Chứng khoán sắp đón nhận dòng vốn ngoại lớn nhưng lại "đau đầu" vì thiếu hàng chất lượng

Trao đổi tại Diễn đàn vốn mới đây, ông Nguyễn Minh Hoàng, Giám đốc Phân tích Công ty Chứng khoán Nhất Việt (VFS) cho biết dòng vốn sắp tới mà Việt Nam có thể đón nhận là rất lớn. Tuy nhiên, một vấn đề quan trọng là liệu thị trường có đủ “hàng hóa” để hấp thụ lượng vốn này hay không.

Khi nhìn lại tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước trong các giai đoạn 2016–2020, 2021–2023 và 2024–2025, tiến độ vẫn còn khá chậm, thậm chí chậm hơn so với nhu cầu của Chính phủ và nhu cầu vốn của thị trường. Nguyên nhân cơ bản có thể chia thành ba nhóm chính.

Thứ nhất, vấn đề đất đai và tài sản cố định, hay còn gọi là “cục máu đông”, là rào cản lớn nhất, chiếm khoảng 70% các doanh nghiệp nhà nước gặp khó khăn khi cổ phần hóa. Thứ hai, tâm lý và trách nhiệm của người quản lý, các cán bộ liên quan thường e ngại khi thực hiện cổ phần hóa, lo ngại rủi ro và trách nhiệm. Thứ ba, xung đột lợi ích cục bộ trong doanh nghiệp nhà nước cũng khiến tiến trình cổ phần hóa khó khăn hơn.

Trong khi đó, nhiều doanh nghiệp tư nhân đã cổ phần hóa thành công qua IPO trong năm 2025 nhờ mô hình kinh doanh rõ ràng và khả năng xử lý tài sản minh bạch. Điển hình là ACV, với hai yếu tố nổi bật. Thứ nhất, ngân hàng đã tách được vấn đề đất đai ra khỏi doanh nghiệp, đặc biệt là những phần liên quan đến hạ tầng công như sân bay, đường băng. Việc này giúp định giá minh bạch và tránh rủi ro thất thoát tài sản công.

Thứ hai, mô hình kinh doanh của ACV rõ ràng, đơn giản, nguồn thu chủ yếu từ hoạt động cốt lõi, ít công ty con phức tạp. Tài sản lịch sử được xử lý minh bạch, giảm tranh chấp pháp lý và giúp huy động vốn cho các dự án lớn của Chính phủ như sân bay Long Thành.

Ngược lại, VNPT gặp khó khăn lớn hơn do cơ cấu đất đai phức tạp, với hơn 2.000 vị trí trên toàn quốc, nhiều vị trí trung tâm và mục đích sử dụng khác nhau, chưa thực sự minh bạch. Việc định giá và tách tài sản trở nên khó khăn, dẫn đến đình trệ.

Từ hai ví dụ trên, có thể rút ra ba điểm quan trọng. Thứ nhất, giải quyết “cục máu đông” đất đai là yếu tố then chốt. Thứ hai, minh bạch trong cơ cấu tài sản giúp nhà đầu tư yên tâm và thúc đẩy cổ phần hóa. Thứ ba, tâm lý và trách nhiệm của người thực thi cần được bảo vệ, tạo vùng an toàn để họ dám quyết định và thực hiện cổ phần hóa.

Ngoài ra, các doanh nghiệp tư nhân lớn như VPBank hay một số công ty chứng khoán đã chuẩn hóa mô hình tăng trưởng từ trước, hoạt động bài bản, giúp dòng vốn chảy vào hiệu quả và ổn định

Tuy nhiên, theo ông Hoàng, thị trường vẫn mất cân đối khi các ngân hàng và tập đoàn lớn như Vingroup chiếm trọng số quá lớn, ảnh hưởng đến cơ chế huy động vốn. Do đó, việc huy động hàng hóa trên thị trường cần được đẩy nhanh và mạnh mẽ hơn, đồng bộ với chu kỳ vốn và tiến trình cổ phần hóa, để tạo đà phát triển bền vững cho thị trường, đồng thời giúp Việt Nam tận dụng tối đa dòng vốn lớn sắp tới.

Theo ông Nguyễn Sơn, Chủ tịch Tổng công ty lưu ký và bù trừ chứng khoán Việt Nam (VSDC), trong vòng 3 năm trở lại đây, quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước và IPO của doanh nghiệp FDI đã chững lại rõ rệt. Nguồn hàng chất lượng cao gần như không xuất hiện, trong khi những “tên tuổi lớn” từng tạo sức hút mạnh mẽ cho thị trường như FPT hay Vinamilk đã là những câu chuyện từ cách đây rất lâu.

Về nguyên nhân, theo Chủ tịch VSDC, những vấn đề liên quan đến khung pháp lý, đặc biệt là đất đai và định giá doanh nghiệp, chỉ là một phần. “Đẩy nhanh tiến độ là cần thiết, nhưng nhanh quá thì lại rủi ro”, ông Sơn nói. Theo ông, thực tế thị trường 3-5 năm qua cho thấy sự thận trọng thái quá cũng khiến thị trường mất đi nhiều cơ hội.

Vấn đề thứ hai là IPO doanh nghiệp của FDI. Ông cho hay, năm 2003, Chính phủ đã có nghị định thí điểm chuyển đổi doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài sang công ty cổ phần. Khi đó, Việt Nam mới chỉ có hai luật – Luật Đầu tư nước ngoài và Luật Đầu tư – nhưng cơ chế thí điểm vẫn tạo điều kiện cho nhiều doanh nghiệp FDI lên sàn. Không ít doanh nghiệp sau cổ phần hóa đã trở thành doanh nghiệp 100% vốn trong nước, như trường hợp doanh nghiệp mía đường Thành Thành Công.

Tuy nhiên, sau giai đoạn thí điểm thành công, hoạt động này gần như bị tạm ngưng. Ông Sơn cho rằng đã đến lúc cần khởi động trở lại, thay vì quá lo ngại về chuyện chuyển giá. “Nhà đầu tư đủ tỉnh táo để định giá doanh nghiệp. Không phải doanh nghiệp FDI cứ lên sàn là ai cũng mạnh tay mua”.

Về hạ tầng thị trường, ông Nguyễn Sơn cho rằng cần điều chỉnh một số cơ chế để tăng hiệu ứng đòn bẩy: giao dịch trong ngày, bán chứng khoán chờ về, cũng như phát triển thêm các sản phẩm tài chính và mô hình quỹ như quỹ hưu trí tự nguyện, quỹ mở, quỹ đóng… nhằm tăng chiều sâu và khả năng hấp thụ vốn của thị trường.

Ông đặc biệt nhấn mạnh vai trò của các quỹ đầu tư trong thu hút nhà đầu tư cá nhân, nhất là khi hiệu suất của nhiều quỹ sau đại dịch Covid-19 vượt trội so với việc tự đầu tư của cá nhân.

Theo chỉ đạo của Bộ Tài chính, từ năm 2026 sẽ bắt đầu áp dụng hệ thống đánh giá hiệu quả quỹ đầu tư theo chuẩn quốc tế nhằm vinh danh những quỹ hoạt động tốt trong nhiều năm liên tiếp. Ông Sơn kỳ vọng động thái này sẽ thu hút thêm nhà đầu tư cá nhân – những người có nhu cầu đầu tư gián tiếp nhưng thiếu thời gian hoặc kỹ năng phân tích chuyên sâu.