Ngân sách bội chi thì phát hành trái phiếu Chính phủ là cần thiết, để vừa bù đắp bội chi ngân sách, vừa giảm áp lực lạm phát, vừa “lọt sàng xuống nia” - Nhà nước vay dân, thì lợi hay thiệt cũng chỉ ở trong nước hoặc là Nhà nước, hoặc là người dân.

Tuy nhiên, việc phát hành và giải ngân vốn trái phiếu Chính phủ hiện có 4 điều rất đáng quan tâm.

Thứ nhất là lãi suất trái phiếu. Đối với nhiều nước, lãi suất trái phiếu là chuẩn mực lãi suất trên thị trường, từ lãi suất của ngân hàng thương mại đến tỷ suất lợi nhuận trên thị trường chứng khoán,...

Ở Việt Nam, lãi suất trái phiếu Chính phủ và lãi suất ngân hàng trong một số thời gian thường có sự chênh lệch lớn. Ngay cả năm nay, nhu cầu phát hành trái phiếu chính phủ khá lớn (không dưới 40 nghìn tỷ đồng), nhưng đã qua một nửa thời gian, mới phát hành được khoảng 7,5 nghìn tỷ đồng, mặc dù trần lãi suất đấu thầu đã được Bộ Tài chính nâng từ 7%/năm lên 9,3- 9,4%/năm tuỳ kỳ hạn, nhưng vẫn thấp hơn lãi suất bỏ thầu 0,5-1%/năm.

Các ngân hàng thương mại đang cần tiền đồng để cho vay, đâu còn nhiều để mua trái phiếu? Chính vì thế mà đã xuất hiện cuộc “rượt đuổi lãi suất” trái phiếu Chính phủ giữa Bộ Tài chính - người bán và các tổ chức mua - người mua. Cũng chính vì thế mà lãi suất trái phiếu chưa được dùng làm mức lãi suất chuẩn của thị trường.

Thứ hai là sự thay đổi hình thức huy động, thu hẹp đầu mối phát hành. Tính chung trong 9 năm qua, tỷ trọng phát hành trái phiếu chính phủ qua các đầu mối như trong bảng dưới. Theo đó, phương thức đấu thầu qua Ngân hàng Nhà nước chiếm tỷ trọng cao nhất, có những năm lên tới trên dưới 60% tổng số.

Phương thức huy động bằng bảo lãnh phát hành chiếm tỷ trọng lớn thứ hai, tăng mạnh trong hai năm 2007, 2008. Phương thức đấu thầu thông qua trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chiếm tỷ trọng cao thứ ba. Hiện nay phương thức huy động này được coi là phương thức cơ bản.

Phương thức huy động bán lẻ qua Kho bạc Nhà nước đã liên tục giảm dần qua các năm và đến năm 2007 thì dừng hẳn. Phương thức huy động thông qua Bảo hiểm xã hội Việt Nam, với tỷ trọng trên dưới 10%.

Sang năm nay, Bảo hiểm xã hội Việt Nam chưa trúng đợt đấu thầu nào. Như vậy, nếu những năm trước, phương thức huy động thông qua nhiều đầu mối, với nhược điểm là quá nhiều đợt, gây khó khăn cho việc giao dịch trên thị trường trái phiếu chuẩn. Nhưng việc gom vào một đầu mối cũng có những hạn chế, trong đó nổi bật là sự phối hợp giữa Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước chưa chặt chẽ.

Thứ ba là việc giải ngân còn chậm. Việc huy động trái phiếu thực chất là vay, mà vay thì lãi suất phải tính từ ngày vay. Nếu giải ngân chậm thì đưa vốn vào hoạt động sẽ chậm, mà việc chậm này sẽ làm cho hiệu quả huy động trái phiếu sẽ thấp.

Nguyên nhân chính là việc đề xuất và việc phân bổ có sự lệch nhau lớn. Chẳng hạn khi đề xuất kiên cố hoá trường học, thì các địa phương vì tư tưởng thành tích đã trót báo cáo thấp mất rồi, nhưng khi có vốn thì số cần kiên cố hoá lại lớn hơn nhiều.

Thứ tư là hiệu quả đầu tư. Ở đây có vấn đề về tư duy, đó là tư duy coi đây là nguồn ngân sách cho không, không nghĩ rằng đây là nguồn mà Nhà nước phải đi vay với lãi suất thị trường, nếu đầu tư không hiệu quả, mà bị lãng phí, thất thoát, thì đó là lãng phí, thất thoát kép, trong khi nợ tăng lên, vay mới chưa giải ngân thì nợ cũ đã đáo hạn.

CƠ CẤU PHƯƠNG THỨC HUY ĐỘNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ (%)
Năm	Tổng số	Đấu thầu qua Ngân hàng Nhà nước	Đấu thầu qua trung tâm giao dịch chứng khoán	Bảo lãnh phát hành	Bán lẻ qua Kho bạc Nhà nước	Bảo hiểm xuất khẩu Việt Nam mua
2000	100	45,5	6,0	5,0	43,4	N/A
2001	100	46,8	16,7	0,3	33,4	N/A
2002	100	64,7	1,9	N/A	33,4	N/A
2003	100	58,8	2,6	6,4	26,4	5,8
2004	100	61,3	4,7	8,0	19,3	6,7
2005	100	45,1	4,8	21,5	16,7	11,9
2006	100	42,9	16,1	25,0	5,7	10,2
2007	100	19,4	32,2	36,5	N/A	11,9
2008	100	45,8	10,6	37,4	N/A	6,2
Tổng 9 năm	100	44,1	12,7	22,2	12,6	8,3