TẠP CHÍ ĐIỆN TỬ
Rất khó xảy ra tấn công tiền tệ vào VND
Có nhiều lý do chứng minh sẽ khó xảy ra tấn công tiền tệ nhằm vào VND từ các quỹ đầu cơ quốc tế, trong tình hình hiện nay
Với những biến động của tình hình tài chính Việt Nam hiện tại, nhiều người đang lo ngại về khả năng xảy ra tấn công tiền tệ của các quỹ đầu cơ quốc tế nhằm vào đồng Việt Nam (VND). Khả năng này liệu có lớn hay không?
Cơ chế của một cuộc tấn công tiền tệ
Về cơ bản, kịch bản một cuộc tấn công tiền tệ diễn ra như sau.
Các hedge fund (quỹ đầu tư phòng tránh rủi ro mang tính đầu cơ), sau khi phân tích tình hình kinh tế vĩ mô của một nước, dự đoán rằng không sớm thì muộn nước này sẽ phải phá giá đồng nội tệ. Để có thể trục lợi từ việc phá giá đồng nội tệ, hedge fund sẽ tiến hành ký những hợp đồng mua USD (bán nội tệ) có kỳ hạn (forward contract) với các ngân hàng thương mại trong nước.
Chênh lệch giữa giá USD vào thời điểm hiện tại (spot rate) so với giá quy định trong hợp đồng kỳ hạn (forward rate) sẽ bằng đúng với chênh lệch lãi suất giữa đồng nội tệ và USD vào thời điểm hợp đồng được ký. Đây là nguyên lý mà bất cứ giáo trình tài chính cơ bản nào cũng giải thích cặn kẽ.
Việc ký hợp đồng kỳ hạn như thế tương đương với việc bán khống (short sell) đồng nội tệ làm tăng thêm áp lực phá giá đồng nội tệ. Mặc dù hợp đồng mua USD có thời hạn chỉ yêu cầu trao đổi tiền tệ trong tương lai, nhưng một khi lượng bán khống đồng nội tệ quá lớn, các ngân hàng thương mại sẽ buộc phải phòng ngừa rủi ro các nghĩa vụ bán USD trong tương lai của mình bằng cách bán đồng nội tệ và mua vào USD trên thị trường giao ngay (spot).
Ngoài việc gây áp lực phá giá lên đồng nội tệ, các hedge fund sử dụng hợp đồng kỳ hạn như là công cụ để khuếch đại sức mạnh tài chính của mình, nghĩa là chỉ với vài chục triệu USD tiền vốn, họ có thể làm cầu USD tăng lên vài trăm triệu, thậm chỉ vài tỷ USD trên thị trường.
Thông thường, mức độ khuếch đại vốn của các hedge fund từ 10 đến 100 lần vốn của họ tùy vào từng thị trường. Nếu áp lực phá giá chưa đủ lớn, các hedge fund lại tiếp tục mua USD bằng các hợp đồng kỳ hạn, đẩy cầu USD trên thị trường giao ngay cao lên nữa cho đến khi ngân hàng trung ương buộc phải phá giá.
Lúc đó, các hedge fund chỉ việc thanh lý các hợp đồng kỳ hạn còn hiệu lực và kiếm được một khoản lợi nhuận bằng chênh lệch giữa spot rate sau khi đã bị phá giá với forward rate đã ký được trước đây.
Điểm mấu chốt để cơ chế tấn công này có thể thành công là các hợp đồng kỳ hạn mà các hedge fund ký được phải có thời hạn dài hơn khoảng thời gian mà ngân hàng trung ương có thể cầm cự được trước khi phá giá. Nếu các hợp đồng này hết hạn trước đó, hedge fund sẽ buộc phải thực thi việc mua USD với tỷ giá chưa bị phá và ký tiếp hợp đồng kỳ hạn khác.
Tuy nhiên, điều này rất khó khăn vì các hedge fund với mức độ khuếch đại vốn rất lớn sẽ phải thực hiện việc trao đổi ngoại tệ có giá trị có thể lớn hơn nhiều lần vốn của họ. Nếu hedge fund vay nội tệ từ các ngân hàng thương mại bản địa để thực hiện nghĩa vụ này, với lãi suất cao hơn nhiều so với lãi suât nhận được từ khoản USD thu được, nên họ sẽ phải chịu một khoản lỗ lớn do chênh lệch lãi suất cho đến khi cuộc tấn công thành công. Còn nếu hedge fund đi vay USD từ bên ngoài rồi đổi ra nội tệ thì lượng USD đó sẽ làm tăng thêm cung ngoại tệ và làm giảm áp lực lên đồng nội tệ, giảm đi sức mạnh của cuộc tấn công.
Trong cuộc khủng hoảng tài chính tại Thái Lan năm 1997, ngân hàng trung ương nước này (Bank of Thailand - BoT) đã nâng lãi suất lên rất cao khi một số hợp đồng kỳ hạn đến lúc đáo hạn, nhằm hạn chế khả năng các hedge fund vay đồng Baht để có thể ký tiếp các hợp đồng kỳ hạn khác. Tuy nhiên, BoT đã mất cảnh giác trong ba tháng đầu năm 1997, khi để các hedge fund tích trữ được một lượng lớn hợp đồng kỳ hạn (xấp xỉ 15 tỷ USD) có thời hạn rất dài (12 tháng).
Một điều đáng tiếc nữa là chính BoT đã tham gia trực tiếp vào thị trường kỳ hạn để cố gắng ngăn chặn sức ép lên đồng Baht. Bởi vậy, khi lãi suất đã được đẩy lên rất cao để chống lại việc các hedge fund ký tiếp các hợp đồng kỳ hạn, nền kinh tế Thái Lan đã không chịu nổi chi phí vốn cao trong thời gian dài như vậy nên đã bắt đầu có dấu hiệu suy sụp vào đầu tháng 7/1997. Đến lúc đó, BoT không còn lựa chọn nào khác ngoài phương án phá giá đồng Baht bằng cách tuyên bố thả nổi tỷ giá để cứu nền kinh tế.
Liệu VND có bị tấn công?
Quay về tình hình Việt Nam vào thời điểm hiện tại, liệu các điều kiện cho một cuộc tấn công tiền tệ vào VND đã hội đủ ở Việt Nam hay chưa?
Điều kiện cần đầu tiên là sự hiện diện đủ lớn của giới hedge fund có ý định tấn công VND. Sẽ rất khó xác định được điều này vì các hedge fund không bao giờ để lộ kế hoạch kinh doanh của mình. Tuy nhiên, với những thông tin mà tác giả bài viết này có được thì một số hedge fund lớn chưa quan tâm đến Việt Nam trong thời gian gần đây.
Để tiến hành đầu cơ vào một thị trường, hedge fund bao giờ cũng phải quan tâm đến mức độ thanh khoản của thị trường đó. Hiện tại, tính thanh khoản của VND trong các giao dịch tiền tệ vẫn chưa có dấu hiệu gia tăng. Số liệu về non-deliverable forward (NDF - hợp đồng bên ngoài hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam, không yêu cầu hoán đổi thực sự ngoại tệ khi đáo hạn) cho thấy thị trường này vẫn rất kém thanh khoản trong hơn một năm qua (chỉ có khoảng 1-2 hợp đồng được mua bán trong ngày và khoảng cách chênh lệch giữa giá mua và giá bán khá cao). Bởi vậy, khả năng các hedge fund đã bắt đầu lên kế hoạch tấn công VND không cao.
Điều kiện thứ hai là cơ chế quản lý ngoại hối của Việt Nam, hay mức độ mở của tài khoản vốn, đã đủ để các hedge fund bên ngoài mua được hợp đồng kỳ hạn với VND hay chưa. Câu trả lời gần như là chưa.
Nếu một hedge fund ở bên ngoài muốn ký hợp đồng kỳ hạn với một ngân hàng thương mại trong nước (hay kể cả ngân hàng thương mại ở một nước nào đó có mua bán VND) thì để đồng USD có thể rời khỏi Việt Nam, về nguyên tắc nó cũng phải được phép của Ngân hàng Nhà nước. Tuy nhiên, hiện tại quy định quản lý ngoại hối của Việt Nam chỉ cho phép dòng vốn có xuất xứ từ hoạt động nhập khẩu, tiêu dùng cá nhân, và chuyển tiền lợi tức được phép rời Việt Nam tự do (theo nghĩa luật định). Tuy vẫn có thể có cách lách luật để chuyển ngoại tệ ra ngoài, nhưng đó không thể là kênh chính để các hedge fund dựa vào cho mục đích tấn công VND.
Điều kiện thứ ba là liệu giới hedge fund có thể tấn công ngay từ trong nước, hoặc một cuộc tấn công có xuất xứ từ người Việt liệu có khả năng xảy ra hay không. Điều này phụ thuộc vào khả năng mua được hợp đồng kỳ hạn từ các ngân hàng thương mại Việt Nam. Cho đến thời điểm này, các sản phẩm dẫn suất (derivatives) trong đó có hợp đồng kỳ hạn vẫn còn khá mới mẻ trong hệ thống tài chính của Việt Nam. Mặc dù đã có một số ngân hàng thương mại bán hợp đồng kỳ hạn cho các doanh nghiệp, nhưng điều này chủ yếu cho mục đích quản lý rủi ro, nghĩa là phải liên quan đến một hoạt động kinh tế có thật (như nhập khẩu).
Hiện tại, mặc dù có sự khan hiếm ngoại tệ, vẫn chưa có một đột biến nào lớn trên thị trường ngoại tệ giữa các ngân hàng thương mại, tức là chưa có dấu hiệu của một đợt phát hành hợp đồng kỳ hạn lớn. Ngoài ra, với sự quản lý chặt chẽ của Ngân hàng Nhà nước đối với các ngân hàng thương mại, ít nhất là với năm ngân hàng thương mại quốc doanh, khả năng các doanh nghiệp hoặc các quĩ đầu tư trong nước dồn dập mua hợp đồng kỳ hạn để đầu cơ mà không bị phát hiện là rất nhỏ.
Điểm cuối cùng là mức độ chênh lệch lãi suất giữa VND và USD. Hiện tại lãi suất cho vay của VND xấp xỉ 18%/năm, trong khi lãi suất huy động USD trong nước khoảng 7%/năm, còn thấp hơn nữa nếu gửi ở nước ngoài. Do vậy, forward rate và spot rate hiên tại sẽ chênh lệch nhau khoảng 11%. Điều đó có nghĩa là nếu một hedge fund ký được hợp đồng kỳ hạn vào thời điểm này, thì họ chỉ có thể có lời nếu VND bị phá giá quá 11% trước khi hợp đồng kỳ hạn đáo hạn. Rõ ràng khoảng cách 11% sẽ làm giảm đáng kể động cơ đầu cơ của các hedge fund.
Tóm lại, với tình hình hiện nay, sẽ khó có thể xảy ra một cuộc tấn công tiền tệ nhằm vào VND từ các hedge fund quốc tế, trong khi khả năng tấn công từ trong nước cũng rất nhỏ.
* Hedge fund là loại quỹ đầu tư có tính đại chúng thấp và không bị quản chế quá chặt. Ngược với hedge fund là các quỹ có tính đại chúng cao, phần đông dân cư đều có thể tham gia đầu tư và thường được xếp vào nhóm các quỹ hỗ tương (mutual fund). Do không bị quản chế ngặt nghèo, hedge fund thường rất linh hoạt trong các chiến lược đầu tư. Do hạn chế số nhà đầu tư tham gia, hedge fund thường "mở" cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp, tổ chức hoặc có trình độ cao.
Cơ chế của một cuộc tấn công tiền tệ
Về cơ bản, kịch bản một cuộc tấn công tiền tệ diễn ra như sau.
Các hedge fund (quỹ đầu tư phòng tránh rủi ro mang tính đầu cơ), sau khi phân tích tình hình kinh tế vĩ mô của một nước, dự đoán rằng không sớm thì muộn nước này sẽ phải phá giá đồng nội tệ. Để có thể trục lợi từ việc phá giá đồng nội tệ, hedge fund sẽ tiến hành ký những hợp đồng mua USD (bán nội tệ) có kỳ hạn (forward contract) với các ngân hàng thương mại trong nước.
Chênh lệch giữa giá USD vào thời điểm hiện tại (spot rate) so với giá quy định trong hợp đồng kỳ hạn (forward rate) sẽ bằng đúng với chênh lệch lãi suất giữa đồng nội tệ và USD vào thời điểm hợp đồng được ký. Đây là nguyên lý mà bất cứ giáo trình tài chính cơ bản nào cũng giải thích cặn kẽ.
Việc ký hợp đồng kỳ hạn như thế tương đương với việc bán khống (short sell) đồng nội tệ làm tăng thêm áp lực phá giá đồng nội tệ. Mặc dù hợp đồng mua USD có thời hạn chỉ yêu cầu trao đổi tiền tệ trong tương lai, nhưng một khi lượng bán khống đồng nội tệ quá lớn, các ngân hàng thương mại sẽ buộc phải phòng ngừa rủi ro các nghĩa vụ bán USD trong tương lai của mình bằng cách bán đồng nội tệ và mua vào USD trên thị trường giao ngay (spot).
Ngoài việc gây áp lực phá giá lên đồng nội tệ, các hedge fund sử dụng hợp đồng kỳ hạn như là công cụ để khuếch đại sức mạnh tài chính của mình, nghĩa là chỉ với vài chục triệu USD tiền vốn, họ có thể làm cầu USD tăng lên vài trăm triệu, thậm chỉ vài tỷ USD trên thị trường.
Thông thường, mức độ khuếch đại vốn của các hedge fund từ 10 đến 100 lần vốn của họ tùy vào từng thị trường. Nếu áp lực phá giá chưa đủ lớn, các hedge fund lại tiếp tục mua USD bằng các hợp đồng kỳ hạn, đẩy cầu USD trên thị trường giao ngay cao lên nữa cho đến khi ngân hàng trung ương buộc phải phá giá.
Lúc đó, các hedge fund chỉ việc thanh lý các hợp đồng kỳ hạn còn hiệu lực và kiếm được một khoản lợi nhuận bằng chênh lệch giữa spot rate sau khi đã bị phá giá với forward rate đã ký được trước đây.
Điểm mấu chốt để cơ chế tấn công này có thể thành công là các hợp đồng kỳ hạn mà các hedge fund ký được phải có thời hạn dài hơn khoảng thời gian mà ngân hàng trung ương có thể cầm cự được trước khi phá giá. Nếu các hợp đồng này hết hạn trước đó, hedge fund sẽ buộc phải thực thi việc mua USD với tỷ giá chưa bị phá và ký tiếp hợp đồng kỳ hạn khác.
Tuy nhiên, điều này rất khó khăn vì các hedge fund với mức độ khuếch đại vốn rất lớn sẽ phải thực hiện việc trao đổi ngoại tệ có giá trị có thể lớn hơn nhiều lần vốn của họ. Nếu hedge fund vay nội tệ từ các ngân hàng thương mại bản địa để thực hiện nghĩa vụ này, với lãi suất cao hơn nhiều so với lãi suât nhận được từ khoản USD thu được, nên họ sẽ phải chịu một khoản lỗ lớn do chênh lệch lãi suất cho đến khi cuộc tấn công thành công. Còn nếu hedge fund đi vay USD từ bên ngoài rồi đổi ra nội tệ thì lượng USD đó sẽ làm tăng thêm cung ngoại tệ và làm giảm áp lực lên đồng nội tệ, giảm đi sức mạnh của cuộc tấn công.
Trong cuộc khủng hoảng tài chính tại Thái Lan năm 1997, ngân hàng trung ương nước này (Bank of Thailand - BoT) đã nâng lãi suất lên rất cao khi một số hợp đồng kỳ hạn đến lúc đáo hạn, nhằm hạn chế khả năng các hedge fund vay đồng Baht để có thể ký tiếp các hợp đồng kỳ hạn khác. Tuy nhiên, BoT đã mất cảnh giác trong ba tháng đầu năm 1997, khi để các hedge fund tích trữ được một lượng lớn hợp đồng kỳ hạn (xấp xỉ 15 tỷ USD) có thời hạn rất dài (12 tháng).
Một điều đáng tiếc nữa là chính BoT đã tham gia trực tiếp vào thị trường kỳ hạn để cố gắng ngăn chặn sức ép lên đồng Baht. Bởi vậy, khi lãi suất đã được đẩy lên rất cao để chống lại việc các hedge fund ký tiếp các hợp đồng kỳ hạn, nền kinh tế Thái Lan đã không chịu nổi chi phí vốn cao trong thời gian dài như vậy nên đã bắt đầu có dấu hiệu suy sụp vào đầu tháng 7/1997. Đến lúc đó, BoT không còn lựa chọn nào khác ngoài phương án phá giá đồng Baht bằng cách tuyên bố thả nổi tỷ giá để cứu nền kinh tế.
Liệu VND có bị tấn công?
Quay về tình hình Việt Nam vào thời điểm hiện tại, liệu các điều kiện cho một cuộc tấn công tiền tệ vào VND đã hội đủ ở Việt Nam hay chưa?
Điều kiện cần đầu tiên là sự hiện diện đủ lớn của giới hedge fund có ý định tấn công VND. Sẽ rất khó xác định được điều này vì các hedge fund không bao giờ để lộ kế hoạch kinh doanh của mình. Tuy nhiên, với những thông tin mà tác giả bài viết này có được thì một số hedge fund lớn chưa quan tâm đến Việt Nam trong thời gian gần đây.
Để tiến hành đầu cơ vào một thị trường, hedge fund bao giờ cũng phải quan tâm đến mức độ thanh khoản của thị trường đó. Hiện tại, tính thanh khoản của VND trong các giao dịch tiền tệ vẫn chưa có dấu hiệu gia tăng. Số liệu về non-deliverable forward (NDF - hợp đồng bên ngoài hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam, không yêu cầu hoán đổi thực sự ngoại tệ khi đáo hạn) cho thấy thị trường này vẫn rất kém thanh khoản trong hơn một năm qua (chỉ có khoảng 1-2 hợp đồng được mua bán trong ngày và khoảng cách chênh lệch giữa giá mua và giá bán khá cao). Bởi vậy, khả năng các hedge fund đã bắt đầu lên kế hoạch tấn công VND không cao.
Điều kiện thứ hai là cơ chế quản lý ngoại hối của Việt Nam, hay mức độ mở của tài khoản vốn, đã đủ để các hedge fund bên ngoài mua được hợp đồng kỳ hạn với VND hay chưa. Câu trả lời gần như là chưa.
Nếu một hedge fund ở bên ngoài muốn ký hợp đồng kỳ hạn với một ngân hàng thương mại trong nước (hay kể cả ngân hàng thương mại ở một nước nào đó có mua bán VND) thì để đồng USD có thể rời khỏi Việt Nam, về nguyên tắc nó cũng phải được phép của Ngân hàng Nhà nước. Tuy nhiên, hiện tại quy định quản lý ngoại hối của Việt Nam chỉ cho phép dòng vốn có xuất xứ từ hoạt động nhập khẩu, tiêu dùng cá nhân, và chuyển tiền lợi tức được phép rời Việt Nam tự do (theo nghĩa luật định). Tuy vẫn có thể có cách lách luật để chuyển ngoại tệ ra ngoài, nhưng đó không thể là kênh chính để các hedge fund dựa vào cho mục đích tấn công VND.
Điều kiện thứ ba là liệu giới hedge fund có thể tấn công ngay từ trong nước, hoặc một cuộc tấn công có xuất xứ từ người Việt liệu có khả năng xảy ra hay không. Điều này phụ thuộc vào khả năng mua được hợp đồng kỳ hạn từ các ngân hàng thương mại Việt Nam. Cho đến thời điểm này, các sản phẩm dẫn suất (derivatives) trong đó có hợp đồng kỳ hạn vẫn còn khá mới mẻ trong hệ thống tài chính của Việt Nam. Mặc dù đã có một số ngân hàng thương mại bán hợp đồng kỳ hạn cho các doanh nghiệp, nhưng điều này chủ yếu cho mục đích quản lý rủi ro, nghĩa là phải liên quan đến một hoạt động kinh tế có thật (như nhập khẩu).
Hiện tại, mặc dù có sự khan hiếm ngoại tệ, vẫn chưa có một đột biến nào lớn trên thị trường ngoại tệ giữa các ngân hàng thương mại, tức là chưa có dấu hiệu của một đợt phát hành hợp đồng kỳ hạn lớn. Ngoài ra, với sự quản lý chặt chẽ của Ngân hàng Nhà nước đối với các ngân hàng thương mại, ít nhất là với năm ngân hàng thương mại quốc doanh, khả năng các doanh nghiệp hoặc các quĩ đầu tư trong nước dồn dập mua hợp đồng kỳ hạn để đầu cơ mà không bị phát hiện là rất nhỏ.
Điểm cuối cùng là mức độ chênh lệch lãi suất giữa VND và USD. Hiện tại lãi suất cho vay của VND xấp xỉ 18%/năm, trong khi lãi suất huy động USD trong nước khoảng 7%/năm, còn thấp hơn nữa nếu gửi ở nước ngoài. Do vậy, forward rate và spot rate hiên tại sẽ chênh lệch nhau khoảng 11%. Điều đó có nghĩa là nếu một hedge fund ký được hợp đồng kỳ hạn vào thời điểm này, thì họ chỉ có thể có lời nếu VND bị phá giá quá 11% trước khi hợp đồng kỳ hạn đáo hạn. Rõ ràng khoảng cách 11% sẽ làm giảm đáng kể động cơ đầu cơ của các hedge fund.
Tóm lại, với tình hình hiện nay, sẽ khó có thể xảy ra một cuộc tấn công tiền tệ nhằm vào VND từ các hedge fund quốc tế, trong khi khả năng tấn công từ trong nước cũng rất nhỏ.
* Hedge fund là loại quỹ đầu tư có tính đại chúng thấp và không bị quản chế quá chặt. Ngược với hedge fund là các quỹ có tính đại chúng cao, phần đông dân cư đều có thể tham gia đầu tư và thường được xếp vào nhóm các quỹ hỗ tương (mutual fund). Do không bị quản chế ngặt nghèo, hedge fund thường rất linh hoạt trong các chiến lược đầu tư. Do hạn chế số nhà đầu tư tham gia, hedge fund thường "mở" cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp, tổ chức hoặc có trình độ cao.
