm tin của công chúng với doanh nghiệp mới liên tục được củng cố và phát triển.
Các cơ quan chức năng cũng nên nghiên cứu việc bắt buộc định mức tín nhiệm trái phiếu và quy định chống pha loãng cổ phiếu trong quá trình lưu hành trái phiếu chuyển đổi hay quyền mua cổ phiếu.