SGI Capital: Áp lực tín dụng phục vụ tăng trưởng và bài toán tỷ giá có thể tạo sức ép lên mặt bằng lãi suất

SGI Capital vừa cập nhật triển vọng thị trường chứng khoán trong đó nhấn mạnh thị trường đang đi được nửa chặng đường của quý 1/2025 với nhiều yếu tố đan xen. Điểm tích cực xuyên suốt là báo cáo tài chính quý 4 tiếp tục cho thấy sự tăng trưởng ổn định trên một nền định giá hợp lý hơn.

Quyết tâm của Chính phủ nhằm đạt mức tăng trưởng 8% năm nay thông qua thúc đẩy đầu tư hạ tầng và tín dụng cùng với triển vọng nâng hạng lên thị trường mới nổi của FTSE là những kỳ vọng đủ lớn, thúc đẩy niềm tin và giữ dòng tiền lại thị trường chứng khoán bất chấp các rủi ro từ bên ngoài đang gia tăng. Tuy vậy, giao dịch và thanh khoản tiếp tục ảm đạm cho thấy chưa có dòng tiền mới tham gia vào thị trường gần đây.

Ở chiều ngược lại, nhà đầu tư ngoại tiếp tục bán ròng 11 nghìn tỷ đồng kể từ đầu năm 2025, tiếp tục gây áp lực lên sức mua tổng thể khi số dư tiền mặt của nhà đầu tư nội đã giảm hơn 30% trong 3 quý liên tiếp về 73 ngàn tỷ cuối Q4/2024. Trong lịch sử, những lần số dư tiền mặt giảm mạnh thường song hành với các đợt bán tháo và suy giảm mạnh, lần này mức định giá hợp lý và niềm tin của nhà đầu tư nội đang giúp thị trường trụ vững.

Ở một thước đo khác, lượng margin nhà đầu tư đang vay tại các công ty chứng khoán đã vượt 240 ngàn tỷ, chiếm 10% lượng cổ phiếu floating. Nếu tỷ lệ cho vay trung bình là 40% giá trị thị trường thì một phần tư lượng cổ phiếu floating đã được nhà đầu tư mang đi cầm cố. Về bản chất, vay margin là khoản vay ngắn hạn 3-6 tháng với chi phí tổng thể từ 12-15%/năm. Đây là mức chi phí vay ngắn hạn rất cao mà chỉ người vay không còn khả năng tiếp cận các nguồn vốn rẻ hơn như từ ngân hàng mới phải chấp nhận.

Những tháng tới tiếp tục là giai đoạn môi trường quốc tế có rất nhiều biến động lớn về thương mại, kinh tế, và chính trị có thể ảnh hưởng mạnh tới dòng tiền đầu tư toàn cầu. Cụ thể là Việt Nam và các quốc gia khu vực ASEAN đang bị bán ròng mạnh do các nhà đầu tư quốc tế lo ngại về mô hình kinh tế phụ thuộc nhiều vào xuất khẩu sẽ chịu ảnh hưởng tiêu cực trong bối cảnh tiến trình toàn cầu hoá có thể bị đảo ngược.

Đồng USD và Yên Nhật vẫn đang trong xu hướng mạnh lên do lãi suất cũng tạo thêm áp lực lên dòng vốn đầu tư tài chính trong khu vực. Việt Nam là nền kinh tế phụ thuộc nhất vào thị trường Mỹ sẽ nhạy cảm và chịu ảnh hưởng lớn nếu bị chính quyền Trump áp thuế nhập khẩu. Bởi vậy, chủ động chuẩn bị trước các kịch bản bị áp thuế và có sẵn đối sách ứng phó sẽ giúp giảm sốc cho doanh nghiệp xuất khẩu và toàn bộ nền kinh tế chung hơn là kỳ vọng Việt Nam với quan hệ đối tác chiến lược hiện nay sẽ tránh được thuế quan.

Mặt khác, Chính phủ một lần nữa khẳng định quyết tâm tăng trưởng 8% GDP năm nay và phần nào đó chấp nhận CPI, thâm hụt ngân sách và vay nợ công vượt cao hơn mức kế hoạch những năm gần đây. Tinh thần quyết tâm này thể hiện nỗ lực vượt bậc của bộ máy thúc đẩy các động lực bên trong khi bối cảnh bên ngoài không thuận lợi. Xét trên tương quan các nguồn lực, đầu tư công là lĩnh vực Việt Nam có nhiều dư địa nhất để thúc đẩy tăng trưởng và trung hòa các ảnh hưởng không kiểm soát được từ bên ngoài.

Về chính sách tiền tệ, sau hai năm cắt giảm lãi suất và nới lỏng, sẽ khó để tiếp tục duy trì mặt bằng lãi suất thấp, tỷ giá ổn định, đồng thời thúc đẩy tăng trưởng tín dụng 16% - 20% phục vụ tăng trưởng 8% GDP năm nay. Chênh lệch giữa tín dụng/huy động đã liên tục doãng rộng trong ba năm qua thể hiện cung tiền tổng thể bị hao hụt so với tín dụng, một mặt do outflow ngoại tệ, mặt khác có thể do chất lượng tín dụng kém khiến dòng tiền bị ách tắc.

Ưu tiên đẩy mạnh tín dụng trong giai đoạn dòng ngoại tệ chảy ra sẽ khiến áp lực lên tỷ giá và thanh khoản hệ thống tăng lên. Mặt khác, đẩy mạnh huy động để cân đối lại LDR sẽ khiến lãi suất tăng và tiếp tục giảm NIM toàn hệ thống. Ngành ngân hàng sẽ có một năm hứa hẹn nhiều khó khăn.

Tổng kết lại, SGI Capital cho rằng rủi ro Việt Nam bị áp thuế nhập khẩu vào Mỹ là hiện hữu. Mô hình kinh tế mở dựa vào tăng trưởng xuất khẩu trong 30 năm qua của chúng ta đang đứng trước thử thách khi Mỹ, thị trường xuất khẩu lớn nhất, thay đổi toàn diện chính sách thương mại và đối ngoại.

Quyết tâm và năng lực ứng phó của Chính phủ cũng như sự năng động sáng tạo của cộng đồng doanh nghiệp rồi sẽ giúp nền kinh tế Việt Nam vượt qua các khó khăn và tiếp tục phát triển trong nhiều năm tới. Tuy vậy, trong ngắn hạn, ảnh hưởng từ bên ngoài có thể dẫn tới những thay đổi về kinh tế và biến động lớn trên thị trường chứng khoán, từ đó tạo ra cả rủi ro và cơ hội trong năm 2025. Rủi ro và biến động lớn luôn tạo ra các cơ hội lớn, cho những ai sẵn sàng.