Khi Việt Nam bước vào nhóm các thị trường mới nổi, câu hỏi quan trọng đối với doanh nghiệp không còn đơn thuần là "vốn hóa bao nhiêu", mà là "nhà đầu tư quốc tế thực sự có thể mua được bao nhiêu"...

Ngày 21/8/2026, FTSE Russell công bố kết quả rà soát bán niên tháng 9/2026 của bộ chỉ số vốn cổ phần toàn cầu FTSE. Theo đó, 27 cổ phiếu của Việt Nam được đưa vào nhóm chỉ số vốn hóa toàn thị trường kể từ phiên giao dịch ngày 21/9/2026 - thời điểm Việt Nam chính thức chuyển từ nhóm thị trường cận biên sang nhóm thị trường mới nổi thứ cấp. Đây là lần đầu tiên một nhóm lớn cổ phiếu của Việt Nam bước vào hệ thống chỉ số toàn cầu, khép lại một chặng cải cách thị trường kéo dài nhiều năm.

Nhưng đằng sau con số 27 là một câu chuyện đáng chú ý hơn: vốn hóa lớn không đồng nghĩa với khả năng đầu tư lớn. Khi Việt Nam bước vào nhóm các thị trường mới nổi, câu hỏi quan trọng đối với doanh nghiệp không còn đơn thuần là "vốn hóa bao nhiêu", mà là "nhà đầu tư quốc tế thực sự có thể mua được bao nhiêu".

TỪ NÂNG HẠNG QUỐC GIA ĐẾN "NÂNG HẠNG" TỪNG CỔ PHIẾU

Trong số 27 cổ phiếu được lựa chọn, ba mã thuộc nhóm vốn hóa lớn, ba mã thuộc nhóm vốn hóa vừa và 21 mã thuộc nhóm vốn hóa nhỏ, trải rộng trên nhiều ngành nghề như: ngân hàng, bất động sản, bán lẻ, hàng tiêu dùng, chứng khoán và hàng không. Sáu cổ phiếu thuộc hai nhóm vốn hóa lớn và vốn hóa vừa đồng thời được đưa vào một chỉ số có độ phủ toàn cầu rộng hơn, đưa Việt Nam trở thành thị trường thứ 49 có đại diện trong chỉ số này. Ngoài 27 mã nói trên, khoảng 90 cổ phiếu của Việt Nam khác được xếp vào nhóm vốn hóa rất nhỏ, nâng tổng số danh sách cổ phiếu của Việt Nam xuất hiện trong toàn hệ thống lên tới 117 mã.

Cách thiết kế theo từng đợt này có một thông điệp quan trọng: một thị trường được nâng hạng không có nghĩa là toàn bộ vốn hóa của thị trường đó lập tức trở thành một phần của danh mục toàn cầu. Nó chính thức mở ra một phép thử mới đối với doanh nghiệp Việt Nam - một doanh nghiệp có thể rất lớn, rất nổi tiếng và có thanh khoản cao trong nước, nhưng cổ phiếu của doanh nghiệp đó có thực sự dễ tiếp cận đối với một quỹ đầu tư toàn cầu hay không lại là một câu hỏi khác.

KHẢ NĂNG ĐẦU TƯ KHÔNG ĐỒNG NGHĨA VỚI VỐN HÓA

Trong nhiều năm, thị trường Việt Nam thường nhìn quy mô doanh nghiệp qua một chỉ tiêu tương đối đơn giản: vốn hóa toàn phần. Nhưng đối với một tổ chức xây dựng chỉ số như FTSE Russell, đại lượng quyết định tỷ trọng trong chỉ số là vốn hóa có thể đầu tư - phần vốn hóa còn lại sau khi đã điều chỉnh theo tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng và giới hạn sở hữu nước ngoài.

Nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam

Đọc thêm

Cần phân biệt ba đại lượng: vốn hóa toàn phần, vốn hóa tự do chuyển nhượng, và vốn hóa thực sự có thể đầu tư đối với nhà đầu tư nước ngoài. Giả sử một doanh nghiệp có vốn hóa 5 tỷ USD, nhưng cổ đông sáng lập, Nhà nước và cổ đông chiến lược nắm giữ 80%, khiến tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng chỉ còn 20%, phần vốn hóa khả dụng về lý thuyết có thể chỉ còn khoảng 1 tỷ USD. Nếu ngành nghề lại có giới hạn sở hữu nước ngoài và phần sở hữu còn trống cho nhà đầu tư nước ngoài đã gần cạn, phần thực sự có thể mua thêm còn thấp hơn nữa. Một doanh nghiệp 5 tỷ USD trên bảng giá Việt Nam, vì vậy, có thể chỉ tương đương một tài sản vài trăm triệu USD trong mắt một quỹ đầu tư toàn cầu.

FTSE Russell sàng lọc theo ba lớp chính.

Về tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng, chứng khoán có tỷ lệ này từ 5% trở xuống về nguyên tắc không đủ điều kiện, trừ trường hợp vốn hóa khả dụng vượt một ngưỡng ngoại lệ rất lớn.

Dưới góc nhìn của một tổ chức xây dựng chỉ số toàn cầu thì một doanh nghiệp lớn không mặc nhiên là một doanh nghiệp lớn mà nhà đầu tư nước ngoài có thể dễ dàng mua vào.

Ông Đặng Tài An Trang Phó Tổng Giám đốc Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam

Về sở hữu nước ngoài, cách tính lấy phần chênh lệch giữa giới hạn sở hữu nước ngoài và tỷ lệ sở hữu nước ngoài hiện tại, rồi chia cho chính giới hạn đó. Một doanh nghiệp có giới hạn sở hữu nước ngoài 49% và nhà đầu tư nước ngoài đã nắm 39% có phần sở hữu còn trống không phải 10% theo số tuyệt đối, mà tương đương khoảng 20,4% theo cách tính tương đối này.

Đối với một cổ phiếu mới được xem xét đưa vào chỉ số, phần sở hữu còn trống tối thiểu phải đạt 20%; còn với những cổ phiếu đã là thành viên chỉ số, ngưỡng duy trì chỉ cần 10% - nhưng nếu tụt xuống dưới mức này, tỷ trọng trong chỉ số sẽ bị cắt giảm dần 10 điểm phần trăm ở mỗi kỳ rà soát, cho đến khi phần sở hữu còn trống phục hồi hoặc tỷ trọng giảm về mức 5% trở xuống thì cổ phiếu bị loại khỏi chỉ số, và phải chờ tối thiểu 12 tháng mới đủ điều kiện xét lại theo tiêu chuẩn dành cho cổ phiếu mới.

Lớp sàng lọc thứ ba là thanh khoản, được đánh giá độc lập với hai tiêu chí trên, bởi một cổ phiếu có thể hợp lệ về mặt pháp lý nhưng vẫn quá khó để một quỹ lớn giao dịch hiệu quả.

Như vậy, dưới góc nhìn của một tổ chức xây dựng chỉ số toàn cầu thì một doanh nghiệp lớn không mặc nhiên là một doanh nghiệp lớn mà nhà đầu tư nước ngoài có thể dễ dàng mua vào.

VÌ SAO MỘT SỐ DOANH NGHIỆP LỚN, QUEN THUỘC VẪN CHƯA CÓ MẶT?

Có lẽ điều đáng chú ý không kém với sự kiện 27 cổ phiếu được lựa chọn là việc một số doanh nghiệp vốn hóa lớn, hoạt động kinh doanh tốt và rất quen thuộc với nhà đầu tư trong nước, thuộc nhiều ngành khác nhau, vẫn chưa xuất hiện trong danh sách lần này.

Hai tình huống sau đây minh họa rõ nhất cho nghịch lý đó.

Ở tình huống thứ nhất, một doanh nghiệp có giới hạn sở hữu nước ngoài ở mức 49%, nghĩa là để đạt phần sở hữu còn trống tối thiểu 20% theo yêu cầu, lượng cổ phiếu còn có thể bán thêm cho nhà đầu tư nước ngoài cần tương đương gần 10% tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Nhưng trên thực tế, tại một thời điểm chốt dữ liệu gần đây, phần còn trống chỉ vỏn vẹn khoảng 0,1% — gần như đã cạn kiệt.

Ở tình huống thứ hai, một ngân hàng thương mại có giới hạn sở hữu nước ngoài khoảng 22,5%, cần phần còn trống tối thiểu 4,5%, nhưng thực tế chỉ còn khoảng 0,7% tại cùng thời điểm.

Đây không phải là đánh giá về chất lượng doanh nghiệp. Đó là đánh giá về khả năng nhà đầu tư nước ngoài có thể mua thêm cổ phiếu hay không — hai khái niệm hoàn toàn khác nhau. Một quỹ mô phỏng chỉ số buộc phải tuân theo đúng cấu trúc chỉ số tham chiếu; nếu phần sở hữu còn trống gần như bằng 0, quỹ không thể thực hiện giao dịch để đạt tỷ trọng được phân bổ và do đó cổ phiếu bị loại khỏi vòng xét lần này. Đáng chú ý, phần sở hữu nước ngoài còn trống là một đại lượng biến động liên tục theo từng giao dịch chuyển nhượng, nên bức tranh này hoàn toàn có thể thay đổi ở các kỳ rà soát tiếp theo.

DÒNG VỐN: MỘT DẢI ƯỚC TÍNH, KHÔNG PHẢI MỘT CON SỐ

Cần lưu ý khi cho rằng cả 27 cổ phiếu sẽ nhận một lượng vốn tương đương nhau khi việc đưa vào chỉ số bắt đầu có hiệu lực. Các quỹ đầu tư thụ động không chia vốn đều theo số lượng cổ phiếu - dòng vốn được xác định chủ yếu bởi tỷ trọng trong chỉ số, mà tỷ trọng lại phụ thuộc vào vốn hóa có thể đầu tư. Những doanh nghiệp có vốn hóa lớn, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng cao, thanh khoản tốt và còn nhiều dư địa sở hữu nước ngoài sẽ có khả năng nhận tỷ trọng lớn hơn so với những doanh nghiệp quy mô danh nghĩa tương đương nhưng kém thuận lợi hơn về các yếu tố này.

Về quy mô tổng thể, thị trường trong nước hiện đang lưu hành một dải ước tính khá rộng chứ không phải một con số thống nhất.

Ý nghĩa thực sự của sự kiện "27 cổ phiếu" không nằm ở vài trăm triệu USD đổ vào thị trường trong ngày có hiệu lực đầu tiên. Quan trọng hơn, từ thời điểm này, các doanh nghiệp Việt Nam bắt đầu cạnh tranh với hàng nghìn doanh nghiệp khác thuộc nhóm thị trường mới nổi về tỷ trọng trong danh mục toàn cầu.

Ông Đặng Tài An Trang Phó Tổng Giám đốc Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam

Công ty Chứng khoán ACB (ACBS) ước tính riêng đợt cơ cấu tháng 9/2026, các quỹ có thể giải ngân khoảng 5.600 tỷ đồng, tương đương hơn 200 triệu USD, trong đó một vài cổ phiếu vốn hóa lớn nhất trong danh sách dự kiến chiếm hơn một nửa tổng giá trị mua ròng.

Công ty Chứng khoán SSI đưa ra hai kịch bản cho tổng dòng vốn thụ động tích lũy qua cả bốn đợt đến tháng 9/2027: kịch bản cơ sở khoảng 2,2 tỷ USD nếu tỷ trọng của Việt Nam trong chỉ số giữ nguyên như hiện tại, và kịch bản lạc quan hơn, khoảng 4,3 tỷ USD, nếu tỷ trọng tiếp tục xu hướng tăng đã quan sát được trong các kỳ rà soát gần đây.

Trong khi đó, Công ty Chứng khoán Vietcap lại đưa ra một ước tính thận trọng hơn, khoảng 1,5 tỷ USD cho kịch bản đầy đủ.

Sự phân tán giữa các ước tính từ 1,5 đến hơn 4 tỷ USD cho toàn bộ quá trình đã phản ánh đúng bản chất bất định của bài toán này: dòng vốn thực tế phụ thuộc vào diễn biến giá cổ phiếu, thay đổi tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng, thành phần chỉ số tại từng kỳ rà soát và quy mô tài sản thực tế của các quỹ liên quan tại thời điểm đó - những biến số không thể cố định trước cả năm.

VỐN THỤ ĐỘNG LÀ BƯỚC ĐẦU, VỐN CHỦ ĐỘNG MỚI LÀ MỤC TIÊU DÀI HẠN

Nâng hạng tạo ra dòng vốn thụ động vì các quỹ mô phỏng chỉ số buộc phải điều chỉnh danh mục theo quy tắc của chỉ số. Nhưng quy mô dòng vốn thụ động có giới hạn, và tiềm năng lớn hơn nhiều nằm ở dòng vốn chủ động — loại vốn không bắt buộc phải mua cổ phiếu Việt Nam theo đúng tỷ trọng của chỉ số, mà có thể lựa chọn nắm giữ ít hơn, bằng hoặc nhiều hơn tùy theo đánh giá riêng của từng quỹ.

Sự khác biệt ở đây rất quan trọng: dòng vốn thụ động mua vào vì quy tắc của chỉ số buộc phải làm vậy, trong khi dòng vốn chủ động chỉ ở lại vì niềm tin vào từng doanh nghiệp cụ thể - tăng trưởng, định giá, năng lực quản trị, thanh khoản và khả năng tiếp cận đều là những yếu tố quyết định. Vì vậy, nếu mục tiêu của Việt Nam chỉ dừng ở vài tỷ USD dòng vốn từ các quỹ mô phỏng chỉ số sau nâng hạng, đó là một cách nhìn còn khá hẹp. Cơ hội lớn hơn là sử dụng đợt nâng hạng này như một cú hích để hình thành một thị trường vốn cổ phần mang tính tổ chức thực sự, nơi các quỹ đầu tư chủ động lớn coi Việt Nam là một điểm đến đầu tư dài hạn, chứ không chỉ một sự kiện kỹ thuật diễn ra một lần.

ĐỂ DOANH NGHIỆP TRỞ NÊN DỄ TIẾP CẬN HƠN VỚI DÒNG VỐN QUỐC TẾ

Nếu việc nâng hạng ở cấp quốc gia đã giải quyết lớp điều kiện vĩ mô - cơ chế thanh toán không yêu cầu ký quỹ trước, xử lý các giao dịch không thành công, khả năng tiếp cận của các công ty môi giới toàn cầu - thì lớp điều kiện tiếp theo nằm ở từng doanh nghiệp và đây là phần doanh nghiệp có thể chủ động cải thiện.

Về tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng, doanh nghiệp cần bắt đầu nhìn đại lượng này như một loại tài sản chiến lược cần quản lý chủ động, tương tự cách quản lý hiệu quả sinh lời hay chính sách cổ tức, thay vì một hệ quả thụ động của cơ cấu sở hữu lịch sử. Tỷ lệ sở hữu tập trung quá cao ở cổ đông nhà nước, cổ đông sáng lập hay cổ đông chiến lược làm giảm trực tiếp vốn hóa khả dụng, kéo theo giảm tỷ trọng trong chỉ số, giảm sức hút với dòng vốn nước ngoài và giảm mức độ theo dõi của giới phân tích quốc tế. Quá trình thoái vốn nhà nước, phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng và giảm tỷ lệ sở hữu quá tập trung có thể đóng vai trò đáng kể: một doanh nghiệp không cần tăng thêm vốn hóa toàn phần, nhưng nếu tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng tăng từ 10% lên 25%, vốn hóa khả dụng có thể tăng rất mạnh.

Về sở hữu nước ngoài, với những ngành không bị giới hạn theo quy định pháp luật, doanh nghiệp nên cân nhắc chủ động nâng giới hạn sở hữu nước ngoài nếu không có lý do chiến lược bắt buộc phải duy trì mức thấp, đồng thời theo dõi thường xuyên phần sở hữu nước ngoài còn trống chứ không chỉ tỷ lệ sở hữu nước ngoài tuyệt đối, vì đây mới là đại lượng quyết định khả năng duy trì hoặc bị giảm tỷ trọng trong chỉ số. Phần sở hữu còn trống không chỉ quyết định liệu một cổ phiếu có được đưa vào chỉ số hay không, mà còn quyết định liệu một quỹ đầu tư toàn cầu có đủ dư địa để xây dựng và sau này thoái một vị thế lớn hay không.

Về thanh khoản, thước đo phù hợp với nhà đầu tư tổ chức không phải giá trị giao dịch hằng ngày tính bằng tiền đồng, mà là số phiên giao dịch cần thiết để một quỹ quy mô hàng chục triệu USD xây dựng hoặc thoái một vị thế mà không chiếm quá một tỷ lệ nhất định trong giá trị giao dịch mỗi phiên. Một cổ phiếu giao dịch vài trăm tỷ đồng mỗi ngày có thể được xem là thanh khoản tốt với nhà đầu tư cá nhân, nhưng với một quỹ cần xây dựng vị thế hàng chục triệu USD, đó vẫn có thể là một cổ phiếu khó giao dịch ở quy mô lớn.

Về khả năng tiếp cận thông tin và quản trị doanh nghiệp, các yếu tố như công bố thông tin bằng tiếng Anh kịp thời, hoạt động quan hệ nhà đầu tư chuyên nghiệp, minh bạch trong các giao dịch với bên liên quan, chất lượng báo cáo tài chính và chính sách phân bổ vốn rõ ràng là điều kiện để chuyển hóa việc đủ tiêu chuẩn kỹ thuật vào chỉ số thành việc thực sự được các quỹ đầu tư chủ động lựa chọn nắm giữ lâu dài. Một quỹ chỉ có thể đầu tư với quy mô lớn khi họ mua được, hiểu được, theo dõi được, thoát ra được và tin tưởng được - khả năng đầu tư, vì vậy, không chỉ là một tỷ lệ phần trăm kỹ thuật, mà là sự kết hợp giữa khả năng tiếp cận thị trường và chất lượng của bản thân doanh nghiệp.

TỪ 27 LÊN NHIỀU CỔ PHIẾU DỄ TIẾP CẬN HƠN VỚI DÒNG VỐN QUỐC TẾ

Danh sách 27 cổ phiếu nên được xem như một điểm khởi đầu chứ không phải một danh sách cố định. Bộ chỉ số này được xây dựng dựa trên các quy tắc định lượng và được rà soát định kỳ; một cổ phiếu chưa được đưa vào hôm nay hoàn toàn có thể được xem xét ở kỳ tiếp theo nếu tỷ lệ tự do chuyển nhượng, phần sở hữu nước ngoài còn trống, thanh khoản hoặc quy mô thay đổi — và ngược lại, một cổ phiếu đã có mặt cũng phải tiếp tục duy trì các điều kiện này để không bị giảm tỷ trọng hoặc loại khỏi chỉ số.

Mục tiêu dài hạn nên là mở rộng dần số lượng doanh nghiệp Việt Nam đạt chuẩn để nhà đầu tư toàn cầu có thể tiếp cận dễ dàng — từ 27 mã hiện tại, hướng tới 40, 50 mã trong vài năm tới và nhiều hơn nữa về sau. Đây có thể là một thước đo chất lượng thị trường mới, bên cạnh các chỉ tiêu truyền thống như tỷ lệ vốn hóa trên quy mô nền kinh tế hay số lượng tài khoản nhà đầu tư: vốn hóa thực sự có thể đầu tư đối với nhà đầu tư nước ngoài, số doanh nghiệp đạt chuẩn tiếp cận vốn toàn cầu, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng bình quân, phần sở hữu nước ngoài còn trống và tỷ trọng giao dịch của nhà đầu tư tổ chức.

THỊ TRƯỜNG ĐÃ NỔI, DOANH NGHIỆP VẪN PHẢI TỰ CHỨNG MINH

Việt Nam đã vượt qua một bước quan trọng: từ ngày 21/9/2026, cổ phiếu của Việt Nam chính thức bước vào hệ thống các chỉ số tham chiếu của nhóm thị trường mới nổi toàn cầu. Nhưng việc nâng hạng ở cấp quốc gia chỉ giải quyết lớp đầu tiên của bài toán; lớp tiếp theo nằm ở từng doanh nghiệp. Một thị trường thực sự hấp dẫn với dòng vốn quốc tế không chỉ cần tổng vốn hóa lớn - nó cần một tập hợp đủ rộng, đủ sâu và đủ thanh khoản những cổ phiếu mà nhà đầu tư nước ngoài có thể thực sự mua vào.

Một thị trường không trở thành thị trường mới nổi chỉ vì được một tổ chức xây dựng chỉ số gọi tên như vậy. Nó thực sự trở thành thị trường mới nổi khi các nhà đầu tư toàn cầu có thể vào, có đủ tài sản để mua, có đủ thanh khoản để xây dựng vị thế và có đủ niềm tin để ở lại lâu dài.

Việc 27 cổ phiếu được đưa vào chỉ số FTSE, vì thế, không chỉ là danh sách những doanh nghiệp đầu tiên hưởng lợi từ đợt nâng hạng này, đó còn là tấm gương phản chiếu một câu hỏi lớn hơn đối với toàn bộ khu vực doanh nghiệp niêm yết Việt Nam: doanh nghiệp của chúng ta đã lớn, nhưng đã thực sự dễ tiếp cận với dòng vốn quốc tế hay chưa?

(*) Đặng Tài An Trang, Phó Tổng Giám đốc Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam