"Ngân hàng Nhà nước sẽ đứng trước một lựa chọn khó khăn, đó là cắt giảm lãi suất và chịu tình trạng lạm phát cao, hay giữ nguyên lãi suất và chấp nhận rủi ro tín dụng của các ngân hàng".

Đó là ý kiến của các chuyên gia phân tích của Ngân hàng Deutsche Bank (DB) trong bản báo cáo mới nhất công bố cuối tháng 7 vừa qua.

DB cho biết việc thực hiện chính sách thắt chặt tài khóa đã mang lại một số tác động mong muốn. Các cơ quan chức năng của Việt Nam đã áp dụng một chương trình thắt chặt căng thẳng để giành lại niềm tin của công chúng. Ngân hàng Nhà nước quy định giới hạn tăng trưởng tín dụng 30% trong năm 2008, áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ thông qua các công cụ lãi suất.

Đồng thời, trong kỳ họp Quốc hội tháng 5 vừa qua, Chính phủ đã khẳng định sẽ thắt chặt tài khóa. Chính phủ đã công bố quyết định cắt giảm 10% chi tiêu công, cắt giảm 25% chi tiêu của các dự án được tài trợ từ nguồn trái phiếu Chính phủ, yêu cầu các doanh nghiệp Nhà nước tập trung vào lĩnh vực kinh doanh chủ chốt và phải xin phép Chính phủ trước khi đầu tư vào chứng khoán và ngân hàng.

Theo Ban chỉ đạo Đổi mới và Phát triển doanh nghiệp, trong năm 2008, các tập đoàn, tổng công ty đã cắt giảm, đình hoãn 609 dự án với tổng số vốn lên đến 34.190 tỷ đồng. Kết quả là, tăng trưởng kinh tế đã chậm lại, chỉ còn ở mức 5,8% trong quý 2 từ mức 7,5% trong quý 1, trong khi tăng trưởng tín dụng giảm xuống mức 7,8% trong quý 1 so với mức 12,9% trong quý 1.

Đồng thời, thâm hụt thương mại đã được thu hẹp đáng kể. Tốc độ tăng trưởng nhập khẩu sụt giảm vì tín dụng bị "kìm chân" do lãi suất cao và Chính phủ không khuyến khích nhập khẩu thông qua các công cụ hành chính. Tình trạng lạm phát cũng được cải thiện. Tất cả yếu tố này giúp ổn định niềm tin của cộng đồng.

Tuy nhiên, rủi ro lại bắt đầu xuất hiện cùng với sự tăng giá của nhiên liệu. Giá nhiên liệu tăng mạnh có thể đẩy đà tăng tốc của lạm phát trong tháng 8, trong khi đó, rủi ro trong hệ thống ngân hàng có thể khiến chính sách tiền tệ theo hướng nới lỏng hơn.

Theo ước tính của DB, giá nhiên liệu tăng cao sẽ tác động trực tiếp đến CPI thêm 1%. Giá nhiên liệu và cước phí vận tải hành khách bằng taxi và xe khách tăng sẽ đẩy CPI lên trên 29% trong tháng 8 và trên 30% trong tháng 9 và tháng 10 so với cùng kỳ năm trước, trước khi kết thúc năm với mức tăng thấp hơn.

Có thể nhận thấy rõ ràng là sự phối hợp giữa thắt chặt tài khóa, giới hạn tín dụng và thắt chặt tính thanh khoản đã bắt đầu phát huy tác dụng.

DB cũng nhận định rằng, vốn FDI sẽ không bị tác động nhiều. Nhưng điều đáng lo ngại trong lĩnh vực này là thiếu những cơ sở hạ tầng có chất lượng và thiếu nguồn nhân lực quản lý có kỹ năng. Các nhà hoạch định chính sách đang lo ngại phải đối diện với triển vọng "hạ cánh cứng" của nền kinh tế và các tin tức về khó khăn trong lĩnh vực ngân hàng ngày càng tăng.

Trong khi các biện pháp thắt chặt tiền tệ đóng góp đáng kể vào việc giảm thiểu rủi ro cho thị trường tiền tệ, thì tốc độ tăng trưởng chậm và chi phí vay cao làm tăng rủi ro cho các ngân hàng do các khoản vay kém hiệu quả. Vì vậy, nhiều ý kiến cho rằng Ngân hàng Nhà nước cần cắt giảm lãi suất để hạn chế rủi ro do gia tăng các khoản vay kém hiệu quả.

Theo quan sát của DB, hiện tại, rủi ro lớn hơn của Việt Nam không phải là những tác động từ bên ngoài mà là khó khăn của các ngân hàng trong nước. Tính đến nay, các ngân hàng đã sử dụng đến 2/3 mức tăng trưởng tín dụng 30% của năm 2008 này.

Điều này có nghĩa là tăng trưởng tín dụng sẽ chậm lại đáng kể trong nửa cuối năm nếu chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng vẫn giữ như cũ. Sự cắt giảm mạnh mẽ này cũng có nghĩa GDP sẽ giảm tốc đáng kể trong nửa cuối năm. Vì vậy, DB nêu rõ kỳ vọng Ngân hàng Nhà nước còn tăng tỷ lệ tăng trưởng tín dụng lên mức 40%.

Cũng sau đợt tăng giá xăng dầu ngày 21/7, thị trường chứng khoán đã có những ngày đi xuống về cả khối lượng và giá trị giao dịch, các cuộc đấu giá hầu như biến mất trên thị trường trái phiếu. Chỉ có thị trường tiền tệ có phần khả quan hơn, tỷ giá USD/VND khá ổn định.

Tuy nhiên, DB dự báo, thị trường trái phiếu nội địa của Việt Nam bắt đầu có sức hấp dẫn trở lại, sẽ sôi động trong 2-3 tháng tới. Trong 3-6 tháng tới, những yếu tố vĩ mô sẽ có sự chuyển biến tích cực, thâm hụt thương mại sẽ được thu hẹp so với quý 1/2008, tín dụng và đầu tư có thể sẽ bớt "nóng" nhờ chuyển hướng vào những vùng ổn định hơn.

Bản báo cáo bình luận, nửa cuối năm nay sẽ cho thấy "độ trượt" của chính sách chống lạm phát, lúc đấy khu vực ngân hàng trong nước sẽ phải chịu sức ép đáng kể.

Đồng thời, đó sẽ là thời điểm để quyết định Việt Nam sẽ kết thúc bằng câu chuyện mở rộng hay thu hẹp những cơ hội đầu tư dài hạn hấp dẫn.