TẠP CHÍ ĐIỆN TỬ
Một cách nhìn khác về sự đi xuống của USD
Vai trò của đồng USD đã dịch chuyển từ chỗ gần như là đồng tiền dự trữ duy nhất của nhiều nước thành đồng tiền đầu tư hàng đầu
Trong bài viết tựa đề “The dollar’s fall reflects a new role for reserves” (tạm dịch: “Sự mất giá của USD phản ánh một vai trò mới của dự trữ ngoại hối”) đăng trên tờ Financial Times, tác giả Martin Feldstein, giáo sư kinh tế học thuộc Đại học Havard, Mỹ, đã đưa ra một cách nhìn mới về sự đi xuống của đồng “bạc xanh” thời gian qua.
Giáo sư Feldstein cho hay, ông thường được hỏi rằng, liệu việc USD mất giá có là một biểu hiện cho thấy vai trò đồng tiền dự trữ của “bạc xanh” đang giảm sút. Câu trả lời ngắn gọn của giáo sư cho câu hỏi này là, hầu hết các quốc gia trên thế giới hiện nay đều không còn giữ USD hay bất kỳ một đồng tiền nào khác với tư cách là dự trữ kiểu truyền thống nữa. Ông cho rằng, vai trò của số dư dự trữ ngoại hối đã chuyển từ chỗ là các quỹ ngắn hạn dùng để bù đắp cho thâm hụt thương mại thành những quỹ đầu tư dài hạn.
Theo giáo sư Feldstein, trong thế giới ngày nay, vai trò của USD đã dịch chuyển từ chỗ gần như là đồng tiền dự trữ duy nhất của nhiều nước thành đồng tiền đầu tư hàng đầu, và vai trò này sẽ còn tiếp tục được duy trì trong tương lai.
Việc nhìn lại những gì đã diễn ra trong lịch sử sẽ giúp hiểu rõ hơn về sự thay đổi này. Trong nhiều thập kỷ sau Chiến tranh Thế giới thứ hai, gần như mọi quốc gia đều neo buộc tỷ giá hối đoái đồng nội tệ vào USD. Rất nhiều lần, vì những lý do như sự khác biệt giữa tỷ lệ lạm phát và thay đổi trong ưu đãi thương mại đã khiến các nước phải điều chỉnh mức tỷ giá neo buộc này.
Trong chế độ tỷ giá neo buộc có thể điều chỉnh như vậy, các nước thực hiện việc kiểm soát tổng cầu để giữ kim ngạch nhập khẩu ở mức xấp xỉ ngang bằng với kim ngạch xuất khẩu. Tuy nhiên, trong những thời kỳ ngắn khi nhập khẩu vượt xuất khẩu, các quốc gia sẽ cần tới một kho dự trữ bằng USD hoặc một đồng tiền mạnh khác để bù đắp cho phần thâm hụt. Trong số các đồng tiền mạnh, USD là đồng tiền có tính thanh khoản cao nhất nên được chọn là đồng tiền dự trữ hàng đầu.
Về sau, hệ thống này đã thể hiện nhiều điểm bất cập. Các quốc gia vì thế đã chuyển sang áp dụng chính sách tỷ giá thả nổi, trong đó về nguyên tắc, thị trường tiền tệ quốc tế được phép quyết định tỷ giá hối đoái. Về mặt lý thuyết, với chế độ tỷ giá thả nổi, các quốc gia không cần tới dự trữ ngoại hối, vì sự biến động tỷ giá sẽ giúp cân bằng kim ngạch xuất khẩu và nhập khẩu.
Tuy nhiên, trên thực tế, độ trễ trong cơ chế điều chỉnh như vậy đồng nghĩa với việc các nước vẫn cần tới dự trữ ngoại hối để cân bằng thâm hụt thương mại tạm thời. Ngoài ra, các dòng vốn đầu tư chảy vào hoặc chảy ra cũng bổ sung thêm cho nguồn cung ngoại hối của một nước hoặc làm gia tăng nhu cầu ngoại hối của nước đó. Bởi vậy, phần lớn các chính phủ phải dùng tới dự trữ ngoại hối để can thiệp vào thị trường ngoại hối nhằm ngăn chặn những biến động lớn trong giá trị đồng nội tệ.
Do đó, với chính sách tỷ giá thả nổi, chính phủ và ngân hàng trung ương khi đó vẫn cần tới dự trữ ngoại hối để giúp cơ chế tỷ giá thả nổi vận hành trơn tru, đồng thời bù đắp cho những thâm hụt thương mại tạm thời.
Những gì đã xảy ra vào cuối những năm 1990 đã dẫn tới thay đổi căn bản trong vai trò của dự trữ ngoại hối. Vào năm 1997, Chính phủ Thái Lan nỗ lực tìm cách giữ đồng Bhat của nước này ở mức tỷ giá cao hơn so với giá trị thực. Khi dự trữ ngoại hối của Thái Lan không còn đủ sức chịu được, Chính phủ nước này buộc phải phá giá đồng Baht, đem tới những khoản lợi nhuận khổng lồ cho những ai trước đó đã vay Baht và mua USD.
Giới đầu cơ tiền tệ sau đó đã tấn công vào các đồng tiền khác ở châu Á. Thậm chí cả những đồng tiền về cơ bản không bị định giá cao cũng có thể bị tấn công nếu giới đầu cơ vay đồng tiền đó và bán ra ồ ạt, buộc chính phủ rút cạn kho dự trữ ngoại hối để can thiệp, rồi rốt cục phải tuyên bố phá giá.
Thực tế này đem tới cho các chính phủ hai bài học. Thứ nhất, duy trì mức tỷ giá cao so với thực tế cho đồng nội tệ là một việc làm nguy hiểm. Thứ hai, trong trường hợp tỷ giá đồng nội tệ không bị giữ ở mức cao, thì một quốc gia vẫn có thể thất thủ trước sự tấn công của giới đầu cơ tiền tệ nếu quốc gia đó không có đủ dự trữ ngoại hối.
Sau khủng hoảng tài chính châu Á 1997, các quốc gia đã “thuộc lòng” các bài học trên. Họ cố gắng giữ tỷ giá đồng nội tệ ở mức thấp hơn so với giá trị thực nhằm tạo thặng dư thương mại và sử dụng thặng dư này để tích lũy dự trữ ngoại hối. Hiện nay, Hàn Quốc đã có kho dự trữ ngoại hối 200 tỷ USD, Đài Loan có 300 tỷ USD, Thái Lan có 100 tỷ USD, và Trung Quốc có hơn 2.000 tỷ USD.
Tuy nhiên, những kho dự trữ ngoại hối này hiện nay đã không còn được sử dụng với chức năng bù đắp cho thâm hụt thương mại hay đầu tư ngắn hạn nữa. Theo cách hợp lý nhất, dự trữ này có thể được nhìn nhận vừa là những quỹ đầu tư, vừa là những vũ khí chống lại sự tấn công của giới đầu tư tiền tệ. Tương tự, các quốc gia xuất khẩu dầu thô đang biến nguồn tài nguyên dầu lửa của họ thành những tài sản tài chính giúp đem lại lợi nhuận cho các thế hệ tương lai.
Các nước châu Á và các quốc gia sản xuất dầu nhận thức được bản chất đầu tư trong việc tích lũy dự trữ ngoại hối của họ. Thay vì chỉ mua vào trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn, các nước này đã thành lập những quỹ đầu tư lợi ích quốc gia với những chiến lược đầu tư phức tạp.
Sẽ là một việc làm khôn ngoan nếu một quốc gia nào đó với số dư dự trữ ngoại hối lớn biết đa dạng hóa dự trữ này. Bởi thế, người ta không ngạc nhiên khi thấy các nước như Trung Quốc và Hàn Quốc đang giảm bớt việc dự trữ USD, và thay thế vào đó là các đồng tiền khác, nhất là đồng Euro.
Sự đa dạng hóa dự trữ ngoại hối như vậy làm giảm bớt nhu cầu đối với USD, tạo áp lực mất giá đối với đồng tiền này. Thị trường nên xem đây là một kết quả tự nhiên từ sự “tiến hóa” của dự trữ ngoại hối từ chỗ là các dự trữ thanh khoản khẩn cấp bằng USD thành những danh mục đầu tư dài hạn có sự tham gia của nhiều đồng tiền. Tuy nhiên, dù các quốc gia có giảm sự phụ thuộc vào USD, thì đồng tiền này vẫn sẽ tiếp tục là đồng tiền chính trong đầu tư thanh toán của các nước trên thế giới.
Khi quá trình tái cân bằng danh mục đầu tư này kết thúc, thì nhu cầu đối với đồng USD cũng sẽ ngừng giảm. Tới khi đó, sự suy giảm giá trị của USD trong suốt quá trình tái cân bằng danh mục trên sẽ giúp làm giảm thâm hụt thương mại của nước Mỹ, theo đó làm giảm nguồn cung USD hàng năm.
Nhu cầu USD thôi giảm, cộng thêm nguồn cung giảm bớt, có thể chấm dứt sự mất giá của đồng “bạc xanh”. Bởi thế, những gì mà nhiều người đang xem như một cuộc khủng hoảng niềm tin vào USD với tư cách là đồng tiền dự trữ hàng đầu, trên thực tế chỉ là một phần của quá trình phát triển tiến tới hãm phanh sự mất giá của đồng tiền này.
Giáo sư Feldstein cho hay, ông thường được hỏi rằng, liệu việc USD mất giá có là một biểu hiện cho thấy vai trò đồng tiền dự trữ của “bạc xanh” đang giảm sút. Câu trả lời ngắn gọn của giáo sư cho câu hỏi này là, hầu hết các quốc gia trên thế giới hiện nay đều không còn giữ USD hay bất kỳ một đồng tiền nào khác với tư cách là dự trữ kiểu truyền thống nữa. Ông cho rằng, vai trò của số dư dự trữ ngoại hối đã chuyển từ chỗ là các quỹ ngắn hạn dùng để bù đắp cho thâm hụt thương mại thành những quỹ đầu tư dài hạn.
Theo giáo sư Feldstein, trong thế giới ngày nay, vai trò của USD đã dịch chuyển từ chỗ gần như là đồng tiền dự trữ duy nhất của nhiều nước thành đồng tiền đầu tư hàng đầu, và vai trò này sẽ còn tiếp tục được duy trì trong tương lai.
Việc nhìn lại những gì đã diễn ra trong lịch sử sẽ giúp hiểu rõ hơn về sự thay đổi này. Trong nhiều thập kỷ sau Chiến tranh Thế giới thứ hai, gần như mọi quốc gia đều neo buộc tỷ giá hối đoái đồng nội tệ vào USD. Rất nhiều lần, vì những lý do như sự khác biệt giữa tỷ lệ lạm phát và thay đổi trong ưu đãi thương mại đã khiến các nước phải điều chỉnh mức tỷ giá neo buộc này.
Trong chế độ tỷ giá neo buộc có thể điều chỉnh như vậy, các nước thực hiện việc kiểm soát tổng cầu để giữ kim ngạch nhập khẩu ở mức xấp xỉ ngang bằng với kim ngạch xuất khẩu. Tuy nhiên, trong những thời kỳ ngắn khi nhập khẩu vượt xuất khẩu, các quốc gia sẽ cần tới một kho dự trữ bằng USD hoặc một đồng tiền mạnh khác để bù đắp cho phần thâm hụt. Trong số các đồng tiền mạnh, USD là đồng tiền có tính thanh khoản cao nhất nên được chọn là đồng tiền dự trữ hàng đầu.
Về sau, hệ thống này đã thể hiện nhiều điểm bất cập. Các quốc gia vì thế đã chuyển sang áp dụng chính sách tỷ giá thả nổi, trong đó về nguyên tắc, thị trường tiền tệ quốc tế được phép quyết định tỷ giá hối đoái. Về mặt lý thuyết, với chế độ tỷ giá thả nổi, các quốc gia không cần tới dự trữ ngoại hối, vì sự biến động tỷ giá sẽ giúp cân bằng kim ngạch xuất khẩu và nhập khẩu.
Tuy nhiên, trên thực tế, độ trễ trong cơ chế điều chỉnh như vậy đồng nghĩa với việc các nước vẫn cần tới dự trữ ngoại hối để cân bằng thâm hụt thương mại tạm thời. Ngoài ra, các dòng vốn đầu tư chảy vào hoặc chảy ra cũng bổ sung thêm cho nguồn cung ngoại hối của một nước hoặc làm gia tăng nhu cầu ngoại hối của nước đó. Bởi vậy, phần lớn các chính phủ phải dùng tới dự trữ ngoại hối để can thiệp vào thị trường ngoại hối nhằm ngăn chặn những biến động lớn trong giá trị đồng nội tệ.
Do đó, với chính sách tỷ giá thả nổi, chính phủ và ngân hàng trung ương khi đó vẫn cần tới dự trữ ngoại hối để giúp cơ chế tỷ giá thả nổi vận hành trơn tru, đồng thời bù đắp cho những thâm hụt thương mại tạm thời.
Những gì đã xảy ra vào cuối những năm 1990 đã dẫn tới thay đổi căn bản trong vai trò của dự trữ ngoại hối. Vào năm 1997, Chính phủ Thái Lan nỗ lực tìm cách giữ đồng Bhat của nước này ở mức tỷ giá cao hơn so với giá trị thực. Khi dự trữ ngoại hối của Thái Lan không còn đủ sức chịu được, Chính phủ nước này buộc phải phá giá đồng Baht, đem tới những khoản lợi nhuận khổng lồ cho những ai trước đó đã vay Baht và mua USD.
Giới đầu cơ tiền tệ sau đó đã tấn công vào các đồng tiền khác ở châu Á. Thậm chí cả những đồng tiền về cơ bản không bị định giá cao cũng có thể bị tấn công nếu giới đầu cơ vay đồng tiền đó và bán ra ồ ạt, buộc chính phủ rút cạn kho dự trữ ngoại hối để can thiệp, rồi rốt cục phải tuyên bố phá giá.
Thực tế này đem tới cho các chính phủ hai bài học. Thứ nhất, duy trì mức tỷ giá cao so với thực tế cho đồng nội tệ là một việc làm nguy hiểm. Thứ hai, trong trường hợp tỷ giá đồng nội tệ không bị giữ ở mức cao, thì một quốc gia vẫn có thể thất thủ trước sự tấn công của giới đầu cơ tiền tệ nếu quốc gia đó không có đủ dự trữ ngoại hối.
Sau khủng hoảng tài chính châu Á 1997, các quốc gia đã “thuộc lòng” các bài học trên. Họ cố gắng giữ tỷ giá đồng nội tệ ở mức thấp hơn so với giá trị thực nhằm tạo thặng dư thương mại và sử dụng thặng dư này để tích lũy dự trữ ngoại hối. Hiện nay, Hàn Quốc đã có kho dự trữ ngoại hối 200 tỷ USD, Đài Loan có 300 tỷ USD, Thái Lan có 100 tỷ USD, và Trung Quốc có hơn 2.000 tỷ USD.
Tuy nhiên, những kho dự trữ ngoại hối này hiện nay đã không còn được sử dụng với chức năng bù đắp cho thâm hụt thương mại hay đầu tư ngắn hạn nữa. Theo cách hợp lý nhất, dự trữ này có thể được nhìn nhận vừa là những quỹ đầu tư, vừa là những vũ khí chống lại sự tấn công của giới đầu tư tiền tệ. Tương tự, các quốc gia xuất khẩu dầu thô đang biến nguồn tài nguyên dầu lửa của họ thành những tài sản tài chính giúp đem lại lợi nhuận cho các thế hệ tương lai.
Các nước châu Á và các quốc gia sản xuất dầu nhận thức được bản chất đầu tư trong việc tích lũy dự trữ ngoại hối của họ. Thay vì chỉ mua vào trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn, các nước này đã thành lập những quỹ đầu tư lợi ích quốc gia với những chiến lược đầu tư phức tạp.
Sẽ là một việc làm khôn ngoan nếu một quốc gia nào đó với số dư dự trữ ngoại hối lớn biết đa dạng hóa dự trữ này. Bởi thế, người ta không ngạc nhiên khi thấy các nước như Trung Quốc và Hàn Quốc đang giảm bớt việc dự trữ USD, và thay thế vào đó là các đồng tiền khác, nhất là đồng Euro.
Sự đa dạng hóa dự trữ ngoại hối như vậy làm giảm bớt nhu cầu đối với USD, tạo áp lực mất giá đối với đồng tiền này. Thị trường nên xem đây là một kết quả tự nhiên từ sự “tiến hóa” của dự trữ ngoại hối từ chỗ là các dự trữ thanh khoản khẩn cấp bằng USD thành những danh mục đầu tư dài hạn có sự tham gia của nhiều đồng tiền. Tuy nhiên, dù các quốc gia có giảm sự phụ thuộc vào USD, thì đồng tiền này vẫn sẽ tiếp tục là đồng tiền chính trong đầu tư thanh toán của các nước trên thế giới.
Khi quá trình tái cân bằng danh mục đầu tư này kết thúc, thì nhu cầu đối với đồng USD cũng sẽ ngừng giảm. Tới khi đó, sự suy giảm giá trị của USD trong suốt quá trình tái cân bằng danh mục trên sẽ giúp làm giảm thâm hụt thương mại của nước Mỹ, theo đó làm giảm nguồn cung USD hàng năm.
Nhu cầu USD thôi giảm, cộng thêm nguồn cung giảm bớt, có thể chấm dứt sự mất giá của đồng “bạc xanh”. Bởi thế, những gì mà nhiều người đang xem như một cuộc khủng hoảng niềm tin vào USD với tư cách là đồng tiền dự trữ hàng đầu, trên thực tế chỉ là một phần của quá trình phát triển tiến tới hãm phanh sự mất giá của đồng tiền này.
