Nhu cầu vốn cho hạ tầng ngày càng lớn trong khi thị trường không thiếu nguồn lực. Điểm nghẽn nằm ở chỗ nhiều dự án chưa tạo được dòng tiền đủ rõ, cơ chế phân bổ rủi ro chưa hợp lý và công cụ huy động vốn còn lệch pha với vòng đời tài sản. Muốn kéo được dòng vốn 15–20 năm vào những dự án hàng tỷ USD, bài toán không chỉ là “tìm tiền” mà còn phải thiết kế những dự án đủ khả năng được thị trường định giá và chấp nhận rủi ro.

Đầu tư phát triển kết cấu hạ tầng được xác định là một trong ba đột phá chiến lược của Việt Nam. Từ giao thông, năng lượng, logistics đến chuyển đổi số và thích ứng với biến đổi khí hậu, các lĩnh vực này đều đòi hỏi nguồn vốn lớn, thời gian đầu tư kéo dài. Trong kế hoạch đầu tư công trung hạn giai đoạn 2026–2030, Quốc hội đã thông qua tổng mức vốn 8,22 triệu tỷ đồng, kỳ vọng tạo nền tảng cho việc hoàn thiện hệ thống hạ tầng. Tuy nhiên, quy mô ngày càng lớn của các dự án kéo theo nhu cầu vốn trung và dài hạn để đáp ứng cho những dự án có vòng đời hàng chục năm.

VỐN CÓ SẴN NHƯNG THIẾU DỰ ÁN ĐỦ SỨC HẤP THỤ

Nhìn từ phía nguồn cung, dòng vốn dành cho Việt Nam vẫn khá lớn. Theo số liệu mới công bố của Cục Thống kê (Bộ Tài chính), tính đến hết tháng 8/2026, tổng vốn FDI đăng ký vào Việt Nam, bao gồm vốn cấp mới, vốn điều chỉnh và giá trị góp vốn, mua cổ phần, đạt 40,63 tỷ USD, tăng 55,4% so với cùng kỳ năm trước. Trong đó, vốn đăng ký cấp mới đạt 21,72 tỷ USD với 2.771 dự án được cấp phép. Đáng chú ý, số lượng dự án chỉ tăng 9,4%, nhưng quy mô vốn đăng ký cấp mới tăng tới 96,8% so với cùng kỳ năm trước. Điều này cho thấy quy mô vốn bình quân của các dự án mới đang gia tăng khá mạnh và củng cố thêm sức hấp dẫn của thị trường Việt Nam đối với các nhà đầu tư.

Tuy nhiên, việc chuyển hóa sự quan tâm của nhà đầu tư đối với một dự án thành việc huy động được vốn còn một khoảng cách không nhỏ. Vấn đề không đơn thuần nằm ở việc dự án cần bao nhiêu tiền, mà ở khả năng dự án có cấu trúc đủ rõ ràng để ngân hàng, nhà đầu tư hay các định chế tài chính dài hạn có thể xem xét, định giá rủi ro và quyết định tài trợ.

Tín dụng ngân hàng vẫn giữ vai trò chủ lực trong việc cung ứng vốn cho nền kinh tế. Theo số liệu từ Ngân hàng Nhà nước, tính đến ngày 22/8/2026, tăng trưởng tín dụng đạt 9,71% so với cuối năm 2025, tương ứng với dư nợ tín dụng đạt 20,4 triệu tỷ đồng, tăng 14,7% so với cùng kỳ năm trước, trong khi định hướng tăng trưởng tín dụng cả năm 2026 của Ngân hàng Nhà nước là khoảng 15%.

Chính sự phụ thuộc lớn này cũng tạo ra giới hạn đối với những dự án có vòng đời dài như hạ tầng. Phần lớn nguồn vốn huy động của ngân hàng là tiền gửi ngắn hạn (dưới 1 năm), trong khi các dự án hạ tầng thường cần những khoản tài trợ có kỳ hạn 15-20 năm, thậm chí dài hơn. Sự chênh lệch giữa kỳ hạn huy động và kỳ hạn cho vay khiến ngân hàng khó có thể một mình đáp ứng nhu cầu vốn dài hạn của các dự án này.

Theo tính toán của Viện Nghiên cứu Kinh tế BIDV, giai đoạn 2026-2030, tổng nguồn vốn của nền kinh tế cần tăng bình quân khoảng 13%/năm; giai đoạn 2031-2045 cần duy trì khoảng 10%/năm. Tỷ trọng trong nguồn vốn cung ứng cho nền kinh tế, tín dụng hiện chiếm khoảng 50-51%; thị trường cổ phiếu khoảng 6,4%, trái phiếu doanh nghiệp khoảng 7,0%, đầu tư công 12-15% và FDI khoảng 12%... Cơ cấu này cho thấy nhu cầu đa dạng hóa các kênh dẫn vốn ngày càng cấp thiết.

Đối với đầu tư hạ tầng, vấn đề không chỉ là có thêm tiền mà còn là có nguồn vốn đúng kỳ hạn, đúng mức độ rủi ro và phù hợp với dòng tiền của dự án. Thực tế tại các doanh nghiệp hạ tầng và năng lượng cho thấy khoảng trống này khá rõ. Dựa trên khảo sát đối với 19 doanh nghiệp niêm yết được FiinRatings theo dõi, tổng tài sản tăng từ 120 nghìn tỷ đồng năm 2017 lên 364 nghìn tỷ đồng năm 2024. Trong khi tín dụng ngân hàng duy trì ở mức 33-36% tổng tài sản, tỷ trọng trái phiếu chỉ tăng từ khoảng 1% lên 7%.

Đặc biệt, trong giai đoạn 2022-2024, tài sản của nhóm doanh nghiệp tăng khoảng 50 nghìn tỷ đồng nhưng vốn trái phiếu gần như không tăng về giá trị tuyệt đối. Phần lớn nhu cầu vốn vẫn được đáp ứng thông qua vốn chủ sở hữu và các khoản vay khác, khiến tốc độ mở rộng đầu tư phụ thuộc chủ yếu vào năng lực huy động vốn của chính chủ đầu tư. Vì vậy, giữa nguồn vốn và nhu cầu vốn vẫn tồn tại một khoảng cách nằm ở cấu trúc của dự án và công cụ huy động vốn.

RỦI RO CHƯA RÕ, VỐN DÀI HẠN KHÓ VÀO

Nếu điểm nghẽn không hoàn toàn nằm ở lượng tiền trên thị trường, lời giải phải bắt đầu từ chính dự án. Một dự án hạ tầng muốn vay được vốn dài hạn, trước hết phải chứng minh được dòng tiền nào sẽ được dùng để trả nợ, những yếu tố nào có thể làm dòng tiền này suy giảm và khi rủi ro xảy ra, bên nào sẽ đứng ra chịu trách nhiệm. Đây cũng là yếu điểm thường thấy ở nhiều dự án hạ tầng tại Việt Nam.

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy mỗi loại rủi ro nên được giao cho bên có khả năng kiểm soát tốt nhất hoặc có thể chuyển giao cho một bên khác. Tuy nhiên, tại Việt Nam, cách phân chia này chưa phải lúc nào cũng rõ ràng. Một số rủi ro vẫn được đặt lên vai chủ đầu tư và ngân hàng, trong khi ở nhiều thị trường, những rủi ro mang tính chính sách hoặc nằm ngoài khả năng kiểm soát của doanh nghiệp thường có cơ chế để Nhà nước cùng chia sẻ.

Theo ông Abhishek Dangra, Giám đốc kiêm Trưởng ban ngành Hạ tầng và Tiện ích, S&P Global Ratings, việc phân bổ rủi ro không làm tăng khả năng huy động vốn của một dự án. Điều quan trọng trước hết là phải giảm tổng mức rủi ro mà dự án phải gánh, sau đó mới phân bổ phần rủi ro còn lại cho bên có năng lực nắm giữ phù hợp nhất. Đối với các dự án trị giá hàng tỷ USD, chỉ cần một biến động lớn về doanh thu, chi phí, lãi suất hoặc tỷ giá cũng có thể ảnh hưởng đến khả năng trả nợ. Vì vậy, các rủi ro lớn phải được nhận diện và xử lý ngay từ đầu; nếu không, dự án sẽ khó thu hút ngân hàng hoặc định chế tài chính đủ sức cung cấp, bảo lãnh nguồn vốn lớn.

Áp lực càng lớn khi chi phí vốn có xu hướng tăng. Theo khảo sát từ FiinRatings, khoảng 60% chuyên gia và lãnh đạo các định chế tài chính lớn dự báo chi phí vốn trong nước sẽ tiếp tục tăng trong hai năm tới. Chi phí vốn tăng có thể nhanh chóng làm thay đổi tính khả thi của một dự án. Vì vậy, khi một dự án càng làm rõ được dòng tiền, nghĩa vụ và cách xử lý các rủi ro ngay từ đầu, khả năng tiếp cận nguồn vốn dài hạn càng lớn.

Thực tế tại Việt Nam cho thấy việc huy động vốn quốc tế cho các dự án lớn hoàn toàn khả thi. Theo ông Trần Tuấn Phong, Luật sư Thành viên Cấp cao, Công ty Luật TNHH Quốc tế Việt Nam (VILAF Hồng Đức), các bên cho vay quốc tế đã tham gia trên cơ sở bộ hợp đồng phân bổ rủi ro rõ ràng và được cấp có thẩm quyền phê duyệt. Điều này cho thấy khả năng huy động vốn không phải lúc nào cũng phụ thuộc vào việc thị trường đang có nhiều hay ít tiền mà phụ thuộc rất lớn vào việc thiết kế dự án như thế nào để nhà đầu tư có thể nhìn thấy khả năng thu hồi vốn.

Điều đó cho thấy khả năng huy động vốn không phải là yếu tố cố định của thị trường mà có thể được tạo lập thông qua cách thiết kế dự án và cấu trúc hợp đồng. Nếu những yêu cầu này được xác định và đàm phán ngay từ đầu, cùng với quy trình phê duyệt rõ ràng, thời gian chuẩn bị tài chính cho dự án có thể được rút ngắn.

Kinh nghiệm của Ấn Độ cho thấy trong thập kỷ trước, các dự án hạ tầng tại nước này chủ yếu tiếp cận nguồn vốn kỳ hạn 5-10 năm. Hiện nay, một số dự án năng lượng tái tạo đã vận hành ổn định có thể phát hành trái phiếu kỳ hạn tới 25 năm. Yếu tố tạo ra chuyển biến không chỉ là sự xuất hiện của nhà đầu tư dài hạn, mà còn đến từ độ ổn định của các hợp đồng. Những mức giá đã được thỏa thuận từ nhiều năm trước, dù cao hơn mặt bằng hiện tại, vẫn tiếp tục được thực hiện theo cam kết. Sự nhất quán này giúp nhà đầu tư có thể định giá rủi ro và tin tưởng vào dòng tiền trong dài hạn.

VỐN DÀI HẠN CẦN NHỮNG TÀI SẢN ĐỦ SỨC ĐỊNH GIÁ

Khi rủi ro của dự án đã được xác định, bài toán tiếp theo là lựa chọn công cụ huy động vốn phù hợp. Với trái phiếu dự án, yêu cầu đặt ra cao hơn so với khoản vay ngân hàng. Nếu ngân hàng có thể xem xét cả quan hệ tín dụng và sức khỏe tài chính của doanh nghiệp, nhà đầu tư trái phiếu chủ yếu nhìn vào khả năng tạo dòng tiền của dự án để trả nợ. Vì vậy, dòng tiền phải được tách bạch, tài sản và các quyền theo hợp đồng phải được bảo đảm, thứ tự ưu tiên thanh toán phải rõ ràng và dự án cần có mức độ độc lập nhất định với công ty mẹ.

Đây cũng là điểm còn hạn chế trên thị trường hiện nay. Nhiều trái phiếu liên quan đến hạ tầng vẫn được phát hành ở doanh nghiệp mẹ, không có xếp hạng tín nhiệm, kỳ hạn phổ biến chỉ 2-3 năm và việc định giá còn dựa nhiều vào lãi suất tiền gửi bình quân kỳ hạn 12 tháng. Trong khi đó, một dự án hạ tầng có thể vận hành hàng chục năm. Sự lệch pha giữa kỳ hạn nguồn vốn và vòng đời tài sản khiến doanh nghiệp phải đối mặt với áp lực đáo hạn, tái cấp vốn, đồng thời khó thu hút các nhà đầu tư dài hạn...

Nội dung đầy đủ bài viết được đăng tải trên Tạp chí Kinh tế Việt Nam số 37-2026 phát hành ngày 14/09/2026. Kính mời Quý độc giả tìm đọc tại đây:

Link: https://premium.vneconomy.vn/dat-mua/an-pham/tap-chi-kinh-te-viet-nam-so-37-2026.html