Kinh tế thế giới đang trải qua thời kỳ khó khăn sau hai năm đại dịch với các chương trình và chính sách kích thích kinh tế khổng lồ. Chẳng hạn như Mỹ, nền kinh tế dẫn đầu thế giới, đã liên tục thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ bắt đầu từ tháng 3/2020 bằng việc giảm các mức lãi suất điều hành về 0% đồng thời thực hiện nới lỏng định lượng với quy mô bảng cân đối tài sản tăng lên gấp hơn hai lần.

Tuy nhiên, kích thích kinh tế trong điều kiện nền kinh tế toàn cầu bị cô lập do đứt gãy chuỗi cung ứng cũng đồng nghĩa lạm phát. Lạm phát tại Mỹ đã tăng cao nhất trong vòng vài chục năm qua (Đồ thị 1, 2, 3). Ví dụ như chỉ số tiêu dùng cá nhân (PCE) (Đồ thị 1), là chỉ số mà Ngân hàng trung ương Mỹ hay dùng để đánh giá lạm phát, đã tăng mạnh từ dưới 2% trong giai đoạn đại dịch lên tới hơn 5%, trong khi thông thường chỉ số này chỉ xoay quanh 2%; hoặc chỉ số CPI (Đồ thị 2), thước đo lạm phát phổ biến, trong hai năm đã tăng từ gần 0% lên mức 9% giữa năm 2022, dù bình thường chỉ số này nằm trong khoảng 2-3%.

Để chống lạm phát, những gì gây ra nó sẽ phải được làm ngược lại. Tính đến giữa tháng 12/2022, Mỹ đã liên tục tăng lãi suất cơ bản từ mức gần với 0% hồi tháng 3 lên mức 4,25 – 4,5%, đồng thời thực hiện thắt chặt định lượng với kế hoạch hút về 95 tỷ USD một tháng, trong khi thời kỳ bơm tiền thì họ bơm ra 120 tỷ USD một tháng.

Đáng chú ý, Ngân hàng trung ương Mỹ đã thực hiện bốn lần tăng lãi suất với mức 0,75% trước khi giảm nhẹ mức tăng 0,5% trong lần gần nhất. Đây được coi là những hành động thực sự quyết liệt nhất được nhìn thấy kể từ khi cuộc khủng hoảng tài chính 2007/2008. Tương tự như vậy là khu vực châu Âu (Đồ thị 6).

Việc thắt chặt tiền tệ đã làm cho các thị trường chứng khoán sụt giảm. Các chỉ số chứng khoán Mỹ thực tế đã sụt giảm về mức trước khi bơm tiền trước khi hồi phục trở lại dựa trên kỳ vọng chính sách tiền tệ sẽ nhẹ tay hơn khi có những dấu hiệu lạm phát hạ nhiệt. Điều này chứng tỏ rằng thị trường chứng khoán tăng vì lý do gì thì cũng sẽ giảm vì lý do đó, nghĩa là tăng vì bơm tiền thì nó cũng sẽ trở lại nơi nó bắt đầu do hút tiền, thay vì những kỳ vọng về kinh tế thông thường.

Việc thắt chặt tiền tệ cũng đồng thời tác động tới tăng trưởng kinh tế và lạm phát. Cụ thể, nền kinh tế có dấu hiệu khó khăn hơn, nhưng đổi lại thì lạm phát (mục tiêu chính) lại hạ nhiệt (Đồ thị 1, 2, 3). Nếu tính từ thời điểm chính sách thực tế được thực thi vào khoảng tháng 3/2022, độ trễ thời gian lạm phát thực sự có dấu hiệu dừng tăng là khoảng 9 tháng, còn sự hồi phục của thị trường chứng khoán khoảng 6 tháng, nghĩa là chứng khoán đi trước kỳ vọng lạm phát khoảng 3 tháng.

Trước những thay đổi tích cực của lạm phát, Ngân hàng trung ương Mỹ đã phát đi tín hiệu họ sẽ làm chậm lại quá trình tăng lãi suất và giãn thời gian cho mỗi đợt tăng, gần nhất là việc chỉ tăng 0,5% so với 4 lần liên tục trước đó tăng 0,75%. Tuy nhiên, mặc dù thực tế là có giảm tốc, điều giới đầu tư quan tâm là lãi suất sẽ “cao bao nhiêu và dài bao lâu” đã cho không dẫn tới thực tế tích cực. Những tín  hiệu phát đi từ cuộc họp tháng 12/2022 cho thấy Ngân hàng Trung ương Mỹ sẽ cần phải tăng lãi suất lên khoảng 5,0 - 5,25% trong năm 2023 và chỉ có thể bắt đầu giảm từ năm 2024 với lộ trình mỗi năm giảm 1% cho đến khi lãi suất về mức cân bằng dài hạn 2,5% (Đồ thị 4).

Như vậy, lãi suất sẽ cao hơn và kéo dài hơn so với kỳ vọng của giới đầu tư là câu trả lời của Fed, bởi họ cho rằng “lạm phát bướng bỉnh” chưa giảm nhanh như mong đợi. Ngân hàng Trung ương Mỹ đưa ra dự tính rằng lạm phát cơ bản PCE mà họ hay dùng sẽ ở mức 4,8% thay vì 4,5% và tăng trưởng kinh tế năm 2022 sẽ ở mức 0,5% thay vì 0,2%, còn năm 2023 sẽ ở mức 0,5% thay vì 1,2% so với dự tính hồi tháng 9/2022. Điều này có nghĩa là, theo họ, việc giữ mặt bằng lãi suất cao hơn, lâu hơn là cần thiết và sẵn sàng đánh đổi nó với tăng trưởng kinh tế thấp đi.

Với thị trường chứng khoán, sự hồi phục từ tháng 10/2022 thể hiện giới đầu tư vào kỳ vọng lạm phát đạt đỉnh và chính sách thắt chặt tiền tệ mềm mỏng hơn. Nó phản ánh rằng khi đó những thông tin xấu nhất đều đã được biết, cho đến khi những thông tin mới tháng 12/2022 xuất hiện, thị trường lại có sự điều chỉnh những kỳ vọng đó. Nhưng có lẽ thị trường đã quá quen với lạm phát hay lãi suất, giờ đây sự quan tâm chuyển qua câu chuyện mặt bằng lãi suất cao và kéo dài sẽ tác động tới nền kinh tế như thế nào.

Nói cách khác, nếu như hai năm 2020-2021 tâm điểm của thị trường là “bơm tiền/kích thích”, thì năm 2022 tâm điểm là “lạm phát/lãi suất” và năm 2023, tâm điểm chuyển dịch sang “suy thoái/tăng trưởng”. Trong đầu tư, nhận diện những từ khóa quan trọng sẽ giúp chúng ta đánh giá được những giai đoạn chính của thị trường.

Việt Nam có nền tảng chính sách tương đồng với những gì diễn ra trên thế giới. Quá trình nới lỏng tiền tệ được thực hiện từ ngày 16/3/2020, tức chỉ một ngày sau khi Ngân hàng trung ương Mỹ bắt đầu quá trình giảm lãi suất đầu tiên khi đại dịch bùng phát. (Bảng 1 tóm tắt diễn biến lộ trình chính sách của Việt Nam trong gần 3 năm qua). Quá trình đảo ngược chính sách được cho là từ tháng 6/2022 với việc phát hành tín phiếu trở lại để hút tiền trên hệ thống liên ngân hàng và sau đó là hai lần tăng đưa các mức lãi suất điều hành về ngang với thời kỳ trước nới lỏng.

Có thể nhận thấy, trong giai đoạn đảo chiều chính sách, dựa trên thực tế vận hành, khi tín hiệu giảm nới lỏng đầu tiên được phát đi từ Mỹ vào cuối năm 2021 và thực thi thắt chặt tháng 3/2022, thì Việt Nam thực hiện sau đó khoảng 3-6 tháng. Điều này sẽ giúp chúng ta phán đoán những điểm thay đổi chính của nền kinh tế và thị trường, dựa trên ước lượng độ trễ của tác động chính sách khoảng 6 tháng từ những gì diễn ra tại Mỹ.

Về các biến số của nền kinh tế, tăng trưởng biểu hiện qua chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số bán lẻ hàng hóa dịch vụ yếu đi (Đồ thị 7) do ảnh hưởng của thắt chặt tiền tệ, nhưng lạm phát chưa có dấu hiệu dừng lại (Đồ thị 8). Điểm tích cực là lạm phát mặc dù xu hướng tăng theo tháng so cùng kỳ năm trước, nhưng trung bình theo năm thì vẫn dưới mục tiêu 4% đặt ra, dẫn tới không có động lực tức thời cần đánh mạnh lạm phát như Mỹ.

Bên cạnh đó, với việc mục tiêu lạm phát năm 2023 được Quốc hội giao ở mức 4,5%, có thể coi đó là sự đón đầu lạm phát cao hơn, để làm giảm tác động can thiệp của chính sách tiền tệ trong trường hợp lạm phát tăng lên. Từ đó, có thể hình dung rằng chính sách tiền tệ sẽ không nhiều biến động mặc dù sẽ tiếp tục xu hướng, hoặc giữ nguyên thắt chặt và mặt bằng lãi suất sẽ có sức ép tăng lên.

Những gì diễn ra trên thị trường chứng khoán cũng ghi nhận độ trễ 6 tháng ngấm thắt chặt tiền tệ khi các chỉ số thị trường liên tục giảm từ mức trên 1.500 điểm về tới dưới 900 điểm trước khi bắt đầu hồi phục vào cuối tháng 11 và đầu tháng 12/2022. Điểm thú vị là mức điểm trũng của thị trường cũng tương ứng với chỉ số trước khi bơm tiền do đại dịch, một lần nữa cho thấy thị trường tăng vì bơm tiền thì cũng sẽ giảm về nơi nó bắt đầu khi hút tiền, vì kinh tế thực sự không có nhiều chuyển biến tích cực. Sự hồi phục của thị trường cuối tháng 11/2022 cũng cho thấy sự giảm giá đã chuyển thành sự hấp dẫn giá trị. Nhà đầu tư nước ngoài mua ròng từ đầu tháng 11, mặc dù trước đó họ liên tục bán ròng.

Bên cạnh những diễn biến gắn liền với xu thế chính sách chung của thế giới, Việt Nam có những rủi ro riêng mang tính đặc thù. Cái khó của chính sách tiền tệ nằm ở sự giằng co giữa bộ ba lo ngại: lạm phát, lãi suất/tín dụng cho nền kinh tế và sức ép tỷ giá. Ngân hàng Nhà nước thực thi chính sách chặt chẽ nhằm đảm bảo ổn định vĩ mô và tùy từng giai đoạn họ sẽ ưu tiên mục tiêu nào nhiều hơn chứ không thể đồng thời đạt tất cả các mục tiêu.

Lấy ví dụ trong giai đoạn xu thế chính sách thắt chặt mạnh mẽ và phổ biến hồi giữa năm 2022, Ngân hàng Nhà nước đã cố giữ lãi suất nhưng rồi buộc phải tăng; đồng thời, không thể nới hạn mức tín dụng, bởi vì khi đó mục tiêu ưu tiên là ổn định tỷ giá. Sức ép tăng tỷ giá quá mạnh đến từ việc đồng USD tăng giá do Ngân hàng trung ương Mỹ tăng lãi suất, sự chuyển dịch của dòng tiền đầu cơ và sự đầu cơ nội địa găm giữ USD. Ngân hàng Nhà nước đã phải can thiệp bằng cách bán USD dự trữ và hút VND, càng làm cho vấn đề lãi suất, tín dụng trở nên khó khăn. Việc tăng lãi suất là một động thái giảm tải cho chính sách tỷ giá.

Nhưng khi xu hướng lạm phát và tăng lãi suất trên thế giới có dấu hiệu chậm lại và mềm mỏng hơn, dẫn tới sự chuyển dịch ngược chiều của đồng USD (Đồ thị 10), Ngân hàng Nhà nước không còn lo ngại mặt trận tỷ giá nữa và họ có thể rảnh tay hơn đối với mặt trận tín dụng và lãi suất. Việc nới hạn mức tín dụng thêm 1,5 - 2% lên mức 15,5 – 16% cho cả năm 2022 là động thái cho thấy tiền, hay thanh khoản chung trong nền kinh tế, dư thừa phục vụ cho nhu cầu tín dụng cuối năm. Bên cạnh đó, Ngân hàng Nhà nước cũng đã bắt đầu quá trình mua lại ngoại tệ nhằm đảm bảo sự ổn định tỷ giá và điều này càng góp phần vào sự dồi dào của thanh khoản cho nền kinh tế.

Ví dụ trên cho thấy rằng Ngân hàng Nhà nước khá linh hoạt trong việc vận hành chính sách dựa trên những diễn biến thực tế của nền kinh tế. Tuy nhiên, có một biến số và một nút thắt sẽ đóng vai trò quan trọng trong diễn biến kinh tế Việt Nam trong năm 2023 là lạm phát và thị trường trái phiếu.

Các chỉ số thể hiện biến số lạm phát của Việt Nam, bao gồm CPI và lạm phát cơ bản, đều chưa có dấu hiệu nào chậm lại. Nếu lấy khung thời gian ước lượng khoảng 9 tháng cho lạm phát để ngấm các chính sách thắt chặt như đã xảy ra với thị trường Mỹ, thì lạm phát của Việt Nam có thể sẽ tiếp tục tăng cao cho đến quý 2 năm 2023. Lạm phát tăng cao cũng đồng nghĩa với việc chính sách tiền tệ chặt chẽ như hiện tại hoặc hơn sẽ tiếp tục được duy trì từ nay đến đó đi kèm khả năng lãi suất điều hành có thể được tăng thêm. Cần lưu ý rằng những biện pháp giảm lãi suất hiện tại mang tính chỉ đạo và cũng là điều kiện để được nới room, nên có thể nó chưa phản ánh đúng sức ép từ thị trường. Trước khi lạm phát có dấu hiệu hạ nhiệt, Ngân hàng Nhà nước nhiều khả năng sẽ kiên định với lập trường chặt chẽ của họ.

Nếu như biến số lạm phát phần nhiều tác động tới tăng trưởng/suy thoái kinh tế dựa trên cách vận hành thông thường của thị trường, thì nút thắt trái phiếu doanh nghiệp có thể quyết định liệu nền kinh tế Việt Nam có rơi vào khủng hoảng tín dụng (credit crunch) hay không. Khủng hoảng tín dụng là khi công thức tạo tiền không chạy, không ai dám cho vay, do sợ vì mất niềm tin.

Nút thắt trái phiếu đang dần được gỡ. Gần đây, Bộ Tài chính trình Chính phủ dự thảo nghị định sửa đổi, bổ sung một số điều Nghị định 65/2022/NĐ-CP, trong đó nổi bật là việc “gia hạn thời gian” thực hiện một số tiêu chí chủ chốt, như: điều kiện về nhà đầu tư chuyên nghiệp, điều kiện về xếp hạng tín nhiệm của nhà phát hành và cho phép đàm phán gia hạn trái phiếu doanh nghiệp hiện tại.

Mặc dù việc gia hạn này không tạo ra tiền ngay, nhưng nếu trong thời gian gia hạn mà biến số lạm phát trở nên tích cực và chính sách tiền tệ đổi chiều, thì thị trường trái phiếu sẽ có cơ hội chuyển biến tích cực, giúp lấy lại sự tin tưởng vào khả năng hoàn trả của doanh nghiệp.

Như vậy, những điểm tích cực của hiện tại nằm ở việc chưa xấu hơn chứ không phải là do sự tốt lên: Lạm phát chưa lo ngại (năm 2022 dưới 4%), có sự đón đầu (mục tiêu 4,5% năm 2023) để giảm bớt gánh nặng chính sách tiền tệ; chính sách tín dụng dễ chịu hơn với việc thanh khoản liên ngân hàng dồi dào cuối năm và lãi suất liên ngân hàng thấp hơn (Đồ thị 9) cùng với nới room nhưng đi kèm sự “chỉ đạo” giảm lãi suất; tỷ giá ổn định nhưng ở mức cao hơn trước đây có thể tác động lên lạm phát; vấn đề về trái phiếu doanh nghiệp dần được tháo gỡ và sẽ tính đến việc gia hạn các quy chuẩn an toàn hơn.

Một khi những gì được cho là xấu và đã biết, thì đó thực ra là tin tốt cho chứng khoán. Sự hồi phục của thị trường chứng khoán vào cuối tháng 11 dựa trên lập luận này. Nhưng chỉ như vậy là chưa đủ, cho đến khi biến số lạm phát và nút thắt trái phiếu được giải quyết. Một câu hỏi đơn giản là tại sao thanh khoản trong nền kinh tế cuối năm tốt như vậy và nhiều tin tốt như thế mà chứng khoán khó tăng thêm? Câu trả lời chỉ có thể là: dù thanh khoản tốt nhưng như thế là chưa đủ, vì nhu cầu quá lớn; hoặc: tiền phục vụ nền kinh tế còn chưa đủ thì sao vào được chứng khoán. Như vậy, nhiều khả năng là thị trường chứng khoán còn dè dặt cho tới giữa năm 2023, mặc dù trong thời gian này sẽ có những con sóng tăng, giảm đan xen.

VnEconomy 21/01/2023 06:00

Nội dung bài viết được đăng tải trên Tạp chí Kinh tế Việt Nam số đặc biệt Xuân Quý Mão phát hành ngày 23-01-2023. Kính mời Quý độc giả tìm đọc tại đây: 

https://postenp.phaha.vn/chi-tiet-toa-soan/tap-chi-kinh-te-viet-nam