TẠP CHÍ ĐIỆN TỬ
Trái phiếu, bất cập và góc nhìn của Standard Chartered
Mục tiêu lớn, thực tế nhỏ và những phân tích đáng chú ý của Standard Chartered về thị trường trái phiếu Việt Nam
Nhóm nghiên cứu của Ngân hàng Standard Chartered vừa công bố bản báo cáo về tình hình thị trường trái phiếu Việt Nam; trong đó đề cập đến một số bất cập và lý giải, phân tích những diễn biến và xu hướng của thị trường.
Mục tiêu lớn, thực tế nhỏ
Nhóm chuyên gia của Standard Chartered nhận định, có một vấn đề không mới khi điểm lại thị trường trái phiếu Việt Nam thời gian qua là trong khi Chính phủ đặt ra khá nhiều mục tiêu lớn thì con số thực tế cuối cùng có thể sẽ nhỏ hơn.
Báo cáo dẫn chứng cụ thể, trong năm 2008, ban đầu Kho bạc Nhà nước có kế hoạch phát hành khoảng 90 nghìn tỷ đồng trái phiếu nhưng thực tế chỉ thu hút được 49 nghìn tỷ từ thị trường vốn. Tình hình này lại xảy ra khi thực hiện kế hoach phát hành trái phiếu vào quý 1/2009; Chính phủ công bố sẽ phát hành 22 nghìn tỷ đồng, nhưng đến nay mới chỉ dừng ở con số 2,6 nghìn tỷ.
Có 3 lý do chính phía sau sự bất cập giữa các mục tiêu của Chính phủ và những con số thực tế trên, được nhóm chuyên gia đưa ra.
Một là do trần lãi suất cho hình thức đấu giá tại thị trường sơ cấp. Từ đầu năm, Chính phủ đã thiết lập trần lãi suất tại mỗi cuộc đấu giá trái phiếu là 7%. Những nhà đầu tư trên thị trường, mặt khác vẫn tiếp tục trả giá với mức ở thị trường thứ cấp. Như vậy, với tình hình đó, việc Chính phủ tạo ra trần giá không hề có tác dụng thu hút nhà đầu tư.
“Cũng cần thấy thêm rằng đằng sau việc Chính phủ đặt trần cho lãi suất trái phiếu không chỉ để đảm bảo chi phí đi vay thấp mà còn là sự lo ngại về việc lãi suất trái phiếu sẽ tăng cao hơn lãi suất cho vay thương mại, và làm trái phiếu trở nên hấp dẫn hơn và chuyển hướng dòng vốn ra khỏi thị trường tín dụng”, báo cáo phân tích.
Thứ hai, mặc dù Chính phủ đã huy động vốn dự trữ nhưng việc giải ngân không được thực hiện hết. Kho bạc Nhà nước cho biết đã huy động được hơn 300 nghìn tỷ đồng từ năm 2003 - 2008, nhưng mới chỉ giải ngân được 65 nghìn tỷ đồng trong khoảng thời gian này. Với tỷ lệ lạm phát quá cao trong suốt thời gian đó, Chính phủ đã lựa chọn không thực hiện một số dự án để tránh tạo thêm đà cho nền kinh tế đã quá nóng. Và kết luận từ nhóm chuyên gia đưa ra là “nhu cầu của Chính phủ trong việc tăng dự trữ trong năm 2009 vẫn không rõ ràng”.
Thứ ba là liên quan đến việc lựa chọn đồng USD. Trong khi tính thanh khoản của VND bị thắt chặt trong thời gian vừa qua, thì tính thanh khoản của USD lại được cải thiện khi các nhà đầu tư quan tâm hơn tới việc nắm giữ những đồng tiền có mệnh giá ổn định. Tuy nhiên, do những chính sách kiểm soát hoạt động giao dịch ngoại hối nên các đại lý nắm giữ đồng USD bị hạn chế. Vì thế, trái phiếu Chính phủ bằng đồng USD thu hút được khá nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư.
Chính phủ đã quyết định tổ chức đấu giá cho đợt trái phiếu thứ 3 trị giá 300 triệu USD (đã phát hành 230,1 triệu USD) với mức giá khá hấp dẫn (3% cho kỳ hạn 1 năm, 3,2% cho kỳ hạn 2 năm và 3,6% cho kỳ hạn 3 năm) ít nhất là với tình hình hiện tại trong nước. Báo cáo lưu ý, lãi suất của thị trường đối với những kỳ hạn ngắn hơn vẫn duy trì ở mức cao nhất.
“Như vậy, trong khi có những quan ngại về việc phát hành bổ sung từ phía Chính phủ thì số lượng trái phiếu bằng đồng VND dự định phát hành trong năm 2009 có khả năng sẽ nhỏ hơn con số mục tiêu đang xúc tiến”, nhóm chuyên gia của Standard Chartered dự tính.
Phía sau xu thế đảo ngược
Sau khi lãi suất trái phiếu trên thị trường tăng mạnh trong những tháng đầu năm, do việc nới lỏng mạnh tay của Ngân hàng Nhà nước và tính thanh khoản của thị trường tăng, thị trường trái phiếu Việt Nam đã chứng kiến một sự điều chỉnh. Trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 5 năm đã thoát ra khỏi lãi suất thấp lần lượt ở mức 7,6% và 7,95%, và hiện đang giao dịch ở mức cao hơn khoảng 100 điểm cơ bản.
Nguyên nhân đằng sau xu thế đảo ngược này, theo nhóm nghiên cứu, chính là việc thắt chặt tính thanh khoản.
Cụ thể, bản báo cáo cho rằng thời điểm Tết Nguyên đán, với nhu cầu tín dụng tiêu dùng tăng cao, đã "vắt" lượng tiền dự trữ ra khỏi khu vực ngân hàng. Tính thanh khoản của hệ thống được mong đợi sẽ dần quay trở lại. Tuy nhiên, viễn cảnh được hiện thực hóa một cách chậm chạp. Với lãi suất thấp và triển vọng không mấy sáng sủa của VND, các nguồn dự trữ có lẽ đã chuyển sang đồng USD và các tài sản khác.
Phản ứng lại sự gia tăng của việc thắt chặt tính thanh khoản, các ngân hàng (nhóm nhà đầu tư trái phiếu phổ biến nhất) bắt đầu trút bỏ gánh nặng nắm giữ trái phiếu. Đối với một số ít nhà đầu tư trên thị trường, độ chênh lệch mua - bán được nới rộng và hoạt động giao dịch trên thị trường thứ cấp bị suy yếu.
Nhận thức được tình hình này, nhóm chuyên gia cho biết Ngân hàng Nhà nước đã can thiệp bằng cách cung cấp tính thanh khoản cần thiết thông qua các nghiệp vụ thị trường mở. Cụ thể, cơ quan này đã rót 17,2 nghìn tỷ đồng vào hệ thống ngân hàng tại đỉnh điểm của thắt chặt tính thanh khoản vào nửa cuối tháng 2. Điều này đã làm giảm lãi suất repo ngược (RRP) xuống còn 7,5% - trước Tết Nguyên đán, lãi suất này giữ ở mức 8%.
Thêm vào đó, Ngân hàng Nhà nước cũng quyết định cắt giảm yêu cầu dự trữ tiền gửi dưới 1 năm từ 5% xuống 3% vào cuối tháng 2. Biện pháp này đã giúp giải phóng khoảng 20 - 30 nghìn tỷ đồng vào hệ thống ngân hàng.
Các chính sách đa dạng của Ngân hàng Nhà nước đang mang lại những tín hiệu tốt với việc lãi suất liên ngân hàng, mặc dù vẫn chưa ổn định, song đang có xu hướng giảm.
Và thực tế của tăng trưởng tín dụng
Cũng trong bản báo cáo trên, nhóm chuyên gia của Standard Chartered cho rằng Chính phủ Việt Nam đã đặt tăng trưởng tín dụng lên ưu tiên hàng đầu, và mục tiêu trước mắt cho tăng trưởng các khoản vay là 20% trong năm 2009.
Để đạt được mục tiêu này, Chính phủ đã dỡ bỏ trần lãi suất cho các khoản vay tiêu dùng; bảo lãnh những khoản vay ngân hàng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ đạt yêu cầu, cho phép họ tiếp cận các gói cho vay với lãi suất thấp; quan trọng hơn, lượng giải ngân đầu tiên (1 tỷ USD) trong gói kích thích tài chính có tổng trị giá ước tính lên tới 6 tỷ USD đã được sử dụng để tạo ra các khoản tín dụng với lãi suất thấp và chú trọng đến một số lĩnh vực cụ thể của nền kinh tế.
Diễn biến trên ban đầu được cho là ảnh hưởng tiêu cực tới trái phiếu bởi thị trường trái phiếu và vay nợ phải cạnh tranh cho số lượng vốn có hạn. Nó cũng trở thành một trong những nguyên nhân chính làm tính thanh khoản của thị trường bị thắt chặt. Về bề ngoài, dường như vấn đề đã tìm ra nguyên nhân, nhưng tìm hiểu sâu hơn lại hé lộ một khía cạnh khác.
Tăng trưởng cho vay trong tháng Hai tương đối thấp, 0,23% so với tháng trước (tháng Một tăng 0,52%). Con số này, theo phân tích nhóm chuyên gia, cho thấy thực tế rằng trong khi tổng lượng vay đang tăng lên, nhưng số lượng thực tăng nhỏ hơn rất nhiều. Theo đó, nhận định được đưa ra là “với những khoản vay đăng ký sau khi thi hành chính sách hỗ trợ lãi suất đạt yêu cầu hưởng gói hỗ trợ lãi suất, hầu hết các doanh nghiệp đạt yêu cầu đã đảo nợ để tận dụng gói hỗ trợ lãi suất. Như vậy, việc tăng mạnh các khoản vay không nên xem là nguyên nhân chính thắt chặt tính thanh khoản của thị trường, và rất có thể là diễn biến tạm thời”.
Mục tiêu lớn, thực tế nhỏ
Nhóm chuyên gia của Standard Chartered nhận định, có một vấn đề không mới khi điểm lại thị trường trái phiếu Việt Nam thời gian qua là trong khi Chính phủ đặt ra khá nhiều mục tiêu lớn thì con số thực tế cuối cùng có thể sẽ nhỏ hơn.
Báo cáo dẫn chứng cụ thể, trong năm 2008, ban đầu Kho bạc Nhà nước có kế hoạch phát hành khoảng 90 nghìn tỷ đồng trái phiếu nhưng thực tế chỉ thu hút được 49 nghìn tỷ từ thị trường vốn. Tình hình này lại xảy ra khi thực hiện kế hoach phát hành trái phiếu vào quý 1/2009; Chính phủ công bố sẽ phát hành 22 nghìn tỷ đồng, nhưng đến nay mới chỉ dừng ở con số 2,6 nghìn tỷ.
Có 3 lý do chính phía sau sự bất cập giữa các mục tiêu của Chính phủ và những con số thực tế trên, được nhóm chuyên gia đưa ra.
Một là do trần lãi suất cho hình thức đấu giá tại thị trường sơ cấp. Từ đầu năm, Chính phủ đã thiết lập trần lãi suất tại mỗi cuộc đấu giá trái phiếu là 7%. Những nhà đầu tư trên thị trường, mặt khác vẫn tiếp tục trả giá với mức ở thị trường thứ cấp. Như vậy, với tình hình đó, việc Chính phủ tạo ra trần giá không hề có tác dụng thu hút nhà đầu tư.
“Cũng cần thấy thêm rằng đằng sau việc Chính phủ đặt trần cho lãi suất trái phiếu không chỉ để đảm bảo chi phí đi vay thấp mà còn là sự lo ngại về việc lãi suất trái phiếu sẽ tăng cao hơn lãi suất cho vay thương mại, và làm trái phiếu trở nên hấp dẫn hơn và chuyển hướng dòng vốn ra khỏi thị trường tín dụng”, báo cáo phân tích.
Thứ hai, mặc dù Chính phủ đã huy động vốn dự trữ nhưng việc giải ngân không được thực hiện hết. Kho bạc Nhà nước cho biết đã huy động được hơn 300 nghìn tỷ đồng từ năm 2003 - 2008, nhưng mới chỉ giải ngân được 65 nghìn tỷ đồng trong khoảng thời gian này. Với tỷ lệ lạm phát quá cao trong suốt thời gian đó, Chính phủ đã lựa chọn không thực hiện một số dự án để tránh tạo thêm đà cho nền kinh tế đã quá nóng. Và kết luận từ nhóm chuyên gia đưa ra là “nhu cầu của Chính phủ trong việc tăng dự trữ trong năm 2009 vẫn không rõ ràng”.
Thứ ba là liên quan đến việc lựa chọn đồng USD. Trong khi tính thanh khoản của VND bị thắt chặt trong thời gian vừa qua, thì tính thanh khoản của USD lại được cải thiện khi các nhà đầu tư quan tâm hơn tới việc nắm giữ những đồng tiền có mệnh giá ổn định. Tuy nhiên, do những chính sách kiểm soát hoạt động giao dịch ngoại hối nên các đại lý nắm giữ đồng USD bị hạn chế. Vì thế, trái phiếu Chính phủ bằng đồng USD thu hút được khá nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư.
Chính phủ đã quyết định tổ chức đấu giá cho đợt trái phiếu thứ 3 trị giá 300 triệu USD (đã phát hành 230,1 triệu USD) với mức giá khá hấp dẫn (3% cho kỳ hạn 1 năm, 3,2% cho kỳ hạn 2 năm và 3,6% cho kỳ hạn 3 năm) ít nhất là với tình hình hiện tại trong nước. Báo cáo lưu ý, lãi suất của thị trường đối với những kỳ hạn ngắn hơn vẫn duy trì ở mức cao nhất.
“Như vậy, trong khi có những quan ngại về việc phát hành bổ sung từ phía Chính phủ thì số lượng trái phiếu bằng đồng VND dự định phát hành trong năm 2009 có khả năng sẽ nhỏ hơn con số mục tiêu đang xúc tiến”, nhóm chuyên gia của Standard Chartered dự tính.
Phía sau xu thế đảo ngược
Sau khi lãi suất trái phiếu trên thị trường tăng mạnh trong những tháng đầu năm, do việc nới lỏng mạnh tay của Ngân hàng Nhà nước và tính thanh khoản của thị trường tăng, thị trường trái phiếu Việt Nam đã chứng kiến một sự điều chỉnh. Trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 5 năm đã thoát ra khỏi lãi suất thấp lần lượt ở mức 7,6% và 7,95%, và hiện đang giao dịch ở mức cao hơn khoảng 100 điểm cơ bản.
Nguyên nhân đằng sau xu thế đảo ngược này, theo nhóm nghiên cứu, chính là việc thắt chặt tính thanh khoản.
Cụ thể, bản báo cáo cho rằng thời điểm Tết Nguyên đán, với nhu cầu tín dụng tiêu dùng tăng cao, đã "vắt" lượng tiền dự trữ ra khỏi khu vực ngân hàng. Tính thanh khoản của hệ thống được mong đợi sẽ dần quay trở lại. Tuy nhiên, viễn cảnh được hiện thực hóa một cách chậm chạp. Với lãi suất thấp và triển vọng không mấy sáng sủa của VND, các nguồn dự trữ có lẽ đã chuyển sang đồng USD và các tài sản khác.
Phản ứng lại sự gia tăng của việc thắt chặt tính thanh khoản, các ngân hàng (nhóm nhà đầu tư trái phiếu phổ biến nhất) bắt đầu trút bỏ gánh nặng nắm giữ trái phiếu. Đối với một số ít nhà đầu tư trên thị trường, độ chênh lệch mua - bán được nới rộng và hoạt động giao dịch trên thị trường thứ cấp bị suy yếu.
Nhận thức được tình hình này, nhóm chuyên gia cho biết Ngân hàng Nhà nước đã can thiệp bằng cách cung cấp tính thanh khoản cần thiết thông qua các nghiệp vụ thị trường mở. Cụ thể, cơ quan này đã rót 17,2 nghìn tỷ đồng vào hệ thống ngân hàng tại đỉnh điểm của thắt chặt tính thanh khoản vào nửa cuối tháng 2. Điều này đã làm giảm lãi suất repo ngược (RRP) xuống còn 7,5% - trước Tết Nguyên đán, lãi suất này giữ ở mức 8%.
Thêm vào đó, Ngân hàng Nhà nước cũng quyết định cắt giảm yêu cầu dự trữ tiền gửi dưới 1 năm từ 5% xuống 3% vào cuối tháng 2. Biện pháp này đã giúp giải phóng khoảng 20 - 30 nghìn tỷ đồng vào hệ thống ngân hàng.
Các chính sách đa dạng của Ngân hàng Nhà nước đang mang lại những tín hiệu tốt với việc lãi suất liên ngân hàng, mặc dù vẫn chưa ổn định, song đang có xu hướng giảm.
Và thực tế của tăng trưởng tín dụng
Cũng trong bản báo cáo trên, nhóm chuyên gia của Standard Chartered cho rằng Chính phủ Việt Nam đã đặt tăng trưởng tín dụng lên ưu tiên hàng đầu, và mục tiêu trước mắt cho tăng trưởng các khoản vay là 20% trong năm 2009.
Để đạt được mục tiêu này, Chính phủ đã dỡ bỏ trần lãi suất cho các khoản vay tiêu dùng; bảo lãnh những khoản vay ngân hàng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ đạt yêu cầu, cho phép họ tiếp cận các gói cho vay với lãi suất thấp; quan trọng hơn, lượng giải ngân đầu tiên (1 tỷ USD) trong gói kích thích tài chính có tổng trị giá ước tính lên tới 6 tỷ USD đã được sử dụng để tạo ra các khoản tín dụng với lãi suất thấp và chú trọng đến một số lĩnh vực cụ thể của nền kinh tế.
Diễn biến trên ban đầu được cho là ảnh hưởng tiêu cực tới trái phiếu bởi thị trường trái phiếu và vay nợ phải cạnh tranh cho số lượng vốn có hạn. Nó cũng trở thành một trong những nguyên nhân chính làm tính thanh khoản của thị trường bị thắt chặt. Về bề ngoài, dường như vấn đề đã tìm ra nguyên nhân, nhưng tìm hiểu sâu hơn lại hé lộ một khía cạnh khác.
Tăng trưởng cho vay trong tháng Hai tương đối thấp, 0,23% so với tháng trước (tháng Một tăng 0,52%). Con số này, theo phân tích nhóm chuyên gia, cho thấy thực tế rằng trong khi tổng lượng vay đang tăng lên, nhưng số lượng thực tăng nhỏ hơn rất nhiều. Theo đó, nhận định được đưa ra là “với những khoản vay đăng ký sau khi thi hành chính sách hỗ trợ lãi suất đạt yêu cầu hưởng gói hỗ trợ lãi suất, hầu hết các doanh nghiệp đạt yêu cầu đã đảo nợ để tận dụng gói hỗ trợ lãi suất. Như vậy, việc tăng mạnh các khoản vay không nên xem là nguyên nhân chính thắt chặt tính thanh khoản của thị trường, và rất có thể là diễn biến tạm thời”.
