TẠP CHÍ ĐIỆN TỬ
Nên phát triển thị trường trái phiếu theo hướng nào?
Thị trường trái phiếu của Việt Nam còn nhiều tiềm năng, nhưng cần sớm hoạch định những định hướng phát triển hợp lý
Thị trường trái phiếu của Việt Nam trong tương lai còn nhiều tiềm năng, nhưng cần sớm hoạch định những định hướng phát triển hợp lý.
Trong cấu trúc thị trường tài chính, thị trường trái phiếu là kênh dẫn vốn trung và dài hạn bổ trợ cho thị trường cổ phiếu và tín dụng ngân hàng. Thị trường trái phiếu cho phép huy động các nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi trong toàn xã hội vào công cuộc đầu tư phát triển kinh tế.
Trên bình diện nền kinh tế, huy động vốn qua phát hành trái phiếu sẽ làm giảm sự tập trung nhu cầu vốn vào hệ thống ngân hàng, tạo sự cân xứng trong kỳ hạn huy động vốn và cho vay vốn của ngân hàng, làm giảm thiểu các “sai lệch kép” (double-mismatch) và do đó hạ thấp nguy cơ nền kinh tế đối mặt với khủng khoảng về cán cân vốn, như tình hình ở các nước châu Á trong cuộc khủng hoảng tài chính 1997 - 1998.
Đặc biệt, thị trường trái phiếu công ty vừa có thể huy động được nguồn vốn dồi dào từ xã hội, vừa góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế xã hội. Nếu trước đây doanh nghiệp chỉ có nguồn vay duy nhất từ ngân hàng, thì bây gờ với sự tồn tại và phát triển hoạt động của thị trường trái phiếu công ty đã tạo thêm cho các doanh nghiệp nguồn vay nợ hữu hiệu. Gánh nặng và rủi ro cho vay của các ngân hàng được san sẻ cho các nhà đầu tư trái phiếu trên thị trường.
Thị trường trái phiếu còn nhiều tiềm năng
Từ năm 1990 trở lại đây, tổng vốn đầu tư phát triển của Việt Nam tăng khá nhanh. Tỷ lệ đầu tư so với GDP đã tăng từ mức 2,9% vào năm 1990 lên tới mức 41% vào năm 2006 và 45,6% vào năm 2007. Trong khi đó, tỷ lệ tiết kiệm trong nước của Việt Nam so với GDP đã tăng khá nhanh từ mức 2,9% năm 1990 lên 35,8% năm 2007.
Phần thiếu hụt giữa tỷ lệ tiết kiệm trong nước và tỷ lệ đầu tư sẽ được tài trợ bởi các nguồn vốn từ bên ngoài (ODA, vay thương mại, đầu tư trực tiếp nước ngoài,…) với giả định rằng, tòan bộ nguồn tiết kiệm trong nước đã được huy động đầy đủ. Để có thể huy động tối đa nguồn lực tiết kiệm của toàn xã hội phục vụ cho mục tiêu tăng trưởng và phát triển bền vững dài hạn của nền kinh tế thì Chính phủ cần xây dựng chiến lược và kế hoạch huy động tối đa nguồn lực nội địa này.
Xét theo tỷ trọng, tỷ lệ tiết kiệm trên GDP của Chính phủ là rất thấp, khoảng 2-3%GDP, do ngân sách nhà nước liên tục thâm hụt ở mức xấp xỉ 5%GDP. Trong khi đó, tỷ lệ đầu tư của Chính phủ so với GDP liên tục tăng từ năm 1995 trở lại đây, hiện tại đạt mức 12% GDP, chứng tỏ Chính phủ đang dựa chủ yếu vào nguồn vay nợ để tài trợ hoạt động đầu tư.
Trong thành phần nguồn huy động cho vốn đầu tư nhà nước, nguồn vốn ODA đang đóng vai trò hết sức quan trọng (chiếm khoảng 33,4% tổng đầu tư khu vực nhà nước) do thời gian vay dài (20-30 năm) phù hợp với nhu cầu đầu tư xây dựng cơ sở hạ tầng và lãi suất khá ưu đãi.
Mặc dù, được Ngân hàng Thế giới đánh giá nợ nước ngoài của Việt Nam nằm trong giới hạn an toàn nhưng về xu hướng nguồn vốn này cũng đang tăng nhanh. Bên cạnh đó, từ năm 2010 trở đi, các nguồn vốn ODA có điều kiện ưu đãi giảm đi thay vào đó là các điều kiện vay gần với các khoản vay thương mại thì Chính phủ Việt Nam sẽ cần phải hướng tới các nguồn tài trợ mới với quy mô lớn, trong đó phải kể đến kênh vay nợ thông qua phát hành trái phiếu.
Để có thể phát triển kinh tế bền vững thì trong dài hạn, Chính phủ cũng cần giảm dần tỷ lệ vay nợ nước ngoài, đặc biệt là các nguồn vốn dài hạn (các khoản vay ODA bao giờ cũng đi kèm các điều kiện từ phía Chính phủ các nước cho vay) thay vào đó là chính sách kích thích tiết kiệm trong nước, và quan trọng hơn cả là sử dụng triệt để và có hiệu quả nguồn vốn tiết kiệm trong nước. Kênh huy động vốn dài hạn và hữu hiệu nhất cho Chính phủ đó chính là phát hành trái phiếu Chính phủ. Ngoài ra, thị trường trái phiếu Chính phủ sẽ là nền tảng cơ bản cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển.
Tính tới cuối năm 2008, tổng dư nợ trái phiếu của Việt Nam tương đương với 14,2% GDP, trong khi tỷ lệ này ở các nước trong khu vực luôn ở mức cao, như Singapore: 66,8%, Thái Lan: 52,4%, hay Philippines: 34,2%... Trong đó, trái phiếu Chính phủ chiếm tỷ trọng chủ yếu, trái phiếu doanh nghiệp chỉ chiếm tỷ trọng khá nhỏ trong tổng dư nợ trái phiếu trên thị trường (5,84% tổng dư nợ trái phiếu năm 2008). Ở một số các thị trường trong khu vực như Malaysia, Singapore, tỷ trọng này vào khoảng 70-80%.
Như vậy, xét về nhu cầu và xu hướng phát triển, thị trường trái phiếu của Việt Nam trong tương lai còn nhiều tiềm năng.
4 định hướng để phát triển
Nhằm từng bước phát triển thị trường trái phiếu tại Việt Nam, hỗ trợ cho kênh huy động vốn cho nền kinh tế, Bộ Tài chính đã xây dựng và triển khai đưa vào vận hành thị trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) vào 24/9/2009, qua đó từng bước gắn kết giữa thị trường phát hành (sơ cấp) với thị trường giao dịch (thứ cấp) trái phiếu Chính phủ trên cơ sở tập trung hóa hoạt động phát hành (đấu thầu trái phiếu Chính phủ) và giao dịch trái phiếu Chính phủ về một đầu mối tại HNX.
Để thúc đẩy phát triển thị trường trái phiếu trong thời gian tới, cần tập trung vào bốn định hướng chính.
Thứ nhất, phát triển hệ thống các nhà đầu tư tổ chức cho thị trường trái phiếu. Bên cạnh, ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, các nhà đầu tư trong tương lai trên thị trường trái phiếu sẽ bao gồm các quỹ thị trường tiền tệ (money market fund), quỹ đầu tư trái phiếu, và đặc biệt là các quỹ hưu trí. Với các định chế này, các khoản tiết kiệm và hưu trí hàng năm sẽ biến thành các nguồn vốn đầu tư có thời hạn 20 - 25 năm, thậm chí 30 năm và lâu hơn. Đây chính là việc xây dựng “cầu đầu tư” dài hạn và là cơ sở để có thể phát hành các trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn dài hạn hơn.
Thứ hai, xây dựng hệ thống các nhà tạo lập thị trường (primary dealers) cho thị trường trái phiếu Chính phủ nhằm tăng cường tính thanh khoản cho thị trường.
Tại đa số các quốc gia, các nhà tạo lập thị trường trên thị trường trái phiếu Chính phủ chủ yếu là các ngân hàng thương mại do năng lực tài chính tốt và nhu cầu quản lý thanh khoản thường xuyên. Các nhà tạo lập thị trường sẽ là các “chất xúc tác” tăng cường tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ. Trên cơ sở thị trường trái phiếu Chính phủ thanh khoản mới có thể thúc đẩy thị trường trái phiếu công ty phát triển.
Một điểm thuận lợi cho việc xây dựng hệ thống nhà tạo lập thị trường này là các ngân hàng thương mại đủ tiêu chuẩn được phép trở thành thành viên giao dịch trực tiếp trái phiếu Chính phủ trên hệ thống giao dịch trái phiếu Chính phủ chuyên biệt tại HNX. Như vậy, việc xây dựng hệ thống tạo lập thị trường đòi hỏi phải có sự phối hợp chặt chẽ và phân định trách nhiệm rõ ràng giữa Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính.
Thứ ba, thành lập tổ chức định mức tín nhiệm trong nước. Xếp hạng tín nhiệm là một căn cứ quan trọng giúp các nhà đầu tư, các công ty phát hành đánh giá được mức rủi ro cho trái phiếu, giải quyết được vấn đề thông tin bất cân xứng trên thị trường. Trước mắt, cần có những quy định, cơ chế cụ thể cho phép hình thành tổ chức định mức tín nhiệm tại Việt Nam và đảm bảo tính độc lập, chuyên nghiệp và hiệu quả trong hoạt động định mức tín nhiệm. Do chưa có kinh nghiệm và kỹ năng định mức tín nhiệm, Việt Nam cũng cần tận dụng sự hợp tác với các tổ chức định mức tín dụng chuyên nghiệp trên thế giới.
Thứ tư, đa đạng hóa các công cụ đầu tư trên thị trường trái phiếu. Hiện tại, các công cụ giao dịch trên thị trường vẫn là các công cụ rất cơ bản: các loại trái phiếu Chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu công ty. Trong khi đó, các nhà đầu tư có tổ chức, các doanh nghiệp đang sử dụng vốn vay ngân hàng tại Việt Nam đang có nhu cầu phòng vệ rủi ro lãi suất bằng việc sử dụng các công cụ phái sinh như hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn có công cụ gốc là trái phiếu và các sản phẩm cơ cấu.
Bên cạnh đó, chỉ khi đa dạng hóa được các sản phẩm đầu tư mới có thể thu hút được các nhà đầu tư chuyên nghiệp tham gia vào thị trường. Chính vì vậy, thị trường công cụ phái sinh cho trái phiếu rất cần được chú trọng phát triển trong tương lai.
Trong cấu trúc thị trường tài chính, thị trường trái phiếu là kênh dẫn vốn trung và dài hạn bổ trợ cho thị trường cổ phiếu và tín dụng ngân hàng. Thị trường trái phiếu cho phép huy động các nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi trong toàn xã hội vào công cuộc đầu tư phát triển kinh tế.
Trên bình diện nền kinh tế, huy động vốn qua phát hành trái phiếu sẽ làm giảm sự tập trung nhu cầu vốn vào hệ thống ngân hàng, tạo sự cân xứng trong kỳ hạn huy động vốn và cho vay vốn của ngân hàng, làm giảm thiểu các “sai lệch kép” (double-mismatch) và do đó hạ thấp nguy cơ nền kinh tế đối mặt với khủng khoảng về cán cân vốn, như tình hình ở các nước châu Á trong cuộc khủng hoảng tài chính 1997 - 1998.
Đặc biệt, thị trường trái phiếu công ty vừa có thể huy động được nguồn vốn dồi dào từ xã hội, vừa góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế xã hội. Nếu trước đây doanh nghiệp chỉ có nguồn vay duy nhất từ ngân hàng, thì bây gờ với sự tồn tại và phát triển hoạt động của thị trường trái phiếu công ty đã tạo thêm cho các doanh nghiệp nguồn vay nợ hữu hiệu. Gánh nặng và rủi ro cho vay của các ngân hàng được san sẻ cho các nhà đầu tư trái phiếu trên thị trường.
Thị trường trái phiếu còn nhiều tiềm năng
Từ năm 1990 trở lại đây, tổng vốn đầu tư phát triển của Việt Nam tăng khá nhanh. Tỷ lệ đầu tư so với GDP đã tăng từ mức 2,9% vào năm 1990 lên tới mức 41% vào năm 2006 và 45,6% vào năm 2007. Trong khi đó, tỷ lệ tiết kiệm trong nước của Việt Nam so với GDP đã tăng khá nhanh từ mức 2,9% năm 1990 lên 35,8% năm 2007.
Phần thiếu hụt giữa tỷ lệ tiết kiệm trong nước và tỷ lệ đầu tư sẽ được tài trợ bởi các nguồn vốn từ bên ngoài (ODA, vay thương mại, đầu tư trực tiếp nước ngoài,…) với giả định rằng, tòan bộ nguồn tiết kiệm trong nước đã được huy động đầy đủ. Để có thể huy động tối đa nguồn lực tiết kiệm của toàn xã hội phục vụ cho mục tiêu tăng trưởng và phát triển bền vững dài hạn của nền kinh tế thì Chính phủ cần xây dựng chiến lược và kế hoạch huy động tối đa nguồn lực nội địa này.
Xét theo tỷ trọng, tỷ lệ tiết kiệm trên GDP của Chính phủ là rất thấp, khoảng 2-3%GDP, do ngân sách nhà nước liên tục thâm hụt ở mức xấp xỉ 5%GDP. Trong khi đó, tỷ lệ đầu tư của Chính phủ so với GDP liên tục tăng từ năm 1995 trở lại đây, hiện tại đạt mức 12% GDP, chứng tỏ Chính phủ đang dựa chủ yếu vào nguồn vay nợ để tài trợ hoạt động đầu tư.
Trong thành phần nguồn huy động cho vốn đầu tư nhà nước, nguồn vốn ODA đang đóng vai trò hết sức quan trọng (chiếm khoảng 33,4% tổng đầu tư khu vực nhà nước) do thời gian vay dài (20-30 năm) phù hợp với nhu cầu đầu tư xây dựng cơ sở hạ tầng và lãi suất khá ưu đãi.
Mặc dù, được Ngân hàng Thế giới đánh giá nợ nước ngoài của Việt Nam nằm trong giới hạn an toàn nhưng về xu hướng nguồn vốn này cũng đang tăng nhanh. Bên cạnh đó, từ năm 2010 trở đi, các nguồn vốn ODA có điều kiện ưu đãi giảm đi thay vào đó là các điều kiện vay gần với các khoản vay thương mại thì Chính phủ Việt Nam sẽ cần phải hướng tới các nguồn tài trợ mới với quy mô lớn, trong đó phải kể đến kênh vay nợ thông qua phát hành trái phiếu.
Để có thể phát triển kinh tế bền vững thì trong dài hạn, Chính phủ cũng cần giảm dần tỷ lệ vay nợ nước ngoài, đặc biệt là các nguồn vốn dài hạn (các khoản vay ODA bao giờ cũng đi kèm các điều kiện từ phía Chính phủ các nước cho vay) thay vào đó là chính sách kích thích tiết kiệm trong nước, và quan trọng hơn cả là sử dụng triệt để và có hiệu quả nguồn vốn tiết kiệm trong nước. Kênh huy động vốn dài hạn và hữu hiệu nhất cho Chính phủ đó chính là phát hành trái phiếu Chính phủ. Ngoài ra, thị trường trái phiếu Chính phủ sẽ là nền tảng cơ bản cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển.
Tính tới cuối năm 2008, tổng dư nợ trái phiếu của Việt Nam tương đương với 14,2% GDP, trong khi tỷ lệ này ở các nước trong khu vực luôn ở mức cao, như Singapore: 66,8%, Thái Lan: 52,4%, hay Philippines: 34,2%... Trong đó, trái phiếu Chính phủ chiếm tỷ trọng chủ yếu, trái phiếu doanh nghiệp chỉ chiếm tỷ trọng khá nhỏ trong tổng dư nợ trái phiếu trên thị trường (5,84% tổng dư nợ trái phiếu năm 2008). Ở một số các thị trường trong khu vực như Malaysia, Singapore, tỷ trọng này vào khoảng 70-80%.
Như vậy, xét về nhu cầu và xu hướng phát triển, thị trường trái phiếu của Việt Nam trong tương lai còn nhiều tiềm năng.
4 định hướng để phát triển
Nhằm từng bước phát triển thị trường trái phiếu tại Việt Nam, hỗ trợ cho kênh huy động vốn cho nền kinh tế, Bộ Tài chính đã xây dựng và triển khai đưa vào vận hành thị trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) vào 24/9/2009, qua đó từng bước gắn kết giữa thị trường phát hành (sơ cấp) với thị trường giao dịch (thứ cấp) trái phiếu Chính phủ trên cơ sở tập trung hóa hoạt động phát hành (đấu thầu trái phiếu Chính phủ) và giao dịch trái phiếu Chính phủ về một đầu mối tại HNX.
Để thúc đẩy phát triển thị trường trái phiếu trong thời gian tới, cần tập trung vào bốn định hướng chính.
Thứ nhất, phát triển hệ thống các nhà đầu tư tổ chức cho thị trường trái phiếu. Bên cạnh, ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, các nhà đầu tư trong tương lai trên thị trường trái phiếu sẽ bao gồm các quỹ thị trường tiền tệ (money market fund), quỹ đầu tư trái phiếu, và đặc biệt là các quỹ hưu trí. Với các định chế này, các khoản tiết kiệm và hưu trí hàng năm sẽ biến thành các nguồn vốn đầu tư có thời hạn 20 - 25 năm, thậm chí 30 năm và lâu hơn. Đây chính là việc xây dựng “cầu đầu tư” dài hạn và là cơ sở để có thể phát hành các trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn dài hạn hơn.
Thứ hai, xây dựng hệ thống các nhà tạo lập thị trường (primary dealers) cho thị trường trái phiếu Chính phủ nhằm tăng cường tính thanh khoản cho thị trường.
Tại đa số các quốc gia, các nhà tạo lập thị trường trên thị trường trái phiếu Chính phủ chủ yếu là các ngân hàng thương mại do năng lực tài chính tốt và nhu cầu quản lý thanh khoản thường xuyên. Các nhà tạo lập thị trường sẽ là các “chất xúc tác” tăng cường tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ. Trên cơ sở thị trường trái phiếu Chính phủ thanh khoản mới có thể thúc đẩy thị trường trái phiếu công ty phát triển.
Một điểm thuận lợi cho việc xây dựng hệ thống nhà tạo lập thị trường này là các ngân hàng thương mại đủ tiêu chuẩn được phép trở thành thành viên giao dịch trực tiếp trái phiếu Chính phủ trên hệ thống giao dịch trái phiếu Chính phủ chuyên biệt tại HNX. Như vậy, việc xây dựng hệ thống tạo lập thị trường đòi hỏi phải có sự phối hợp chặt chẽ và phân định trách nhiệm rõ ràng giữa Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính.
Thứ ba, thành lập tổ chức định mức tín nhiệm trong nước. Xếp hạng tín nhiệm là một căn cứ quan trọng giúp các nhà đầu tư, các công ty phát hành đánh giá được mức rủi ro cho trái phiếu, giải quyết được vấn đề thông tin bất cân xứng trên thị trường. Trước mắt, cần có những quy định, cơ chế cụ thể cho phép hình thành tổ chức định mức tín nhiệm tại Việt Nam và đảm bảo tính độc lập, chuyên nghiệp và hiệu quả trong hoạt động định mức tín nhiệm. Do chưa có kinh nghiệm và kỹ năng định mức tín nhiệm, Việt Nam cũng cần tận dụng sự hợp tác với các tổ chức định mức tín dụng chuyên nghiệp trên thế giới.
Thứ tư, đa đạng hóa các công cụ đầu tư trên thị trường trái phiếu. Hiện tại, các công cụ giao dịch trên thị trường vẫn là các công cụ rất cơ bản: các loại trái phiếu Chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu công ty. Trong khi đó, các nhà đầu tư có tổ chức, các doanh nghiệp đang sử dụng vốn vay ngân hàng tại Việt Nam đang có nhu cầu phòng vệ rủi ro lãi suất bằng việc sử dụng các công cụ phái sinh như hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn có công cụ gốc là trái phiếu và các sản phẩm cơ cấu.
Bên cạnh đó, chỉ khi đa dạng hóa được các sản phẩm đầu tư mới có thể thu hút được các nhà đầu tư chuyên nghiệp tham gia vào thị trường. Chính vì vậy, thị trường công cụ phái sinh cho trái phiếu rất cần được chú trọng phát triển trong tương lai.
