Lạm phát ở mức hai con số và chưa có tín hiệu dừng trong năm 2008; đồng nội tệ tăng giá góp phần làm tăng nhập siêu trong khi đó nguồn ngọai tệ vẫn tiếp tục chảy vào với cường độ mạnh; thị trường chứng khoán đã suy giảm đến mức làm bất ngờ các nhà quản lý và gây sững sờ các nhà đầu tư…

Đó là những thử thách trong năm đầu hội nhập đầy đủ vào WTO. Những tín hiệu phát ra từ các cơ quan quản lý nhà nước như hoãn lịch IPO, lùi thời gian thu thuế chuyển nhượng chứng khoán, giảm nhiệt thị trường bất động sản, hỗ trợ thúc đẩy việc chuyển đổi ngoại tệ sang tiền Việt, hoãn lịch IPO, khuyến khích thành lập quỹ đầu tư tư nhận, đề xuất thay đổi Chỉ thị 03… dường như chưa có đủ hiệu lực đối với thị trường.

Có lẽ, những giải pháp nói trên vẫn chưa bắt trúng bệnh!

Suy giảm, đâu là nguyên nhân?

Vào thời điểm này một năm cách đây, thị trường chứng khoán tăng trưởng quá nóng khiến các nhà quản lý lo ngại tăng trưởng bong bóng. Nhiều người cho rằng Chỉ thị 03 được soạn thảo từ quý 1/2007, nhưng không hiểu sao mãi tới cuối tháng 5/2007 mới được ban hành, khi mà thị trường chứng khoán trong thời kỳ điều chỉnh và đi xuống.

Nửa đầu năm 2007, thị trường bất động sản vẫn chưa sôi động, thời gian để Chỉ thị 03 có hiệu lực còn dài nên luồng vốn chuyển qua đầu tư bất động sản chưa nhiều. Do đó môt phần của luồng tiền từ thị trường chứng khoán đã dần đần chuyển vào tiêu dùng và tích trữ vàng.

Cũng vào thời điểm này, các nguồn ngoại tệ bắt đầu chảy vào Việt Nam thông qua các dòng vốn FDI và quỹ đầu tư nước ngoài nên nhà nước đã phải bơm vào lưu thông 100 ngàn tỷ VND để mua 7 tỷ USD nhằm duy trì sự ổn định của tỷ giá hối đoái.

Để tránh lạm phát, Ngân hàng Nhà nước đồng thời thực hiện nghiệp vụ thị trường mở để thu hút lại một phần tiền đồng. Còn các công ty niêm yết cũng bắt đầu tranh thủ sức nóng của thị trường để phát hành tăng vốn với hai cuộc "đại IPO" của Bảo Việt và Đạm Phú Mỹ đã thu hút một lượng tiền lớn của các nhà đầu tư.

Sự tham gia vào thị trường của các tổ chức/nhà đầu tư nước ngoài càng nhiều thì nhu cầu về cho thuê văn phòng, đầu tư khách sạn, khu du lich càng lớn. Thêm vào đó là nhu cầu thực sự về nhà ở tại Hà Nội và Tp.HCM, trong đó có cả những người thành công kinh doanh chứng khoán, đã làm cho thị trường bất động sản bắt đầu xuất hiện đầu cơ về nhà đất.

Vào thời điểm quý 2/2007, báo cáo của các tổ chức nước ngoài như Merrill Lynch và HSBC được xem như gáo nước lạnh làm cho thị trường chứng khoán đã đang suy giảm lại suy giảm thêm. Chỉ thị 03 có hiệu lực khống chế cho vay đầu tư chứng khóan nhưng lại không hạn chế cho vay bất động sản vô hình dung đã đẩy một lượng tiền lớn từ thị trường chứng khoán chuyển qua bất động sản, với cơ hội và kỳ vọng về lợi nhuận rất cao.

Các ngân hàng thương mại cũng nhân dịp này tăng cường cho vay đầu tư bất động sản và cho vay thương mại vì điều này rất có lợi cho họ, bởi vừa làm giảm tỷ lệ cho vay 3% đầu tư chứng khoán theo quy định của Ngân hàng Nhà nước, vừa tăng thu nhập từ lãi. Điều đó giải thích nguyên nhân tín dụng trong năm 2007 tăng gần gấp đôi so với năm 2006 và chiểm khoảng 37% GDP.

Do nhu cầu nhập khẩu của các doanh nghiệp trong nước rất lớn nên đồng Việt Nam ngày càng chịu áp lực lên giá. Vả lại các doanh nghiệp trong nước cũng thích vay bằng ngọai tệ hơn nội tệ vì lãi suất rẻ hơn. Chính điều này đã làm cho các ngân hàng thương mại phải nâng lãi suất huy động tiền gửi VND để mua ngọai tệ và cho các doanh nghiệp trong nước vay lại. Một lượng lớn tiền gửi đã chảy vào hệ thống ngân hàng thương mại càng làm cho các ngân hàng này có điều kiện cho vay.

Từ tháng 6/2006, nhận thấy lạm phát bắt đầu tăng nhanh, Ngân hàng Nhà nước bắt đầu thực hiện chính sách thắt chặt tín dụng bằng cách nâng tỷ lệ dữ trữ bắt buộc của các ngân hàng thương mại (trừ Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển nông thôn) từ 5% lên 10%. Hệ quả trực tiếp là chi phí vốn của các ngân hàng thương mại tăng lên và do đó kéo theo lãi suất cho vay cũng sẽ tăng. Điều này cũng là nguyên nhân gián tiếp khuyến khích các doanh nghiệp trong nước phát hành cổ phiếu tăng vốn vì vừa rẻ vừa an tòan.

Cuối cùng nhìn lại các doanh nghiệp niêm yết. Theo Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, trong năm 2007 đã có 179 công ty được phép chào bán 2,46 tỉ cổ phiếu ra công chúng, tương ứng với trên 48.000 tỉ đồng (gấp 25 lần so với năm 2006). Trong năm 2007, thị trường Việt Nam đã huy động được 90.000 tỉ đồng vốn cho các doanh nghiệp, bao gồm hoạt động phát hành, đấu giá trên thị trường chính thức (theo Tuổi Trẻ, ngày 27/12). Điều này đồng nghĩa với việc thu nhập trên cổ phiếu giảm, kéo theo cổ phiếu ngày càng trở nên đắt hơn, kém hấp dẫn hơn.

Điểm lại và xâu chuỗi những sự kiện trên cho thấy mục đích ban hành Chỉ thị 03 là hoàn toàn đúng đắn nhưng việc ban hành vừa không đúng thời điểm vừa không triệt để ở chỗ chỉ hạn chế cho vay đầu tư chứng khoán nhưng thả lỏng cho vay đầu tư bất động sản và cho vay thương mại vô hình đã đẩy luồng tiền từ thị trường chứng khoán chuyển sang thị trường bất động sản và vàng.

Các ngân hàng thương mại một mặt phải chấp hành Chỉ thị 03, mặt khác vì mục tiêu tăng trưởng lợi nhuận đã đẩy tốc độ tăng trưởng tín dụng lên cao chưa từng có. Điều này cũng giải thích vì sao lợi nhuận của các ngân hàng thương mại tăng quá cao trong năm 2007, so với GDP chỉ tăng 8,48%.

Bên cạnh đó chính các công ty niêm yết cũng góp phần gây nên sự suy giảm của thị trường chứng khoán. Do vậy, dù kết quả kinh doanh quý 3 của các doanh nghiệp niêm yết rất lạc quan nhưng giá cổ phiếu đã đi quá xa giá trị căn bản (fundamental value) trong một thời gian dài trước đây nên xu hướng quay trở lại giá trị căn bản (mean reversion) sớm muộn sẽ xuất hiện.

Tại thời điểm hiện tại, dù có muốn đầu tư vào chứng khoán nhưng lượng cung của tiền trong lưu thông đã đi vào thị trường bất động sản quá lớn, nên rất khó có thể quay lại vì thị trường bất động sản vẫn đang rất hấp dẫn.

Đâu là giải pháp?

Việc thị trường chứng khoán đã rơi xuống gần mốc 800 trên sàn Tp.HCM và 250 đối với sàn Hà Nội trong ngày 15/1 đủ để thấy các tín hiệu về những giải pháp của Nhà nước dường như chưa có mấy tác động. Theo ý kiến của nhiều chuyên gia, có hai nguyên nhân cơ bản nhất là niềm tin của nhà đầu tư bị suy giảm và luồng tiền đầu tư vào chứng khoán đang dần cạn kiệt.

Nhóm các giải pháp mà Nhà nước đưa ra nhằm đánh thức thị trường tuy là cần thiết nhưng ít có hiệu lực ngắn hạn, vì chưa đụng đến đúng căn bệnh suy thoái. Theo chúng tôi, giải pháp có tính cấp bách hiện nay là vừa phải khôi phục niềm tin của nhà đầu tư, đồng thời phải kích cầu bằng cách tăng cung tiền và hướng luồng tiền vào thị trường chứng khoán.

Có thể có ý kiến cho rằng làm như vậy sẽ gia tăng lạm phát mà mục tiêu giảm lạm phát được coi là tối thượng của Ngân hàng Nhà nước hiện nay. Tuy nhiên, điều này không quá lo ngại bởi lẽ lạm phát chỉ gia tăng khi cung tiền không đi vào khu vực sản xuất tức là không làm tăng GDP mà lại đi vào khu vực tiêu dùng và đầu cơ bất động sản hoặc vàng (P=MV/Y).

Do đó, một mặt Nhà nước nên nhanh chóng vừa tăng cung tiền, vừa nới lỏng Chỉ thị 03 để tăng nguồn tiền cho vay đầu tư chứng khoán, mặt khác, cần phải quy định ngặt nghèo việc cho vay tiêu dùng và đầu tư bất động sản của các cá nhân. Một phần của lượng cung tiền vẫn được các ngân hàng thương mại cho các doanh nghiệp đầu tư bất động sản vay để tăng cung và giảm sức ép cầu thật sự về nhà ở và văn phòng cho thuê trong thời gian tới.

Dù có tăng cung tiền thì lạm phát cũng chưa thể tăng trong ngắn hạn do độ trễ của dòng tiền trong lưu thông. Nhà nước sẽ dần dần thu hút lại số tiền đã bơm vào lưu thông khi thị trường chứng khoán đã bắt đầu phục hồi và thị trường bất động sản bớt nóng.

Nhưng để lấy lại niềm tin của thị trường chứng khoán ngay trước mắt, thiết nghĩ, sự lên tiếng chính thức của các nhà quản lý và hoạch định chính sách thông qua các phương tiện thông tin đại chúng là rất cần trong lúc này.

* Các tác giả bài viết thuộc nhóm phân tích đầu tư, Công ty Cổ phần Chứng khoán Tân Việt (TVSI).