Câu hỏi lớn nhất "Liệu có hay không hiện tượng thao túng liên thị trường" vẫn chưa có câu trả lời thỏa đáng tại cuộc hội thảo "Vai trò và mối liên hệ giữa thị trường phái sinh và thị trường cơ sở" tổ chức cuối tuần qua.

Thị trường phái sinh mới ra đời được hơn một năm và cũng chỉ bắt đầu sôi động từ đầu tháng 6/2018, nhưng đã xuất hiện nhiều nghi vấn liên quan đến khả năng thao túng thị trường cơ sở phục vụ đầu cơ trên thị trường phái sinh hoặc ngược lại.

Nguyên nhân dẫn đến các nghi ngờ này là hiện tượng "đi trước" của một trong hai thị trường: Có thời điểm thị trường phái sinh tăng trước, sau đó thị trường cơ sở tăng, hoặc ngược lại. Các biến động mạnh thường xảy ra ở đợt khớp lệnh định kỳ đóng cửa, khi thị trường cơ sở đột ngột giảm mạnh. Đặc biệt là mức dao động của thị trường cơ sở tăng vọt như thời kỳ tháng 4 đến tháng 6/2018 và đi cùng với đó là thanh khoản đột biến ở thị trường phái sinh.

Trao đổi tại cuộc hội thảo nói trên, đại diện Vụ Phát triển thị trường Ủy ban Chứng khoán nhà nước cũng cho biết khi các thị trường biến động lớn, cơ quan quản lý cũng đã tổ chức các cuộc thanh tra giám sát nhưng vẫn chưa phát hiện được dấu hiệu thao túng liên thị trường.

Về mặt lý thuyết, giá lý thuyết của một hợp đồng phái sinh được định giá dựa trên dữ liệu đầu vào là chỉ số cơ sở, ở đây là chỉ số VN30-Index, cộng với một số biến số khác như lãi suất phi rủi ro. Vì vậy hoạt động thao túng nếu xảy ra thì trước hết là thao túng chỉ số. Việc này là có thể về lý thuyết, vì chỉ số VN30 cũng được tính dựa trên biến động giá của các cổ phiếu thành phần.

Hiện chỉ số VN30-Index bao gồm tập hợp 30 cổ phiếu được lựa chọn. Chỉ số này được thiết kế để hạn chế sự chi phối của một nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn nhất, vốn đã tạo nên sự méo mó ở chỉ số VN-Index. Dữ liệu cơ bản nhất là khối lượng tính chỉ số VN30 đã được điều chỉnh tỷ lệ lưu hành tự do. Đây là khác biệt lớn nhất.

Lấy ví dụ cổ phiếu HPG, khối lượng lưu hành tính chỉ số là khoảng 2,123 tỷ đơn vị. Số lượng này cũng tương ứng với số lượng dùng để tính vốn hóa cho HPG trong VN-Index (khối lượng lưu hành nhân với giá).

Tuy nhiên khi tính chỉ số VN30, HPG sẽ không được tính 100% số lượng cổ phiếu nói trên, mà chỉ được tính 60% do được điều chỉnh theo tỷ lệ lưu hành tự do. Sau đó vốn hóa của HPG còn được nhân với tỷ lệ giới hạn vốn hóa (là 100%). Hiện trong chỉ số VN30 –Index có VIC và VNM ngoài việc ấn định tỷ lệ lưu hành tự do tương ứng 30% và 50%, còn bị giới hạn vốn hóa tương ứng 55,22% và 42,68%.

Điều này khiến cổ phiếu vốn hóa rất lớn trong VN-Index chưa chắc đã là cổ phiếu rất lớn trong VN30-Index.

Nói cách khác, vốn hóa của đa số các cổ phiếu thành phần trong chỉ số VN30-Index nhỏ hơn nhiều vốn hóa của chính các mã đó trong VN-Index. Điều này làm giảm tỷ trọng vốn hóa của cổ phiếu trong chỉ số. Vì vậy, việc tác động tăng hay giảm giá ở các cổ phiếu đơn lẻ sẽ làm biến động nhỏ hơn đối với chỉ số VN30-Index so với biến động của chỉ số VN-Index.

Mặc dù đã trải qua hai bước làm giảm quy mô vốn hóa của các cổ phiếu thành phần, nhưng tỷ trọng cổ phiếu lớn vẫn chi phối khá mạnh trong chỉ số VN30-Index là điều vẫn xảy ra. Ví dụ, 10 cổ phiếu vốn hóa lớn nhất trong VN30-Index là HPG, VIC, VNM, VJC, MSN, VPB, VRE, MBB, MWG và VCB vẫn chiếm khoảng 66,82% vốn hóa toàn chỉ số.

Nếu xuất hiện hành động thao túng chỉ số thì khả năng cao nhất sẽ xuất hiện ở các cổ phiếu này. Khả năng thấp hơn là đẩy biến động giá cực mạnh ở các cổ phiếu vốn hóa tầm trung và có thanh khoản rất thấp.

Về mặt lý thuyết, việc thao túng một chỉ số là có thể, chỉ cần nguồn lực đủ lớn. Tất cả các phương pháp xây dựng chỉ số đều có hạn chế. Đối với các chỉ số tính theo phương pháp bình quân giá thì các cổ phiếu có thị giá càng lớn càng chi phối mạnh.

Đối với các chỉ số tính theo phương pháp vốn hóa, cổ phiếu nào vốn hóa càng lớn (thường là do lượng cổ phiếu lưu hành nhiều), càng tác động mạnh. Nhưng về mặt thực tế, hành động thao túng là nhằm trục lợi, nên vấn đề lợi ích có đủ lớn hay không quan trọng hơn việc có thực hiện được hay không.

Đối với việc thao túng liên thị trường nhằm phục vụ đầu cơ trên thị trường phái sinh, nguyên lý cơ bản là Mua trước (Long) trên thị trường phái sinh, sau đó đẩy tăng chỉ số VN30-Index hoặc ngược lại, Bán (Short) trước rồi ép chỉ số giảm.

Ngoài ra cũng có khả năng thao túng trực tiếp riêng thị trường phái sinh giống như với làm giá cổ phiếu đơn lẻ, nhưng sẽ khó khăn hơn nhiều vì nếu chỉ số không biến động cùng chiều, thị trường phái sinh sẽ cân bằng ngay lập tức do có lệnh đối ứng. Biên độ tác động sẽ rất nhỏ nếu chỉ thao túng riêng thị trường này.

Nếu nhìn từ góc độ lợi ích và chi phí để thực hiện thao túng liên thị trường, khả năng xảy ra là rất thấp. Để tạo được biến động giá ở một cổ phiếu, cần bán ra một khối lượng cổ phiếu đủ lớn để đưa giá xuống mức mong muốn. Ngược lại, để đẩy giá cổ phiếu lên mục tiêu nào đó, phải dùng tiền mua đủ mạnh. Cả hai cách này đều tốn chi phí có thể tính toán được.

Ví dụ ở phiên ngày 21/9 vừa rồi, cổ phiếu VCB tăng giá 0,3% tạo ra 0,13 điểm cho chỉ số VN30-Index. Chỉ số này đóng cửa tăng 3,25 điểm. Giả thiết để ép chỉ số xuống, chỉ còn tăng 3,12 điểm, trong trường hợp tất 29 cổ phiếu còn lại giữ giá đóng cửa như cũ, thì cần ép giá VCB về tham chiếu.

Tại thời điểm đó, VCB có 259.040 cổ phiếu chặn mua giá 64.500 đồng, 19.050 cổ phiếu chặn mua giá 64.600 đồng (2 bước giá trên tham chiếu). Như thế để giá VCB không tăng được (ép chỉ số 0,13 điểm), cần bán ra hơn 278.090 cổ phiếu. Chi phí ở đây chính là tiền cần có để mua khối lượng cổ phiếu VCB này.

Ngược lại trong trường hợp VCB đang tham chiếu và muốn kéo giá lên tăng 0,3%, cũng phải mua từng đó cổ phiếu để đưa giá vượt qua 2 mức nói trên, chi phí vào khoảng gần 18 tỷ đồng.

Mới làm dịch chuyển chỉ số một mức nhỏ như vậy đã tốn kém rất lớn, tùy thuộc vào cung cầu cổ phiếu tại thời điểm muốn thao túng. Trong khi đó 1 điểm lợi nhuận ở hợp đồng phái sinh chỉ là 100.000 đồng, Thậm chí mục tiêu kiếm 1% lợi nhuận của chi phí (1,8 tỷ đồng) cũng đã phải mở vị thế rất lớn.

Đó là chưa tính đến rủi ro biến động giá ở các cổ phiếu khác có thể khiến tác động giá lên xuống ở VCB trở nên vô ích; chưa tính đến các thành phần của thị trường đối ứng lệnh ở VCB khiến việc làm giá trở nên phức tạp hơn; chưa tính đến việc mở vị thế cực lớn trên thị trường phái sinh sẽ tác động trực tiếp lên giá hợp đồng ngoài dự kiến...

Đã từng có thời điểm biến động của cổ phiếu trung bình như SAB tác động mạnh lên chỉ số Vn30-Index, chủ yếu vì thanh khoản của mã này quá nhỏ nên chi phí làm tăng/giảm hàng ngàn đồng ở giá không quá tốn kém.

Tuy nhiên gần đây SAB đã mất thiêng vì nhà đầu tư đã quan sát chặt chẽ cổ phiếu này. Việc SAB giảm hay tăng mạnh mà không có cung cầu lớn đã không còn dẫn tới sự chạy đuổi trên thị trường phái sinh nữa.

Để có thể tác động đủ lớn và đủ bền vào chỉ số, chỉ các tổ chức đầu tư rất lớn mới có thể làm nổi. Thời điểm thuận lợi nhất chỉ xuất hiện khi các tổ chức này thực hiện thanh hoán danh mục hoặc cơ cấu danh mục quy mô lớn, giống như các quỹ chỉ số thực hiện ở các thời điểm xác định.

Khi đó các quỹ có thể bán (Short) trước trên thị trường phái sinh sau đó bán cổ phiếu ra. Đó không phải là hành động thao túng thị trường, mà là hành động phòng vệ trong giao dịch. Đó cũng chính là lợi ích khi xây dựng thị trường phái sinh – tạo ra công cụ phòng vệ rủi ro.

Mặt khác, kỳ vọng mới là yếu tố dẫn dắt thị trường phái sinh. Chẳng hạn ngày 21/9 vừa rồi, cả hai quỹ ETF bán ra hàng ngàn tỷ đồng giá trị cổ phiếu blue-chips mà không làm suy chuyển nổi giá trên thị trường phái sinh. Kỳ vọng lớn có thể khiến chiến lược phòng vệ phá sản vì không phải lúc nào giá phái sinh cũng diễn biến cùng tốc độ và cùng hướng với chỉ số.

Một thực tế được thông tin từ cơ quan quản lý là thị trường Trung Quốc năm 2015 cũng biến động rất mạnh. Lúc đó Trung Quốc rất mạnh tay đối với thị trường phái sinh như tăng phí giao dịch, tăng ký quỹ, giới hạn mở vị thế, nhưng thị trường cơ sở vẫn lao dốc.

Năm 2018 Việt Nam sang tham khảo kinh nghiệm nhưng cơ quan quản lý thị trường Trung Quốc cũng thừa nhận các biện pháp xiết thị trường phái sinh đã không hiệu quả dù thanh khoản thị trường này có giảm. Thanh tra, giám sát cũng không phát hiện được bất kỳ sự thao túng nào.