TẠP CHÍ ĐIỆN TỬ
Chứng khoán Việt Nam thực sự có bán khống?
Điều đang diễn ra hiện nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam không thể gọi là “bán khống”
Thị trường chứng khoán sụt giảm vừa qua cũng như nỗ lực đi lên gần đây yếu đi, một trong những “tội đồ” được tìm thấy là “bán khống”.
Tuy nhiên, có vẻ như cả cơ quan quản lý lẫn nhiều nhà đầu tư vẫn đang nhầm lẫn hoạt động này.
Bán khống kiểu “xịn”
Đa số nhà đầu tư chứng khoán đều không lạ gì thuật ngữ “bán khống” (short-selling) chuẩn trên thị trường chứng khoán. Ở nhiều thị trường chứng khoán quốc tế, quy định cho phép thực hiện bán khống để kiếm lợi nhuận trong thị trường giá xuống.
Hiểu một cách đơn giản, bán khống là nhà đầu tư mượn cổ phiếu của người khác để bán đi, sau đó phải mua lại để trả và chịu thêm một khoản phí.
Yếu tố quan trọng nhất cấu thành một hoạt động bán khống chuẩn là chủ tài khoản thực hiện một lệnh bán khống trên chính tài khoản của mình, mặc dù trong tài khoản đó không có cổ phiếu để bán. Thực tế “trading” thì nhà đầu tư phải mở một tài khoản đặc biệt gọi là “margin account” - tài khoản giao dịch ký quỹ.
Khi đã ký hợp đồng mở tài khoản dạng này (khác với tài khoản thông thường), mặc nhiên nhà đầu tư đồng ý với điều kiện: công ty chứng khoán sẽ cho chủ tài khoản vay một khoản tiền theo tỉ lệ và mặc nhiên công ty được sử dụng cổ phiếu trong tài khoản này để cho người khác mượn bán. Điều này cũng là hợp lý vì một phần tiền mà nhà đầu tư có thể “trading” thuộc về công ty.
Khi thị trường sụt giảm, các giao dịch kiểu giá lên (go long) sẽ không hiệu quả. Nhà đầu tư sẽ thực hiện bán khống: bán trước mua trả lại sau. Khi có tài khoản ký quỹ, nhà đầu tư cứ việc đặt lệnh bán khống (open short position) mà không cần quan tâm đến việc mượn cổ phiếu ở đâu cả, vì điều này đã nằm trong thỏa thuận ban đầu với công ty.
“Bán khống” kiểu Việt Nam
Phải khẳng định ngay, quy định hiện tại không cho phép nhà đầu tư thực hiện bán khống theo khái niệm chuẩn nói trên. Việc cho phép mở tài khoản “margin” gần đây chỉ là chính thức hóa việc hỗ trợ tiền theo tỉ lệ của công ty chứng khoán.
Quy định này chỉ thực hiện “một nửa” thông lệ quốc tế: nhà đầu tư được vay tiền nhưng không được vay chứng khoán để bán và công ty cũng không được lấy chứng khoán của nhà đầu tư để cho mượn.
Vậy cái gọi là hoạt động “bán khống” đang diễn ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam có phạm luật không? Nếu thực hiện bán khống đúng nghĩa chuẩn thì nhà đầu tư và công ty chứng khoán đang phạm luật. Một điểm nữa là với công nghệ mới của Trung tâm Lưu ký, nhà đầu tư không thể nào đặt một lệnh bán mà trong tài khoản không có chứng khoán. Do đó, trên thị trường chứng khoán Việt Nam, không có hoạt động bán khống đúng nghĩa.
Điều đang diễn ra hiện nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam không thể gọi là “bán khống”, mà đúng hơn là “bán nhờ trên tài khoản người khác”.
Ví dụ như sau: nhà đầu tư A thấy cổ phiếu XYZ đang mất giá, để kiếm lời từ việc giảm giá này, nhà đầu tư A phải đi tìm nhà đầu tư B đang có cổ phiếu XYZ để “mượn” bán đi rồi sẽ mua lại trả với giá rẻ hơn.
Về mặt kỹ thuật, người thực hiện lệnh bán cổ phiếu XYZ nói trên phải là nhà đầu tư B chứ không phải nhà đầu tư A. Do đó điều kiện tiên quyết của hoạt động bán khống chuẩn đã không có. Giao dịch phải thực hiện từ tài khoản của nhà đầu tư B vì nếu không, hệ thống sẽ không chấp nhận. Hệ thống giao dịch không thể xác nhận được việc đặt lệnh của nhà đầu B là theo yêu cầu của nhà đầu tư A vì mọi điều kiện giao dịch đều đúng quy định.
Từ phân tích trên, có thể thấy cơ quan quản lý đang nỗ lực cấm hoạt động bán khống là theo nghĩa bán khống chuẩn. Còn các thỏa thuận dân sự hoặc thỏa thuận dựa trên niềm tin giữa hai bên thì không có cách nào ngăn cấm được. Nhà đầu tư có toàn quyền quyết định với tài sản của mình, có thể bán để kiếm lời hoặc bán hộ cho người khác để hưởng phí.
Các vi phạm bán khống cần ngăn cấm như vậy đã từng xảy ra, chẳng hạn khi công ty chứng khoán “lấy trộm” chứng khoán của khách hàng để bán đi, sau đó mua lại. Rất nhiều nhà đầu tư không sao kê tài khoản thường xuyên, hoặc nhà đầu tư không giao dịch nhiều có thể bị lợi dụng. Hệ thống lưu ký mới giám sát đến từng tải khoản là nhằm mục đích hạn chế hiện tượng này. Hoặc trước kia thủ tục nhập lệnh thủ công nhiều, môi giới đặt nhầm lệnh mua thành lệnh bán và công ty buộc phải vay mượn chứng khoán để sửa sai.
Hoạt động “bán khống” kiểu Việt Nam ảnh hưởng thế nào đến thị trường?
Trước hết, việc quy kết sự sụt giảm sâu của thị trường vừa qua là do “bán khống” là vội vã. Không một ai có thể xác định chính xác quy mô của giao dịch “bán khống” nói trên vì các thỏa thuận đều là dân sự. Để “dìm” thị trường xuống, hãy tưởng tượng cần một khối lượng chứng khoán lớn đến đâu, và liệu nhà đầu tư có thể vay mượn khối lượng đến mức nào?
Nguồn vay mượn chứng khoán chủ yếu xuất phát từ nhà đầu tư cá nhân, có thể cả tự doanh, các nhóm đầu cơ cá nhân hoặc tổ chức. Phải nói ngay rằng vài chục ngàn hay vài trăm ngàn cổ phiếu vay mượn được để “short” hiếm khi “đủ đô” để đè giá xuống. Khối lượng vay mượn giữa các nhà đầu tư cá nhân là phổ biến nhất, nhưng khối lượng tuyệt đối lại không nhiều. Hãy tưởng tượng nhà đầu tư sở hữu vài chục tỉ đồng giá trị chứng khoán lại thờ ơ đến mức cho mượn thay vì tự mình “trading”.
Các tổ chức đầu tư, quỹ đầu tư làm ăn bài bản khó có thể chấp nhận cho vay mượn chứng khoán với khối lượng lớn. Hoạt động đầu tư của họ phải thông qua các quy trình chặt chẽ, cân đối danh mục, dòng tiền đàng hoàng. Liệu họ có sẵn lòng ký một hợp đồng có độ rủi ro pháp lý cao để cho mượn vài triệu cổ phiếu, kiếm vài phần trăm hoa hồng, trong khi chính họ cũng có thể thực hiện đảo danh mục, hạ giá vốn, thực hiện bán cắt lỗ để mua lại giá thấp hơn?
Thứ hai, hoạt động “bán khống” kiểu vay mượn luôn đối mặt với rủi ro rất cao vì đặc tính của thị trường Việt Nam thanh khoản thấp. Các vụ “bán khống” thường được hạn chế rủi ro rất chặt chẽ và chấp nhận lợi nhuận vừa phải. Nhà đầu tư “bán khống” mà cũng đua đòi bán đỉnh mua đáy thì chỉ vài lần là cháy tài khoản. Hoạt động “bán khống” chuyên nghiệp luôn phải tính đến khả năng mua lại, thậm chí chỉ đánh T+ để giới hạn rủi ro. Hoạt động này có thể tạo sức ép cung cầu trong một vài phiên chứ không thể tạo thành một xu hướng giảm. Nói cách khác, “bán khống” an toàn là “bán khống” khi đã định hình xu hướng giảm.
Tuy nhiên, việc vay mượn tự phát cũng có mức rủi ro tùy thuộc vào độ tin cậy của mỗi bên cũng như quy mô của thương vụ. Gần đây, một số công ty chứng khoán tự đứng ra làm trung gian ghép nối giữa người có chứng khoán không cần bán với người cần vay mượn chứng khoán để “trading”. Hiện tượng này không phạm luật và cũng không rủi ro vì công ty chỉ như một cơ sở dữ liệu khách hàng.
Tuy nhiên, nếu công ty đứng ra đảm bảo tín nhiệm cho các hoạt động vay mượn thì lại có rủi ro vì những hợp đồng dạng này chủ yếu là thỏa thuận dân sự. Nhiều trường hợp thỏa thuận thuần túy dựa trên sự tin cậy, tài sản đảm bảo thấp hoặc không có. Nếu vay mượn khối lượng lớn và người đi vay không trả được, các rắc rối sẽ phát sinh và rất khó giải quyết.
Tuy nhiên, có vẻ như cả cơ quan quản lý lẫn nhiều nhà đầu tư vẫn đang nhầm lẫn hoạt động này.
Bán khống kiểu “xịn”
Đa số nhà đầu tư chứng khoán đều không lạ gì thuật ngữ “bán khống” (short-selling) chuẩn trên thị trường chứng khoán. Ở nhiều thị trường chứng khoán quốc tế, quy định cho phép thực hiện bán khống để kiếm lợi nhuận trong thị trường giá xuống.
Hiểu một cách đơn giản, bán khống là nhà đầu tư mượn cổ phiếu của người khác để bán đi, sau đó phải mua lại để trả và chịu thêm một khoản phí.
Yếu tố quan trọng nhất cấu thành một hoạt động bán khống chuẩn là chủ tài khoản thực hiện một lệnh bán khống trên chính tài khoản của mình, mặc dù trong tài khoản đó không có cổ phiếu để bán. Thực tế “trading” thì nhà đầu tư phải mở một tài khoản đặc biệt gọi là “margin account” - tài khoản giao dịch ký quỹ.
Khi đã ký hợp đồng mở tài khoản dạng này (khác với tài khoản thông thường), mặc nhiên nhà đầu tư đồng ý với điều kiện: công ty chứng khoán sẽ cho chủ tài khoản vay một khoản tiền theo tỉ lệ và mặc nhiên công ty được sử dụng cổ phiếu trong tài khoản này để cho người khác mượn bán. Điều này cũng là hợp lý vì một phần tiền mà nhà đầu tư có thể “trading” thuộc về công ty.
Khi thị trường sụt giảm, các giao dịch kiểu giá lên (go long) sẽ không hiệu quả. Nhà đầu tư sẽ thực hiện bán khống: bán trước mua trả lại sau. Khi có tài khoản ký quỹ, nhà đầu tư cứ việc đặt lệnh bán khống (open short position) mà không cần quan tâm đến việc mượn cổ phiếu ở đâu cả, vì điều này đã nằm trong thỏa thuận ban đầu với công ty.
“Bán khống” kiểu Việt Nam
Phải khẳng định ngay, quy định hiện tại không cho phép nhà đầu tư thực hiện bán khống theo khái niệm chuẩn nói trên. Việc cho phép mở tài khoản “margin” gần đây chỉ là chính thức hóa việc hỗ trợ tiền theo tỉ lệ của công ty chứng khoán.
Quy định này chỉ thực hiện “một nửa” thông lệ quốc tế: nhà đầu tư được vay tiền nhưng không được vay chứng khoán để bán và công ty cũng không được lấy chứng khoán của nhà đầu tư để cho mượn.
Vậy cái gọi là hoạt động “bán khống” đang diễn ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam có phạm luật không? Nếu thực hiện bán khống đúng nghĩa chuẩn thì nhà đầu tư và công ty chứng khoán đang phạm luật. Một điểm nữa là với công nghệ mới của Trung tâm Lưu ký, nhà đầu tư không thể nào đặt một lệnh bán mà trong tài khoản không có chứng khoán. Do đó, trên thị trường chứng khoán Việt Nam, không có hoạt động bán khống đúng nghĩa.
Điều đang diễn ra hiện nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam không thể gọi là “bán khống”, mà đúng hơn là “bán nhờ trên tài khoản người khác”.
Ví dụ như sau: nhà đầu tư A thấy cổ phiếu XYZ đang mất giá, để kiếm lời từ việc giảm giá này, nhà đầu tư A phải đi tìm nhà đầu tư B đang có cổ phiếu XYZ để “mượn” bán đi rồi sẽ mua lại trả với giá rẻ hơn.
Về mặt kỹ thuật, người thực hiện lệnh bán cổ phiếu XYZ nói trên phải là nhà đầu tư B chứ không phải nhà đầu tư A. Do đó điều kiện tiên quyết của hoạt động bán khống chuẩn đã không có. Giao dịch phải thực hiện từ tài khoản của nhà đầu tư B vì nếu không, hệ thống sẽ không chấp nhận. Hệ thống giao dịch không thể xác nhận được việc đặt lệnh của nhà đầu B là theo yêu cầu của nhà đầu tư A vì mọi điều kiện giao dịch đều đúng quy định.
Từ phân tích trên, có thể thấy cơ quan quản lý đang nỗ lực cấm hoạt động bán khống là theo nghĩa bán khống chuẩn. Còn các thỏa thuận dân sự hoặc thỏa thuận dựa trên niềm tin giữa hai bên thì không có cách nào ngăn cấm được. Nhà đầu tư có toàn quyền quyết định với tài sản của mình, có thể bán để kiếm lời hoặc bán hộ cho người khác để hưởng phí.
Các vi phạm bán khống cần ngăn cấm như vậy đã từng xảy ra, chẳng hạn khi công ty chứng khoán “lấy trộm” chứng khoán của khách hàng để bán đi, sau đó mua lại. Rất nhiều nhà đầu tư không sao kê tài khoản thường xuyên, hoặc nhà đầu tư không giao dịch nhiều có thể bị lợi dụng. Hệ thống lưu ký mới giám sát đến từng tải khoản là nhằm mục đích hạn chế hiện tượng này. Hoặc trước kia thủ tục nhập lệnh thủ công nhiều, môi giới đặt nhầm lệnh mua thành lệnh bán và công ty buộc phải vay mượn chứng khoán để sửa sai.
Hoạt động “bán khống” kiểu Việt Nam ảnh hưởng thế nào đến thị trường?
Trước hết, việc quy kết sự sụt giảm sâu của thị trường vừa qua là do “bán khống” là vội vã. Không một ai có thể xác định chính xác quy mô của giao dịch “bán khống” nói trên vì các thỏa thuận đều là dân sự. Để “dìm” thị trường xuống, hãy tưởng tượng cần một khối lượng chứng khoán lớn đến đâu, và liệu nhà đầu tư có thể vay mượn khối lượng đến mức nào?
Nguồn vay mượn chứng khoán chủ yếu xuất phát từ nhà đầu tư cá nhân, có thể cả tự doanh, các nhóm đầu cơ cá nhân hoặc tổ chức. Phải nói ngay rằng vài chục ngàn hay vài trăm ngàn cổ phiếu vay mượn được để “short” hiếm khi “đủ đô” để đè giá xuống. Khối lượng vay mượn giữa các nhà đầu tư cá nhân là phổ biến nhất, nhưng khối lượng tuyệt đối lại không nhiều. Hãy tưởng tượng nhà đầu tư sở hữu vài chục tỉ đồng giá trị chứng khoán lại thờ ơ đến mức cho mượn thay vì tự mình “trading”.
Các tổ chức đầu tư, quỹ đầu tư làm ăn bài bản khó có thể chấp nhận cho vay mượn chứng khoán với khối lượng lớn. Hoạt động đầu tư của họ phải thông qua các quy trình chặt chẽ, cân đối danh mục, dòng tiền đàng hoàng. Liệu họ có sẵn lòng ký một hợp đồng có độ rủi ro pháp lý cao để cho mượn vài triệu cổ phiếu, kiếm vài phần trăm hoa hồng, trong khi chính họ cũng có thể thực hiện đảo danh mục, hạ giá vốn, thực hiện bán cắt lỗ để mua lại giá thấp hơn?
Thứ hai, hoạt động “bán khống” kiểu vay mượn luôn đối mặt với rủi ro rất cao vì đặc tính của thị trường Việt Nam thanh khoản thấp. Các vụ “bán khống” thường được hạn chế rủi ro rất chặt chẽ và chấp nhận lợi nhuận vừa phải. Nhà đầu tư “bán khống” mà cũng đua đòi bán đỉnh mua đáy thì chỉ vài lần là cháy tài khoản. Hoạt động “bán khống” chuyên nghiệp luôn phải tính đến khả năng mua lại, thậm chí chỉ đánh T+ để giới hạn rủi ro. Hoạt động này có thể tạo sức ép cung cầu trong một vài phiên chứ không thể tạo thành một xu hướng giảm. Nói cách khác, “bán khống” an toàn là “bán khống” khi đã định hình xu hướng giảm.
Tuy nhiên, việc vay mượn tự phát cũng có mức rủi ro tùy thuộc vào độ tin cậy của mỗi bên cũng như quy mô của thương vụ. Gần đây, một số công ty chứng khoán tự đứng ra làm trung gian ghép nối giữa người có chứng khoán không cần bán với người cần vay mượn chứng khoán để “trading”. Hiện tượng này không phạm luật và cũng không rủi ro vì công ty chỉ như một cơ sở dữ liệu khách hàng.
Tuy nhiên, nếu công ty đứng ra đảm bảo tín nhiệm cho các hoạt động vay mượn thì lại có rủi ro vì những hợp đồng dạng này chủ yếu là thỏa thuận dân sự. Nhiều trường hợp thỏa thuận thuần túy dựa trên sự tin cậy, tài sản đảm bảo thấp hoặc không có. Nếu vay mượn khối lượng lớn và người đi vay không trả được, các rắc rối sẽ phát sinh và rất khó giải quyết.