Rủi ro pha loãng sẽ làm giảm hấp dẫn định giá của thị trường chứng khoán Việt Nam?

Chứng khoán Việt Nam đã tăng ròng rã suốt từ đầu năm 2021 đến nay với chỉ số VN-Index vượt hết đỉnh lịch sử này đến đỉnh khác, sau đó thị trường chịu áp lực điều chỉnh 3 phiên gần đây. Trước tình trạng này, nhiều ý kiến lo ngại rằng  thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay có đặc điểm của giai đoạn bùng nổ năm 2007 và sau đó đổ vỡ vào đầu năm 2008, đi vào giai đoạn thoái trào đến tận năm 2015.

Theo đánh giá của FiinPro, nếu nhìn ở góc độ cầu kéo từ dòng tiền ào ạt đổ vào thị trường và tâm lý “sợ nhỡ tàu” của nhà đầu tư cá nhân và tổ chức thì có vẻ hợp lý.

Tuy nhiên, rủi ro sẽ không lớn như vậy nếu xem xét ở hai khía cạnh: Thứ nhất, giai đoạn 2006 - 2007, thị trường được cả dòng tiền trong nước và dòng tiền khối ngoại trong khi giai đoạn này chủ yếu dòng tiền đầu tư cá nhân trong nước khi khối ngoại tiếp tục xả hàng mạnh mẽ.

Hai là, rà soát lại các chỉ số định giá tại thời điểm cuối quý 1/2007, khi VN-Index dao động xung quanh mức 1.130 điểm thì các chỉ số định giá lúc đó ở mức rất cao so với giai đoạn hiện nay. Cụ thể, P/E của VN-Index lúc đó ở mức 31,4x và P/B ở mức 8,9x với chỉ gần 140 cổ phiếu niêm yết có tổng vốn hoá khoảng 364 nghìn tỷ đồng và thanh khoản hàng ngày bình quân 1,2 nghìn tỷ đồng. Hiện nay, độ rộng của thị trường đã tăng gấp khoảng 17 lần về thanh khoản, 14 lần về vốn hoá và 9 lần về số lượng tài khoản chứng khoán trong khi mức định giá ở mức thấp hơn và hợp lý hơn nhiều lần.

VN-Index hiện được định giá P/E ở mức 18,6x lợi nhuận trượt 4 quý gần nhất đến hết quý 1/2021 và P/B ở mức 2,8x. Mặc dù chỉ số đã phá ngưỡng 1.100 điểm vào 31/12/2020 và gần đây là 1.350 vào ngày 3/6/2021 nhưng xét trên chiều dài lịch sử 10 năm qua thì đây là mức định giá vẫn chưa quá cao so với trung bình 1 lần độ lệch chuẩn của chỉ số định giá này trong vòng 10 năm qua.

Ngoài ra, tính toán P/E forward dự báo ở mức 17,8x và P/B ở mức 2,1x. Tính toán này dựa trên số liệu dự báo lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp dự kiến tăng 20,7% và khối ngân hàng 23,8% và chưa xem xét yếu tố pha loãng lợi nhuận trên cổ phiếu do ảnh hưởng của việc phát hành tăng vốn mới của doanh nghiệp trong năm 2021.

So với các kênh tài sản khác, lợi tức bình quân của VN-Index hiện nay đang ở mức 5,4% đây là mức cao hơn rất nhiều so với lãi suất trái phiếu chính phủ nhưng ở mức tương đồng với lãi suất gửi tiết kiệm kỳ hạn 12 tháng.

Còn so với các nước trong khu vực, với mức P/E 18,6x và P/B 2,8x thì VN-Index đang được giao dịch thấp hơn trong tương quan với lợi nhuận nhưng cao hơn đáng kể trong tương quan với giá trị sổ sách so với các thị trường trong khu vực. Điểm đáng lưu ý là rất ít thị trường trung khu vực có thể có được dự báo triển vọng tăng trưởng lợi nhuận 20,6% cả năm 2021 và 33,4% trong năm 2022. Điều này có lẽ đã làm nên sự khác biệt cho câu chuyện Việt Nam và là chỉ số có mức tăng lớn nhất từ đầu năm 2021 so với các thị trường mới nổi.

Tuy vậy, vẫn còn nhiều yếu tố rủi ro cần theo dõi. Nhóm Ngân hàng đang đóng góp tới 43% cơ cấu lợi nhuận năm 2021 toàn thị trường. Do đó, việc theo dõi quý 2/2021 và thay đổi chính sách liên quan có ảnh hưởng như lãi suất huy động, tỷ lệ trích lập dự phòng nợ xấu, khả năng tiếp tục duy trì tăng trưởng lợi nhuận từ hoạt động dịch vụ cũng như hoạt động phát hành pha loãng sẽ là yếu tố quan trọng để nhà đầu tư cần theo dõi và đánh giá ảnh hưởng đến tâm lý thị trường nói chung và đến các chỉ số nền tảng này của thị trường.

Hơn nữa, mặc dù lợi nhuận sau thuế được dự báo là tăng trưởng với tốc độ cao cho năm 2021 và cả năm 2022 yếu tố rủi ro pha loãng cũng khá lớn. Tức là trong thời gian tới số lượng cổ phiếu mới phát hành sẽ tăng lên trong khi nguồn vốn huy động trong năm nay của doanh nghiệp sẽ đem lại lợi nhuận cho những năm tiếp theo.

Do đó, các chỉ số về định giá và lãi cơ bản trên cổ phiếu sẽ có mức tăng trưởng thấp hơn. Ví dụ, trong khi lợi nhuận sau thuế năm 2021 của khối doanh nghiệp dự báo tăng trưởng 20,7% nhưng lãi cơ bản trên cổ phiếu EPS được đánh giá dự kiến tăng trưởng ở mức 10,1%.