Phương thức pha loãng giá trị cổ phiếu trước khi IPO bằng cách tăng mạnh vốn điều lệ lại được lặp lại với Sabeco

Chỉ chừng 78/128 triệu cổ phần của Tổng công ty Rượu - Bia - Nước giải khát Sài Gòn (Sabeco) được nhà đầu tư đăng ký mua. Giá đấu thành công của đợt này, như vậy, sẽ bằng giá khởi điểm là 70.000 đồng/cổ phiếu.

Số cổ phiếu còn lại, theo quy định, sẽ được đấu giá tiếp vào lần sau với giá khởi điểm thấp hơn. Nếu lần đấu giá tiếp theo vẫn không bán hết, giá trị doanh nghiệp của Sabeco sẽ được xác định lại trước khi phát hành tiếp. Hoặc Nhà nước sẽ tăng tỷ lệ sở hữu tại tổng công ty.

Chưa biết số phận của Sabeco sẽ được định đoạt thế nào, nhưng quá trình chuyển đổi sở hữu của đơn vị này đang cho thấy bước sai lầm mang tính căn bản của công cuộc cải cách doanh nghiệp quốc doanh, mà từ trước đến nay suôn sẻ cho đến khi xuất hiện những đại gia như Đạm Phú Mỹ, Bảo Việt, Vietcombank...

Sai lầm Sabeco

Sabeco là doanh nghiệp làm ăn hiệu quả. Lĩnh vực sản xuất, phân phối rượu bia và đặc biệt là bia đã mang lại cho tổng công ty khoản lợi nhuận mà nhiều doanh nghiệp thèm muốn.

Hơn nữa, Sabeco có kinh nghiệm, có thâm niên, có thương hiệu, thị phần, bia Sài Gòn, bia 333 của Sabeco được mọi tầng lớp người tiêu dùng chấp nhận, từ nơi sang trọng đến quán nhậu vỉa hè. Đó là giá trị vô hình của doanh nghiệp mà hiện chúng ta chưa tính toán được.

Song tất cả những thế mạnh đó của Sabeco đều được Nhà nước tận dụng thông qua khoản nộp ngân sách khổng lồ hàng năm. Năm 2007, tổng công ty làm nghĩa vụ với Nhà nước 2.222 tỉ đồng, là doanh nghiệp nộp thuế nhiều thứ hai cả nước, chỉ đứng sau Công ty Bia Việt Nam và trên tầm các đơn vị sản xuất thuốc lá.

Đóng góp phần lớn vào số tiền trên là thuế tiêu thụ đặc biệt, được Nhà nước thu dựa trên sản lượng sản xuất. Trong trường hợp Nhà nước muốn điều tiết về ngân sách nhiều hơn, thuế tiêu thụ đặc biệt sẽ được tăng lên. Khi đó lợi nhuận của doanh nghiệp tất yếu sẽ bị ảnh hưởng.

Năm 2008, theo bản cáo bạch công bố rộng rãi cho công chúng, Sabeco sẽ nộp ngân sách 2.709 tỉ đồng. Mức nộp ngân sách tăng 22%, tương ứng với sản lượng sản xuất và tiêu thụ tăng 20% (sản lượng năm 2007 là 640 triệu lít, 2008 là 768 triệu lít). Một sự tính toán căn cơ!!!

Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp dự kiến 619 tỉ đồng, cao hơn chút ít so với năm 2007 là 610 tỉ đồng. Con số lợi nhuận ròng này khá hấp dẫn so với vốn điều lệ 2.187,9 tỉ đồng. Tuy nhiên trước khi đấu giá, vốn điều lệ của tổng công ty đã được đẩy lên thành 6.412 tỉ đồng.

Toàn bộ quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, nguồn vốn xây dựng cơ bản, lợi nhuận để lại chưa phân phối... đã được tính thành vốn điều lệ. Với số vốn mới và lợi nhuận sau thuế dự kiến, EPS (lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu) của Sabeco năm nay sẽ tụt giảm từ 2.787 đồng/cổ phiếu xuống 965 đồng/cổ phiếu, chỉ số P/E do đó tăng vọt, lên tới 72,5 (tính trên giá khởi điểm 70.000 đồng/cổ phiếu).

Thế là phương thức pha loãng giá trị cổ phiếu trước khi IPO bằng cách tăng mạnh vốn điều lệ, vốn đã áp dụng với ba doanh nghiệp là Đạm Phú Mỹ, Bảo Việt, Vietcombank, lại được lặp lại với Sabeco. Nhưng độ pha loãng của cổ phiếu Sabeco lên đến mức tối đa bởi khoản nộp ngân sách lớn mà ba doanh nghiệp kia, do đặc thù ngành nghề, không phải chịu điều tiết.

Với trường hợp đầu tiên Đạm Phú Mỹ, các nhà đầu tư trong nước chưa nhận ra phương thức pha loãng, họ còn hào hứng. Tuy nhiên từ sau đợt IPO Bảo Việt, bài toán pha loãng không còn bí mật.

Và đây chính là điểm sai lầm trong chính sách cổ phần hóa ở cả bốn doanh nghiệp. Các công ty niêm yết, hoặc chưa niêm yết cũng chỉ dám tăng vốn với tỷ lệ 30%, 50% tối đa 100%, nhưng các đại gia quốc doanh đã tăng vốn tới 300%. Quả là một bước nhảy vọt về tiềm lực tài chính so với giá trị sổ sách.

Cải cách hay tận thu?

Phản ứng của thị trường đối với Sabeco thông qua số lượng đăng ký mua cổ phiếu ở mức thấp là việc tất yếu phải đến. Khi bán hàng hiệu, người bán bao giờ cũng tính toán giá bán để người mua nhận thấy giá họ mua là giá trị thật của sản phẩm.

Song với các đợt IPO lớn vừa qua, nhà đầu tư có cảm giác là người bán không chuẩn bị, đưa ra giá cao, không bán được thì hạ giá, xác định lại giá trị doanh nghiệp. Sự thiếu chuẩn bị một cách chuyên nghiệp khiến cho người mua luôn băn khoăn: giá nào là giá trị thật của món hàng. Một khi không tin, không tìm được giá trị thật, họ không mua!

Vấn đề đặt ra cho Nhà nước, với vai trò người bán trong các đợt IPO hiện nay và sắp tới là Nhà nước muốn gì. Nhà nước muốn chuyển đổi sở hữu thành công các đơn vị quốc doanh, phát triển ổn định và bền vững thị trường chứng khoán hay tận thu? Rõ ràng tận thu không thể nào quan trọng bằng việc giữ niềm tin cho giới đầu tư và tạo nền cho thị trường chứng khoán non trẻ phát triển. Nếu chúng ta đặt mục tiêu cải cách doanh nghiệp quốc doanh lên đầu, thì các phương thức xác định giá trị doanh nghiệp phải khả thi.

Dường như ban chỉ đạo cổ phần hóa một số doanh nghiệp nghĩ rằng cứ nâng vốn nhiều, đưa ra giá cao là chống thất thoát tài sản nhà nước. Thực chất đó chỉ là ngụy biện. Tận thu không bao giờ là con đường đúng để ngăn chặn thất thoát tài sản nhà nước! Nhất là ở đây lại là tận thu triệt để. Sau IPO Nhà nước còn thu phần lớn thặng dư từ các đợt phát hành.

Chúng ta đã mất 15 năm (1992-2007) để cổ phần hóa khoảng 20% doanh nghiệp quốc doanh và đa dạng hóa nguồn vốn chủ sở hữu. Trong 15 năm ấy, các đơn vị cổ phần hóa đã làm ăn tốt hơn, kinh doanh hiệu quả hơn, nộp ngân sách nhiều 3-4 lần so với trước. Bây giờ khi đến thời điểm cổ phần hóa các doanh nghiệp cốt lõi của nền kinh tế, đụng chạm đến rường cột quốc doanh, không lẽ lại là bước sai lầm chỉ vì tận thu?

Cách làm đó vô hình trung chỉ thu hút vào thị trường Việt Nam giới đầu cơ, dân “lướt sóng” quốc tế, vốn từng trải ở các thị trường mới nổi, dày dạn kinh nghiệm và chuyên nghiệp. Với họ giá cả không quan trọng. Giá 100.000 đồng/cổ phiếu, thí dụ, họ cũng mua nếu ngày mai cổ phiếu đó lên giá thành 101.000 đồng. Còn ngày mai mà giá xuống, thì giá cổ phiếu đó là 10.000 đồng/cổ phiếu, dù công ty tốt đến mấy, họ cũng không mua.

Thị trường tài chính Việt Nam đang rất cần những nhà đầu tư lâu dài, ổn định, chứ không phải dân đầu cơ “lướt sóng”.