Giá niêm yết lần đầu nên định thế nào?

Định giá cổ phiếu dự kiến niêm yết là công việc rất quan trọng, đòi hỏi mức độ thận trọng và tinh thần trách nhiệm cao của công ty niêm yết và tổ chức tư vấn, vì quyền lợi của các cổ đông.

Theo quan điểm của các chuyên gia phân tích SMES, nên sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau, có công bố kèm thêm giải thích. Như vậy sẽ giúp cho nhà đầu tư có cái nhìn chân thực hơn vào giá trị của cổ phiếu.

Phần lớn trong số 10 doanh nghiệp mới lên sàn HOSE từ đầu năm 2007 đến nay đều có khuynh hướng sử dụng số liệu bình quân của 2 phương pháp định giá DCF và P/E hay chuyển hẳn qua P/E. Có thể hai lý do dưới đây giải thích được nguyên nhân của sự lựa chọn này.

Thứ nhất

, DCF là phương pháp thông dụng trong việc xác định giá trị doanh nghiệp, thường được sử dụng trong việc xác định giá khởi điểm khi đấu giá lần đầu hay chào bán cho các cổ đông tổ chức.

Tuy nhiên, việc định giá này thường được áp dụng với giả định tĩnh, tức là dự toán mức cổ tức chủ yếu trong một số năm sắp tới (thông thường 5 năm) và không đề cập đến việc tăng vốn (huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu) trong thời gian đó.

Thực tế ở thị trường chứng khoán Việt Nam 2 năm gần đây cho thấy, đa số các công ty niêm yết thường có mức cổ tức hàng năm (bằng tiền đồng) thấp và hay lựa chọn hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu. Do đó, phương pháp này có thể đưa ra kết quả “không cao” so với kỳ vọng của chính công ty niêm yết hay so với mặt bằng giá trên thị trường chứng khoán hiện nay.

Thứ hai

, P/E là một trong những chỉ số mang tính rất phổ biến, dễ thuyết phục trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay và được nhiều công ty sử dụng do so sánh được với mức bình quân ngành hay các công ty cùng ngành đã niêm yết.

Nhiều cổ phiếu trước khi niêm yết đã được giao dịch trên thị trường phi tập trung, được định giá lại qua cung cầu nên việc xác định giá niêm yết dự kiến theo phương pháp này sẽ có vẻ gần sát với “thời giá” hơn.

Khác với việc xác định giá phát hành lần đầu hay chào bán riêng lẻ mà công ty niêm yết (lúc đó gọi là tổ chức phát hành) thu về được một lượng tiền nhất định, giá niêm yết dự kiến chỉ làm thay đổi giá trị tài sản của các cổ đông.

Tuy nhiên, do có khoảng cách khá xa về kết quả của hai phương pháp định giá nói trên mà thị trường cũng có những phản ứng rất khác nhau. Thực tế đã có những ngộ nhận của nhiều nhà đầu tư đối với giá các loại cổ phiếu mới lên sàn gần đây và thị trường cũng chịu tác động của những ngộ nhận đó.

Từ ngày 4/10/2007, TSC, TCM, SC5 là những cổ phiếu có sự tăng giá chóng mặt ngay sau khi lên sàn. TSC (cổ phiếu của công ty được coi là đại lý phân phối cấp 1 của Công ty Đạm Phú Mỹ) tăng giá liên tiếp 17 phiên, chưa kể phiên giao dịch đầu tiên có giá đóng cửa 48.000 đồng/cổ phiếu (tăng trần 8.000 đồng/cổ phiếu so với giá dự kiến), sau khi chững lại 1 phiên lại tăng tiếp 4 phiên để đạt mức 116.000 đồng/cổ phiếu.

Như vậy chỉ sau khoảng gần 1 tháng giao dịch, giá TSC đã tăng gấp 2,9 lần so với giá ban đầu. Đặc biệt, sự tăng giá diễn ra trong khi VN-Index đang từ từ rớt điểm hay nói cách khác, giá cổ phiếu nói chung đang giảm.

Tình hình tương tự xảy ra với cổ phiếu TCM (Dệt Thành Công) giá tăng liên tiếp 17 phiên, đạt đỉnh 111.000 đồng/cổ phiếu, tức gấp 2,47 lần giá dự kiến ban đầu) và SC5 (thuộc ngành xây dựng), giá tăng liên tiếp 7 phiên, đạt đỉnh 255.000 đồng/cổ phiếu, tức tăng 59,4%.

Tất nhiên, chưa nói tới các yếu tố như quỹ đầu tư mạnh tay mua cổ phiếu đó hay có tin tốt vào cùng thời điểm, nhưng nhiều nhà đầu tư có vẻ “sớm nhận ra” một điều: dường như đến thời của các cổ phiếu mới niêm yết, cứ chính thức giao dịch rồi tăng giá.

Do đó, trên thị trường OTC hình thành một phong trào săn lùng cổ phiếu sắp niêm yết và giá nhiều cổ phiếu thuộc loại này đã tăng chóng mặt ngay khi có tin về ngày sẽ chính thức lên sàn.

Các trường hợp của các cổ phiếu đã niêm yết sau đó như SSI (chuyển sàn), HT1 (Xi măng Hà Tiên 1), HPG (Tập đoàn Hòa Phát) hay còn nhiều cổ phiếu sắp niêm yết khác, dường như cũng chịu tác động từ “phong trào” này. Tuy nhiên, thực tế sau khi lên sàn, các cổ phiếu này lại rớt giá.

Nhiều người cho rằng giá cổ phiếu rớt do những người đã mua trước đây (khi cổ phiếu còn giao dịch trên thị trường OTC) hiện thực hóa lợi nhuận (có khi đạt đến trên 50% chỉ trong thời gian rất ngắn) hay do số lượng cổ phiếu đang lưu hành quá nhiều (DPM, SSI, HPG) nên bị loãng.

Do DPM, SSI và HPG nằm trong Top10 cổ phiếu có khối lượng niêm yết lớn nhất, nên biến động giá của các cổ phiếu này cũng góp phần tác động đến chỉ số VN-Index.

Theo quan điểm của chúng tôi, nguyên nhân tăng giảm giá trong thời gian qua phụ thuộc vào chính phương pháp định giá niêm yết dự kiến của chính các công ty niêm yết.

Theo chúng tôi, hiện nay, mức độ lạc quan của nhà đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam hiện ở mức cao, kỳ vọng vào các ngành “hot” như bất động sản, chứng khoán hay vào các công ty có tên tuổi, có thương hiệu đang là khá lớn. Mức kỳ vọng này thể hiện ở chỉ số P/E khá cao, bình quân P/E toàn thị trường tính đến nay khoảng 25 (bình quan số học) hay trên 32 (bình quân trọng số).

Tuy nhiên, việc xác định giá niêm yết dự kiến theo kiểu so sánh với P/E của công ty khác cũng có rủi ro. Đó là P/E của các công ty khác có thể đã cao so với bình quân toàn thị trường hay bình quân ngành. Bản thân các công ty đó (và đa số các công ty niêm yết khác trên sàn HOSE) sau quý 3 cũng đã công bố các chỉ tiêu kinh doanh và tài chính hết sức thuận lợi.

Nhưng nếu chỉ đơn thuần định giá theo P/E mà không tính đến các yếu tố khác cũng sẽ mang lại nhiều rủi ro cho cổ đông công ty đó hay cả thị trường.