Trong bối cảnh hiện nay, sự sụt giảm giá cổ phiếu trên thị trường niêm yết, sự thất bại của nhiều đợt phát hành ra công chúng trong thời gian gần đây khiến cho nhiều người tỏ ra e ngại về sự dư thừa cung thị trường chứng khoán.

Dưới góc độ một người chuyên môn, ông Lê Hải Trà, Ủy viên Hội đồng Quản trị Sở Giao dịch chứng khoán Tp.HCM chia sẻ với chúng tôi cách nhìn đối với vấn đề này.

Ông có cho rằng “dư cung” là một trong những nguyên nhân dẫn đến sự sụt giảm của thị trường trong thời gian qua?

Trong năm 2007, ước tính nền kinh tế huy động được khoảng 5,6 tỷ USD (90 ngàn tỷ đồng) thông qua thị trường chứng khoán. Riêng tại Sở Giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE), các doanh nghiệp huy động được khoảng 3,4 tỷ USD (54,4 ngàn tỷ đồng). Đây là tín hiệu đáng mừng về thị trường chứng khoán năm 2007 trong vai trò kênh huy động vốn cho nền kinh tế, cũng như tầm quan trọng của việc mở rộng quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam.

Liệu 5,6 tỷ USD có phải là con số quá lớn đối với khả năng hấp thụ của thị trường chứng khoán Việt Nam? Đâu là cơ sở của dấu hiệu về tình trạng “dư cung”? Tôi cho rằng tín hiệu đáng tin cậy nhất về tình trạng “dư cung” là khi các đợt phát hành thêm hoặc đấu giá thất bại vì không được thị trường đón nhận.

Về nguyên tắc, khi điều kiện thị trường không thuận lợi, sự lựa chọn khôn ngoan của các doanh nghiệp sẽ là tránh hoặc hạn chế phát hành do một phương án phát hành không đúng thời điểm luôn đối mặt với mức độ rủi ro cao hơn về khả năng thất bại.

Tuy nhiên thực tế cho thấy không ít doanh nghiệp Việt Nam đã tỏ ra thiếu “khôn ngoan”. Điều này có thể xuất phát từ nhu cầu vốn thực sự của doanh nghiệp, hoặc tính cấp bách của việc tăng vốn điều lệ nhằm đáp ứng tiêu chuẩn niêm yết, hoặc đơn giản là sự chậm trễ trong quá trình xin phép phát hành cổ phiếu và thiếu những ý kiến phản biện từ các chuyên gia phân tích trên thị trường.

Riêng đối với những doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa, sự thiếu “khôn ngoan” lại là vấn đề rất đáng quan tâm.

Thứ nhất, kế hoạch đấu giá cổ phần của doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa có thể bị áp đặt cứng nhắc bất chấp điều kiện thực tế của thị trường tại thời điểm phát hành.

Thứ hai, doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa thiếu quyền quyết định cũng như năng lực và kinh nghiệm trong việc triển khai thực hiện cổ phần hóa dẫn đến chậm trễ, nhưng vì đã có kế hoạch trước nên phải làm thay vì có thể chọn một thời điểm thích hợp hơn.

Thứ ba, việc cổ phần hóa chứa đựng một sự xung đột lợi ích nội tại trong doanh nghiệp, giữa một bên là Nhà nước và một bên là những người đang làm việc trực tiếp tại doanh nghiệp. Nhà nước có xu thế muốn doanh nghiệp được bán với một mức giá cao hợp lý, trong khi những người làm việc tại doanh nghiệp lại có xu thế muốn mua cổ phần với mức giá thấp nhất có thể.

Vì vậy, không loại trừ doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa lựa chọn những thời điểm bất lợi của thị trường một cách “có chủ ý” để thực hiện đấu giá nhằm xác lập mức giá trúng thầu thấp.

Như vậy có thể hiểu là những điều đáng lo ngại hơn lại nằm ở bên cầu, thưa ông?

Tôi cho là như vậy. Sức cầu yếu một cách tương đối trên thị trường là hệ quả của một số yếu tố.

Thứ nhất, đó là sự kỳ vọng bất hợp lý về triển vọng tăng giá chứng khoán.

Thứ hai, đã xảy ra tình trạng “rút lửa dưới đáy nồi” đối với tính thanh khoản của thị trường trong bối cảnh thị trường chịu tác động tiêu cực từ những điều chỉnh bằng công cụ chính sách và hành chính của các cơ quan quản lý.

Sự bùng nổ của thị trường chứng khoán trong năm 2006 với VN-Index tăng gần gấp ba đã tạo tiền đề cho một sự kỳ vọng bất hợp lý của không ít người đầu tư trong năm 2007. Họ mua gần như bất kể cổ phiếu gì với hy vọng chúng sẽ tăng gấp đôi gấp ba sau đó như đã diễn ra trong năm 2006.

Điều này khiến họ không quan tâm một cách đúng mực về công ty mà họ bỏ vốn đầu tư. Trong khi thị trường thiếu các nhà phân tích chuyên nghiệp giúp định hướng cho một sự kỳ vọng hợp lý về tình hình thị trường và giá cổ phiếu.

Rồi kỳ vọng chuyển thành thất vọng khi giá cổ phiếu thực tế đã không diễn ra theo xu thế lặp lại quá khứ. “Lửa dưới đáy nồi” bắt đầu được rút ra để chuyển sang những cơ hội đầu tư khác như bất động sản. Dòng tiền suy yếu, người đầu tư trong nước dồn sự chú ý vào sự cứu cánh từ chính sách của Nhà nước và các nhà đầu tư nước ngoài.

Tuy nhiên, Nhà nước cũng có những mục tiêu ưu tiên khác về phát triển kinh tế - xã hội. Còn những người đầu tư nước ngoài nhiều kinh nghiệm nhận thức rõ thời cơ của mình và không cần phải vội. Mặt khác, chính họ cũng âm thầm thực hiện việc “rút lửa dưới đáy nồi” nhưng theo một cách khác.

Qua trao đổi với các nhà quản lý quỹ nước ngoài, tôi được biết một số tổ chức tài chính nước ngoài lớn đang nắm giữ một khối lượng lớn các loại cổ phiếu hàng đầu trên thị trường Việt Nam trong thời gian qua đã tổ chức ra một thị trường công cụ phái sinh khác bên ngoài lãnh thổ Việt Nam dành cho các khách hàng của họ, vì tại thị trường Việt Nam hầu hết các loại cổ phiếu này đã hết “room” cho người nước ngoài.

Đây là một động thái có thể ảnh hưởng tiêu cực đến tính thanh khoản của những loại cổ phiếu hàng đầu có khả năng dẫn dắt thị trường. Do chưa có thông tin đầy đủ, tạm thời chúng ta chưa thể đánh giá về mức độ ảnh hưởng của nó đối với thị trường chứng khoán Việt Nam.

Liệu có thể làm gì để giúp cải thiện mức cầu chung trên thị trường, và giảm thiểu tác động tiêu cực từ nhà đầu tư nước ngoài liên quan đến thị trường công cụ phái sinh kia?

Sau những điều chỉnh, tiềm năng lợi nhuận trên thị trường chứng khoán sẽ tự nó thu hút những dòng tiền trở lại. Thị trường sẽ phản ứng tích cực với sự nhất quán và những thông điệp rõ ràng, cụ thể, có ý nghĩa từ các nhà hoạch định chính sách.

Những sự hiểu nhầm, bất ngờ, thăm dò, hay chờ đợi đều không có lợi cho sức cầu trên thị trường. Các công cụ chính sách thường có những hiệu ứng phụ, nên cần xác định rõ các mục tiêu ưu tiên để đánh giá một cách cẩn trọng và toàn diện khi áp dụng.

Về tác động của thị trường công cụ phái sinh kia, cũng như nhiều vấn đề khác liên quan đến người đầu tư nước ngoài, trước hết chúng ta cần có thêm nhiều thông tin về các hoạt động của họ.

Có lẽ đã đến lúc cần có một quan điểm rõ ràng, một khuôn khổ quản lý hữu hiệu hơn đối với các nhà đầu tư nước ngoài. Bài học kinh nghiệm quản lý từ các quốc gia khác cho thấy sự chậm trễ có thể sẽ phải trả giá đắt hơn khi vấn đề có quy mô và tác động lớn hơn.

Thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng luôn là lĩnh vực được quan tâm và quản lý chặt chẽ nhất tại các nước trên thế giới. Thông lệ đó chưa trở thành hiện thực tại Việt Nam.