Cổ phiếu không quyền biểu quyết: Chọn mô hình Thái?

Trong những ngày gần đây, thị trường chứng khoán trở nên sôi động với đề xuất của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần tối đa cho nhà đầu tư nước ngoài thêm 10% đối với các doanh nghiệp.

Việc nới room cho khối ngoại thêm 10% cho phần vượt 49% nhưng dưới hình thức cổ phiếu không có quyền biểu quyết được phát hành dựa trên nguyện vọng của công ty. Dù phải chờ quyết định cuối cùng của cơ quan có thẩm quyền, tuy nhiên, việc phát hành và giao dịch cổ phiếu không có quyền biểu quyết này như thế nào thì lại là vấn đề không dễ thống nhất.

Có hai cách quản lý cổ phiếu không có quyền biểu quyết mà nhiều nước áp dụng: đó là phát hành một loại cổ phiếu mới hoặc chứng chỉ lưu ký. Dù vậy, có ý kiến cho rằng mô hình phát hành “chứng nhận lưu ký không hưởng quyền biểu quyết - NVDR” của Thái Lan là lựa chọn phù hợp đối với Việt Nam.

Tự do hóa thị trường cũng cần đúng cách

Đại học Stanford đã có một nghiên cứu trên các thị trường mới nổi ở các thị trường châu Mỹ và châu Á cho thấy, chi phí vốn của các công ty giảm khoảng 20-30% sau khi tự do hóa thị trường chứng khoán.

Một nghiên cứu của Đại học Michigan trên các thị trường mới nổi chỉ ra rằng, tự do hóa thị trường chứng khoán sẽ cải thiện hiệu quả cho thị trường. Một thị trường hiệu quả hơn có nghĩa là phân bổ vốn tốt hơn và tăng năng suất của vốn. Nghiên cứu này cũng đã chỉ ra rằng, việc tự do hóa không ảnh hưởng xấu lên các biến số kinh tế vĩ mô như lạm phát và tỷ giá.

Với thị trường chứng khoán Việt Nam, hiện tổng vốn hóa thị trường khá khiêm tốn, thêm vào đó, tỷ lệ free-float (tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng) lại thấp cho nhà đầu tư nước ngoài. Chính điều này có thể đã làm không ít nhà đầu tư lớn quốc tế, mang tính dài hạn bỏ qua thị trường Việt Nam.

Có ý kiến cho rằng, việc cho tăng room thêm 10% cổ phần không có quyền biểu quyết, nếu thực hiện, có thể sẽ đưa thị trường chứng khoán Việt Nam vào “tầm ngắm” của nhiều nhà đầu tư lớn khác, do tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng cao hơn. Điều này không những có lợi cho các cổ phiếu đã hết room, mà các cổ phiếu khác cũng được hưởng tác động tương hỗ.

Việc tự do hóa thị trường là tốt, tuy nhiên hướng làm lại rất quan trọng, vì nếu không làm đúng hướng sẽ không có nhiều tác dụng, thậm chí là không có tác dụng gì cả.

Cách thực hiện ở một số thị trường chứng khoán châu Á là ví dụ điển hình cho các nước đi sau có thể rút ra bài học cho mình.

Câu chuyện từ Trung Quốc

Vào đầu những năm 1990, Trung Quốc đã phân ra các loại chứng khoán riêng biệt cho nhà đầu tư người Trung Quốc (loại A) và nhà đầu tư nước ngoài (loại B).

Tại thị trường này, một công ty có thể phát hành cả hai loại chứng khoán A và B trên hai sàn giao dịch chứng khoán tại Trung Quốc. Ngoại trừ hạn chế về quyền sở hữu, các cổ phiếu có quyền biểu quyết và không có quyền biểu quyết đều được nhận cổ tức như nhau.

Tuy nhiên, cổ phiếu loại B dành cho nhà đầu tư nước ngoài được giao dịch với mức giảm giá đáng kể so với cổ phiếu loại A. Tỷ lệ chiết khấu trung bình là 75% và có thể lên tới 85%. Thanh khoản thấp và số lượng các công ty phát hành thêm chứng khoán loại B cho nhà đầu tư nước ngoài rất thấp.

Trong bối cảnh đó, Trung Quốc đã cố gắng thực hiện nhiều biện pháp khác nhau để vực dậy thị trường chứng khoán giao dịch cổ phiếu loại B nêu trên, tuy nhiên, những cố gắng từ những năm 2001 đến nay vẫn không làm cho sàn giao dịch cổ phiếu cho nhà đầu tư nước ngoài tốt hơn.

Điều đó thể hiện qua tỷ lệ chiết khấu giữa hai loại cổ phiếu A và B vẫn lớn, và việc huy động được vốn ngoại ở thị trường chứng khoán Trung Quốc vẫn còn khiêm tốn.

Chuyện của người Thái

Tại thị trường chứng khoán Thái Lan, hầu hết các cổ phiếu đều có giới hạn sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài là 49%. Tuy nhiên, thực tế việc cho vượt room cũng đã được thực hiện tại thị trường này thông qua hình thức phát hành chứng nhận lưu ký không hưởng quyền biểu quyết (NVDR, tức Non-Voting Depository Receipts).

Do đó, tại thị trường chứng khoán Thái Lan, có 3 loại cổ phiếu giao dịch trên sàn gồm: cổ phiếu cho nhà đầu tư nước ngoài (F), cổ phiếu cho nhà đầu tư trong nước (L) và chứng chỉ lưu ký NVDR.

Trong đó, chứng chỉ lưu ký NVDR được niêm yết trên sàn giao dịch chính và giao dịch với giá tương đương cổ phiếu trong nước. Chứng chỉ NVDR do tổ chức Thai NVDR, một công ty con của Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan, đại diện cho nhà đầu tư nước ngoài - những nhà đầu tư có quan điểm đầu tư ngắn hạn, không quan tâm nhiều về quyền biểu quyết, điều hành doanh nghiệp mà chỉ hưởng các quyền lợi về mặt tài chính (quỹ ETF là một ví dụ điển hình).

Tổ chức Thai NVDR tuy giữ quyền biểu quyết và tham dự cuộc họp đại hội cổ đông, nhưng sẽ không bỏ phiếu, trừ trường hợp bỏ phiếu để hủy niêm yết.

Khác với việc phát hành cổ phiếu mới không có quyền biểu quyết, việc phát hành chứng chỉ lưu ký NVDR của Thái Lan sẽ xử lý đơn giản hơn. Cụ thể, một doanh nghiệp ABC có 100 cổ phiếu đang lưu hành, room của cổ phiếu ABC đã đầy 49%. Nếu nhà đầu tư nước ngoài muốn mua thêm 10 cổ phiếu, tương đương 10% lượng cổ phiếu đang lưu hành thì buộc phải mua cổ phiếu của nhà đầu tư trong nước (đang nắm giữ 51%).

Sau khi mua 10 cổ phiếu của nhà đầu tư trong nước, nhà đầu tư nước ngoài phải chuyển đổi thành chứng chỉ NVDR không có quyền biểu quyết.

Khi đó, nhà đầu tư nước ngoài sẽ nắm 49% cổ phần có quyền biểu quyết, nhà đầu tư trong nước sẽ nắm 41% cổ phần có quyền biểu quyết và tổ chức Thai NVDR (người đại diện cho cổ đông nước ngoài) nắm 10% cổ phần không có quyền biểu quyết.

Để giải quyết lo ngại nhà đầu tư nước ngoài nắm quyền chi phối doanh nghiệp thì chỉ cần quy định phần mua vượt room (10% như ví dụ nêu trên) sẽ được chuyển quyền biểu quyết cho cổ đông trong nước. Ngược lại, nếu nhà đầu tư trong nước mua chứng chỉ NVDR của nhà đầu tư nước ngoài thì phải chuyển đổi ngay sang cổ phiếu dành cho nhà đầu tư trong nước.

Mô hình nào phù hợp?

Theo đánh giá của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt (VCSC), so với cổ phiếu ưu đãi không có quyền biểu quyết của Brazil và Philippines, hình thức NVDR của Thái Lan có ba ưu điểm.

So sánh cổ phiếu không có quyền biểu quyết tại Brazil và Philippines và Thái Lan - Nguồn: MSCI, các sở giao dịch chứng khoán và VCSC.

Một là

, NVDR đơn giản hóa hệ thống giao dịch cũng như thuận tiện cho các nhà đầu tư do mỗi công ty sẽ chỉ có một mã cổ phiếu duy nhất, bất kể cổ phiếu có quyền biểu quyết hay không.

Hai là

, NVDR cho phép chuyển đổi linh hoạt giữa tỷ lệ cổ phiếu có quyền và không có quyền biểu quyết, nghĩa là không bắt buộc phải có một số lượng cố định cổ phiếu không có quyền biểu quyết được phát hành và giao dịch riêng rẽ.

Điều này sẽ giúp tăng cường tính thanh khoản cho NVDR so với việc niêm yết và giao dịch như một loại cổ phiếu riêng, vấn đề mà cổ phiếu không có quyền biểu quyết ở các nước như Philippines hiện đang đối mặt.

Ba là

, có thể thay đổi room đối với cổ phiếu không có quyền biểu quyết dễ dàng bất cứ khi nào các cơ quan có thẩm quyền cảm thấy cần thiết trong trường hợp của NVDR nhưng rõ ràng không dễ dàng đối với hình thức phát hành cổ phiếu bổ sung không có quyền biểu quyết.

Về cơ bản, các nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam sở hữu 10% cổ phiếu không có quyền biểu quyết sẽ trao đổi quyền biểu quyết của họ cho việc không phải chịu mức giá cao hơn khi mua các mã cổ phiếu khối ngoại ưa thích đã kín room.

VCSC cũng cho rằng, bằng chứng thực tế quan sát từ các thị trường khác là giá cổ phiếu không có quyền biểu quyết có mức chiết khấu 5% đến 20% và mức chênh lệch khối ngoại hiện phải trả để mua một số mã hết room nước ngoài tại Việt Nam là một dấu hiệu cho thấy việc trao đổi này có lẽ công bằng.

“Đối với thị trường Việt Nam, nếu áp dụng mô hình NVDR nghĩa là đề nghị tăng room nước ngoài có thể thực hiện trong một khoảng thời gian tương đối ngắn và không cần phải phát hành thêm cổ phiếu. Thêm vào đó, phát hành cổ phiếu bổ sung là điều mà một số công ty có nhiều tiền mặt như Vinamilk có thể hoàn toàn không mong muốn tại thời điểm này”, VCSC đánh giá.

Cuối cùng, VCSC cho rằng, mô hình NVDR tất nhiên sẽ tạo thêm chi phí cho công ty quản lý thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, các chi phí này sau đó sẽ được chuyển lại cho các công ty niêm yết và các công ty môi giới chứng khoán. Đó không phải là một trở ngại lớn và việc tăng giá trị giao dịch toàn thị trường sẽ dễ dàng bù đắp lại.