TẠP CHÍ ĐIỆN TỬ
Vốn nước ngoài và chứng khoán Việt Nam
Một quan điểm về những vấn đề liên quan tới dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam
Một trong những nguyên nhân trực tiếp dẫn đến cơn sốt trên thị trường chứng khoán bắt đầu từ những tháng cuối năm trước là sự ban hành Luật Chứng khoán mới, có hiệu lực thi hành từ tháng 1 năm nay.
Đây là bối cảnh chính cho sự tăng vọt về số lượng quỹ đầu tư, cũng như các công ty quản lý quỹ đầu tư, cả trong nước và nước ngoài. Nguồn vốn tối thiểu để thành lập công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán đã được nâng lên theo quy định của Luật Chứng khoán (lên mức 200 tỷ VND).
Vì vậy, để tránh bị điều chỉnh bởi quy định mới này, các chủ đầu tư đã chạy nước rút để xin phép thành lập công ty trước thời điểm cuối năm. Lưu ý thêm là theo quy định hiện hành lúc đó, việc thành lập công ty chứng khoán mới rất dễ dàng, hầu như không phải chịu một điều khoản hạn chế nào, ngoài những điều kiện mang tính chất chọn lọc, ví dụ yêu cầu về nâng vốn lên.
Vốn gián tiếp sẽ còn lớn
Những quỹ và công ty chứng khoán được thành lập đã nhanh chóng giải ngân một lượng vốn khổng lồ (so với quy mô hiện thời của thị trường), bên cạnh sự bùng nổ luồng vốn tư nhân của các nhà đầu tư cá nhân trong và ngoài nước được châm ngòi bởi sự phấn khích dường như quá mức trước viễn cảnh các đại gia nước ngoài nặng túi sẽ chen nhau tìm đến thị trường này.
Như vậy, theo chủ quan của tác giả bài viết, có thể thấy rằng một khối lượng vốn khổng lồ, một phần không nhỏ trong đó là vốn ngắn hạn nước ngoài, đổ vào thị trường chỉ trong một thời gian ngắn trong lúc nguồn cung còn rất khiêm tốn (cho đến ngày 26/12/2006 mới có 90 cổ phiếu niêm yết với tổng giá trị đạt 13.367 tỷ VND, một tỷ lệ lớn trong số này không được đưa ra thị trường) tất yếu sẽ dẫn đến hậu quả là giá chứng khoán leo thang từng ngày, theo tiến độ thành lập và giải ngân vốn đầu tư của các quỹ và các công ty chứng khoán mới, cũng như làn sóng đầu tư “ăn theo” của các nhà đầu tư cá nhân (đặc biệt giá của các loại blue-chips, là những cổ phiếu quyết định chỉ số VN-Index).
Trong khi nhiều công ty chứng khoán và quỹ đầu tư, đặc biệt từ nước ngoài, đã được thành lập, hiện vẫn còn thiếu các biện pháp đủ hữu hiệu để tăng cường nguồn cung cho thị trường chứng khoán, đặc biệt là cổ phiếu từ các doanh nghiệp nhà nước vẫn đang chờ cổ phần hóa. Có lẽ đây là một nguyên nhân dẫn đến cơn sốt chứng khoán kéo dài như hiện nay mà không cơ quan hữu trách nào muốn thừa nhận, khi chỉ cho rằng thị trường bùng nổ vì những lý do (khách quan) khác.
Các cơ quan chức năng dường như cũng chậm chễ trong việc chuẩn bị tốt cơ sở hạ tầng vĩ mô để đón nhận lượng vốn đầu tư gián tiếp tăng lên đột ngột này mà không gây ra một xáo động lớn cho nền kinh tế. Một ví dụ cụ thể là chỉ đến đầu tháng 1 năm nay Ngân hàng Nhà nước mới quyết định nới lỏng biên độ giao động tỷ giá VND/USD, một việc đáng ra phải làm từ sớm hơn trước đó nhiều khi mà người ta hầu như biết trước hậu quả của dòng vốn gián tiếp liên tục đổ vào nền kinh tế trong một thời gian ngắn đo bằng tháng.
Một nhà đầu tư kỳ cựu người Nhật cho biết, một giải pháp tạm thời mà những nhà đầu tư như ông đang ráo riết tiến hành là góp vốn vào các doanh nghiệp chưa niêm yết để mong cơ hội mua được cổ phiếu với giá rẻ trước khi chúng trở nên quá đắt đỏ khi lên sàn. Ông khẳng định rằng nguồn vốn huy động từ Nhật rất dồi dào, và vấn đề chỉ là tìm cách đầu tư vào đâu mà thôi. Bản thân ông và những người có liên quan vẫn thường tổ chức các hội thảo đầu tư vào Việt Nam tại Nhật, và việc huy động vài chục, vài trăm triệu USD dường như không phải ngoài tầm tay của họ.
Có thể thấy rằng mối quan tâm của các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam sẽ còn rất lớn, với tiềm lực vốn khổng lồ có thể giải ngân ngay trong thời gian ngắn, trước bối cảnh một loạt các doanh nghiệp nhà nước chủ chốt sẽ được cổ phần hóa từ nay đến năm 2010, hứa hẹn nhiều cơ hội đầu tư béo bở cho các quỹ này.
Cũng vì vậy mà trong thời gian qua, nhiều nhà đầu tư nước ngoài đã tỏ ra băn khoăn về lập trường của Chính phủ Việt Nam đối với luồng vốn gián tiếp, khi mà nó đang gây áp lực tăng giá VND và tăng lạm phát, khi nó có thể sẽ vượt quá sức chịu đựng của nền kinh tế, hoặc trong trường hợp lòng tin của nhà đầu tư sụp đổ... - những vấn đề không còn là viển vông nữa.
Cần biện pháp phi hành chính
Trên thực tế, hiện một số biện pháp quản lý đã được Chính phủ thi hành gần đây để tăng cường quản lý nguồn vốn đổ vào thị trường chứng khoán. Hai biện pháp chính trong số đó là việc không cho phép mở rộng tỷ lệ nắm giữ sở hữu nước ngoài, và việc quy định đầu tư gián tiếp nước ngoài chỉ được thực hiện bằng VND thông qua tài khoản VND tại tổ chức tín dụng được phép.
Biện pháp bắt buộc thực hiện giao dịch liên quan đến đầu tư gián tiếp bằng VND sẽ trói chân các tổ chức tín dụng Việt Nam, và tức là các nhà đầu tư nước ngoài, bằng trạng thái ngoại hối, theo đó các tổ chức này không được nắm giữ lượng ngoại tệ quá 30% vốn điều lệ. Theo quy định này, số lượng ngoại tệ vượt mức này phải bán lại cho Ngân hàng Nhà nước. Nhưng quy định này lại không nói là Ngân hàng Nhà nước có nghĩa vụ phải mua nguồn ngoại tệ dư thừa này từ các tổ chức tín dụng được phép.
Như vậy, nếu muốn, Ngân hàng Nhà nước sẽ từ chối thu mua nguồn ngoại tệ này, và tức là gián tiếp hạn chế luồng vốn đầu tư nước ngoài gián tiếp đổ vào thị trường Việt Nam khi cảm thấy nguy hiểm.
Về biện pháp hạn chế tỷ lệ nắm giữ của phía nước ngoài, điều cần lưu ý là, về lý thuyết, nó sẽ hạn chế được sự thống trị doanh nghiệp, thống trị thị trường bởi các nhà đầu tư nước ngoài, nhưng nó sẽ không ngăn được luồng vốn nước ngoài đổ vào Việt Nam, khi mà sẽ có nhiều doanh nghiệp mới niêm yết. Tuy không thể mua đứt một doanh nghiệp mới niêm yết (tức là sở hữu nước ngoài 100%), nhà đầu tư vẫn được mua tới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài được phép (tối đa 49%) ở tất cả những doanh nghiệp mới niêm yết, và do đó tổng lượng vốn mới đổ vào thị vẫn tăng đáng kể (tối đa là 49% giá trị cổ phiếu mới được tung ra). Hãy hình dung những doanh nghiệp nhà nước cỡ vài chục ngàn tỷ đồng được cổ phần hóa thì khối lượng vốn nước ngoài đổ vào sẽ lớn như thế nào!
Như vậy, ngoài những biện pháp như đã được nêu ở trên đây, mà ít nhiều đều bị hạn chế về mặt hiệu quả trong ngăn chặn dòng vốn nước ngoài, Chính phủ sẽ buộc phải xem xét đến các biện pháp khác. Tất nhiên, một biện pháp phi hành chính hiển nhiên là tuyên truyền cho giới đầu tư rằng thị trường đang quá nóng, hãy thận trọng. Nhưng biện pháp này đã được dùng vài lần nên có lẽ không còn hiệu quả nữa, ít nhất là đối với nhà đầu tư nước ngoài.
Phần nào do vậy mà thông tin cho rằng Việt Nam sắp áp đặt quản lý vốn bằng các biện pháp hành chính mới có cơ sở để lan truyền và gây quan ngại sâu sắc trong giới đầu tư nước ngoài, như trong thời gian qua.
Rất mong rằng Chính phủ có trong tay một (số) biện pháp phi hành chính hữu hiệu để trấn an thị trường và các nhà đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên, (những) biện pháp đó không nhất thiết phải là biện pháp ra tuyên bố, như đã và đang làm, khẳng định rằng Chính phủ không có chủ trương xiết chặt luồng vốn đầu tư gián tiếp bằng biện pháp hành chính, cho dù lời tuyên bố này có mạnh mẽ đến đâu.
Bởi, giới đầu tư quốc tế chắc không lạ gì việc một chính phủ nào đó khẳng định “như đinh đóng cột” về sự theo đuổi trung thành một chính sách nào đó vừa mới hôm trước để rồi hôm sau tuyên bố chính sách theo đuổi đó bị phá sản, như đã từng xảy ra ở Thái Lan (thả nổi đồng Bath năm 1997), và kể cả ở những nước phát triển như Anh (sự phá sản của cơ chế ấn định tỷ giá Bảng Anh/Mark Đức năm 1992).
Thay vào đó, theo quan điểm riêng của tác giả, Chính phủ có thể tuyên bố một chương trình hành động với những biện pháp phi hành chính để thuyết phục nhà đầu tư nước ngoài rằng vấn đề kiểm soát vốn đầu tư gián tiếp vào Việt Nam có thể được thực hiện, mà không cần phải dùng đến những công cụ hành chính “cổ điển”.
Đây là bối cảnh chính cho sự tăng vọt về số lượng quỹ đầu tư, cũng như các công ty quản lý quỹ đầu tư, cả trong nước và nước ngoài. Nguồn vốn tối thiểu để thành lập công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán đã được nâng lên theo quy định của Luật Chứng khoán (lên mức 200 tỷ VND).
Vì vậy, để tránh bị điều chỉnh bởi quy định mới này, các chủ đầu tư đã chạy nước rút để xin phép thành lập công ty trước thời điểm cuối năm. Lưu ý thêm là theo quy định hiện hành lúc đó, việc thành lập công ty chứng khoán mới rất dễ dàng, hầu như không phải chịu một điều khoản hạn chế nào, ngoài những điều kiện mang tính chất chọn lọc, ví dụ yêu cầu về nâng vốn lên.
Vốn gián tiếp sẽ còn lớn
Những quỹ và công ty chứng khoán được thành lập đã nhanh chóng giải ngân một lượng vốn khổng lồ (so với quy mô hiện thời của thị trường), bên cạnh sự bùng nổ luồng vốn tư nhân của các nhà đầu tư cá nhân trong và ngoài nước được châm ngòi bởi sự phấn khích dường như quá mức trước viễn cảnh các đại gia nước ngoài nặng túi sẽ chen nhau tìm đến thị trường này.
Như vậy, theo chủ quan của tác giả bài viết, có thể thấy rằng một khối lượng vốn khổng lồ, một phần không nhỏ trong đó là vốn ngắn hạn nước ngoài, đổ vào thị trường chỉ trong một thời gian ngắn trong lúc nguồn cung còn rất khiêm tốn (cho đến ngày 26/12/2006 mới có 90 cổ phiếu niêm yết với tổng giá trị đạt 13.367 tỷ VND, một tỷ lệ lớn trong số này không được đưa ra thị trường) tất yếu sẽ dẫn đến hậu quả là giá chứng khoán leo thang từng ngày, theo tiến độ thành lập và giải ngân vốn đầu tư của các quỹ và các công ty chứng khoán mới, cũng như làn sóng đầu tư “ăn theo” của các nhà đầu tư cá nhân (đặc biệt giá của các loại blue-chips, là những cổ phiếu quyết định chỉ số VN-Index).
Trong khi nhiều công ty chứng khoán và quỹ đầu tư, đặc biệt từ nước ngoài, đã được thành lập, hiện vẫn còn thiếu các biện pháp đủ hữu hiệu để tăng cường nguồn cung cho thị trường chứng khoán, đặc biệt là cổ phiếu từ các doanh nghiệp nhà nước vẫn đang chờ cổ phần hóa. Có lẽ đây là một nguyên nhân dẫn đến cơn sốt chứng khoán kéo dài như hiện nay mà không cơ quan hữu trách nào muốn thừa nhận, khi chỉ cho rằng thị trường bùng nổ vì những lý do (khách quan) khác.
Các cơ quan chức năng dường như cũng chậm chễ trong việc chuẩn bị tốt cơ sở hạ tầng vĩ mô để đón nhận lượng vốn đầu tư gián tiếp tăng lên đột ngột này mà không gây ra một xáo động lớn cho nền kinh tế. Một ví dụ cụ thể là chỉ đến đầu tháng 1 năm nay Ngân hàng Nhà nước mới quyết định nới lỏng biên độ giao động tỷ giá VND/USD, một việc đáng ra phải làm từ sớm hơn trước đó nhiều khi mà người ta hầu như biết trước hậu quả của dòng vốn gián tiếp liên tục đổ vào nền kinh tế trong một thời gian ngắn đo bằng tháng.
Một nhà đầu tư kỳ cựu người Nhật cho biết, một giải pháp tạm thời mà những nhà đầu tư như ông đang ráo riết tiến hành là góp vốn vào các doanh nghiệp chưa niêm yết để mong cơ hội mua được cổ phiếu với giá rẻ trước khi chúng trở nên quá đắt đỏ khi lên sàn. Ông khẳng định rằng nguồn vốn huy động từ Nhật rất dồi dào, và vấn đề chỉ là tìm cách đầu tư vào đâu mà thôi. Bản thân ông và những người có liên quan vẫn thường tổ chức các hội thảo đầu tư vào Việt Nam tại Nhật, và việc huy động vài chục, vài trăm triệu USD dường như không phải ngoài tầm tay của họ.
Có thể thấy rằng mối quan tâm của các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam sẽ còn rất lớn, với tiềm lực vốn khổng lồ có thể giải ngân ngay trong thời gian ngắn, trước bối cảnh một loạt các doanh nghiệp nhà nước chủ chốt sẽ được cổ phần hóa từ nay đến năm 2010, hứa hẹn nhiều cơ hội đầu tư béo bở cho các quỹ này.
Cũng vì vậy mà trong thời gian qua, nhiều nhà đầu tư nước ngoài đã tỏ ra băn khoăn về lập trường của Chính phủ Việt Nam đối với luồng vốn gián tiếp, khi mà nó đang gây áp lực tăng giá VND và tăng lạm phát, khi nó có thể sẽ vượt quá sức chịu đựng của nền kinh tế, hoặc trong trường hợp lòng tin của nhà đầu tư sụp đổ... - những vấn đề không còn là viển vông nữa.
Cần biện pháp phi hành chính
Trên thực tế, hiện một số biện pháp quản lý đã được Chính phủ thi hành gần đây để tăng cường quản lý nguồn vốn đổ vào thị trường chứng khoán. Hai biện pháp chính trong số đó là việc không cho phép mở rộng tỷ lệ nắm giữ sở hữu nước ngoài, và việc quy định đầu tư gián tiếp nước ngoài chỉ được thực hiện bằng VND thông qua tài khoản VND tại tổ chức tín dụng được phép.
Biện pháp bắt buộc thực hiện giao dịch liên quan đến đầu tư gián tiếp bằng VND sẽ trói chân các tổ chức tín dụng Việt Nam, và tức là các nhà đầu tư nước ngoài, bằng trạng thái ngoại hối, theo đó các tổ chức này không được nắm giữ lượng ngoại tệ quá 30% vốn điều lệ. Theo quy định này, số lượng ngoại tệ vượt mức này phải bán lại cho Ngân hàng Nhà nước. Nhưng quy định này lại không nói là Ngân hàng Nhà nước có nghĩa vụ phải mua nguồn ngoại tệ dư thừa này từ các tổ chức tín dụng được phép.
Như vậy, nếu muốn, Ngân hàng Nhà nước sẽ từ chối thu mua nguồn ngoại tệ này, và tức là gián tiếp hạn chế luồng vốn đầu tư nước ngoài gián tiếp đổ vào thị trường Việt Nam khi cảm thấy nguy hiểm.
Về biện pháp hạn chế tỷ lệ nắm giữ của phía nước ngoài, điều cần lưu ý là, về lý thuyết, nó sẽ hạn chế được sự thống trị doanh nghiệp, thống trị thị trường bởi các nhà đầu tư nước ngoài, nhưng nó sẽ không ngăn được luồng vốn nước ngoài đổ vào Việt Nam, khi mà sẽ có nhiều doanh nghiệp mới niêm yết. Tuy không thể mua đứt một doanh nghiệp mới niêm yết (tức là sở hữu nước ngoài 100%), nhà đầu tư vẫn được mua tới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài được phép (tối đa 49%) ở tất cả những doanh nghiệp mới niêm yết, và do đó tổng lượng vốn mới đổ vào thị vẫn tăng đáng kể (tối đa là 49% giá trị cổ phiếu mới được tung ra). Hãy hình dung những doanh nghiệp nhà nước cỡ vài chục ngàn tỷ đồng được cổ phần hóa thì khối lượng vốn nước ngoài đổ vào sẽ lớn như thế nào!
Như vậy, ngoài những biện pháp như đã được nêu ở trên đây, mà ít nhiều đều bị hạn chế về mặt hiệu quả trong ngăn chặn dòng vốn nước ngoài, Chính phủ sẽ buộc phải xem xét đến các biện pháp khác. Tất nhiên, một biện pháp phi hành chính hiển nhiên là tuyên truyền cho giới đầu tư rằng thị trường đang quá nóng, hãy thận trọng. Nhưng biện pháp này đã được dùng vài lần nên có lẽ không còn hiệu quả nữa, ít nhất là đối với nhà đầu tư nước ngoài.
Phần nào do vậy mà thông tin cho rằng Việt Nam sắp áp đặt quản lý vốn bằng các biện pháp hành chính mới có cơ sở để lan truyền và gây quan ngại sâu sắc trong giới đầu tư nước ngoài, như trong thời gian qua.
Rất mong rằng Chính phủ có trong tay một (số) biện pháp phi hành chính hữu hiệu để trấn an thị trường và các nhà đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên, (những) biện pháp đó không nhất thiết phải là biện pháp ra tuyên bố, như đã và đang làm, khẳng định rằng Chính phủ không có chủ trương xiết chặt luồng vốn đầu tư gián tiếp bằng biện pháp hành chính, cho dù lời tuyên bố này có mạnh mẽ đến đâu.
Bởi, giới đầu tư quốc tế chắc không lạ gì việc một chính phủ nào đó khẳng định “như đinh đóng cột” về sự theo đuổi trung thành một chính sách nào đó vừa mới hôm trước để rồi hôm sau tuyên bố chính sách theo đuổi đó bị phá sản, như đã từng xảy ra ở Thái Lan (thả nổi đồng Bath năm 1997), và kể cả ở những nước phát triển như Anh (sự phá sản của cơ chế ấn định tỷ giá Bảng Anh/Mark Đức năm 1992).
Thay vào đó, theo quan điểm riêng của tác giả, Chính phủ có thể tuyên bố một chương trình hành động với những biện pháp phi hành chính để thuyết phục nhà đầu tư nước ngoài rằng vấn đề kiểm soát vốn đầu tư gián tiếp vào Việt Nam có thể được thực hiện, mà không cần phải dùng đến những công cụ hành chính “cổ điển”.