Dòng vốn dài hạn cho phát triển tại Việt Nam đang bị tắc nghẽn bởi những rào cản pháp lý và cấu trúc thị trường chưa hoàn thiện…

Báo cáo góc nhìn chuyên sâu về thị trường trái phiếu Việt Nam được VIS Rating công bố sau Hội nghị Trái phiếu và Tín nhiệm Việt Nam 2025 mới đây đã chỉ ra rằng điểm nghẽn lớn nhất của thị trường hiện nay. Đó là sự thiếu vắng các định chế tài chính lớn.

Theo quy định hiện hành, các ngân hàng và công ty bảo hiểm không được phép đầu tư vào trái phiếu phát hành với mục đích tái cấp vốn. Hạn chế này vừa thu hẹp nhóm nhà đầu tư tiềm năng, vừa đẩy chi phí vốn của doanh nghiệp lên cao một cách bất hợp lý.

NGHỊCH LÝ CỦA THỊ TRƯỜNG

Dữ liệu cho thấy lãi suất của các đợt phát hành trái phiếu tái cấp vốn đã tăng vọt lên mức 11-13% trong giai đoạn 2024-2025, cao hơn đáng kể so với mặt bằng lãi suất cho vay của ngân hàng.  Áp lực này càng trở nên nặng nề khi khối lượng trái phiếu đáo hạn đạt đỉnh trong những năm gần đây, đẩy nhiều doanh nghiệp vào thế khó trong việc tìm kiếm nguồn vốn mới để đảo nợ, nhất là khi thị trường chung suy yếu.

Trước thực trạng đó, vào tháng 9/2025, Bộ Tài chính công bố lộ trình phát triển mới cho ngành quỹ đầu tư giai đoạn 2026-2030. Trọng tâm của lộ trình này là đề xuất gỡ bỏ rào cản, cho phép các ngân hàng thương mại và công ty bảo hiểm tham gia vào thị trường trái phiếu tái cấp vốn. Giới chuyên gia kỳ vọng, một khi được thực thi, thay đổi này sẽ là một cú hích, giúp mở rộng cơ sở nhà đầu tư, tăng thanh khoản và giảm chi phí huy động vốn cho doanh nghiệp.

Bên cạnh đó, theo VIS Rating, hiệu quả của việc tài trợ qua trái phiếu hiện vẫn còn kém cạnh tranh so với kênh vay ngân hàng truyền thống, đặc biệt đối với các dự án dài hạn. Các chủ đầu tư dự án hạ tầng thường ưu tiên vay ngân hàng vì lịch giải ngân linh hoạt, được cấu trúc theo tiến độ thi công, giúp tối ưu hóa chi phí lãi vay. Ngược lại, việc phát hành trái phiếu theo từng giai đoạn lại đòi hỏi hồ sơ và quy trình phê duyệt riêng biệt cho mỗi lần, làm tăng độ phức tạp và chi phí. Mặc dù giải pháp phát hành một mã trái phiếu duy nhất và chia thành nhiều đợt có thể giải quyết vấn đề này song quy định hiện hành lại giới hạn thời gian chào bán trong vòng 6 tháng, khiến nó không khả thi cho các dự án kéo dài nhiều năm.

Thêm một khó khăn nữa phát sinh từ tháng 7/2024 là khi các tổ chức tín dụng bị hạn chế trong việc nhận quản lý tài sản đảm bảo cho trái phiếu. Điều này đã làm giảm năng lực của thị trường trong việc hỗ trợ các đợt phát hành có tài sản đảm bảo, một yếu tố quan trọng để củng cố niềm tin nhà đầu tư.

Ngoài ra, theo VIS Rating, nghịch lý của thị trường còn thể hiện ở sự mất cân đối cung-cầu. Trong khi tài sản quản lý (AUM) của các quỹ đầu tư tập trung vào chứng khoán có thu nhập cố định đã tăng gấp bốn lần kể từ năm 2023, cho thấy nhu cầu mạnh mẽ từ các nhà đầu tư tổ chức, thì nguồn cung trái phiếu chất lượng cao lại vô cùng khan hiếm. Các nhà đầu tư đặc biệt “khát” trái phiếu từ các ngành có dòng tiền ổn định như hạ tầng và tiện ích, nhưng đây lại là những ngành có lịch sử phát hành rất thấp, với phần lớn thị trường vẫn do nhóm bất động sản chiếm lĩnh.

GIẢI PHÁP VỐN MỚI

Phát triển hạ tầng là xương sống của tăng trưởng kinh tế, nhưng đây cũng là lĩnh vực đòi hỏi nguồn vốn dài hạn và ổn định nhất. Vì vậy, để thu hút được dòng vốn này, Việt Nam cần một chiến lược đồng bộ, kết hợp giữa sự nhất quán trong chính sách và các công cụ tài chính sáng tạo.

Trong đó, tính nhất quán của chính sách được xem là yếu tố cốt lõi. Các dự án hạ tầng có vòng đời rất dài, từ 15-20 năm, với tỷ lệ đòn bẩy cao và thường phụ thuộc vào một nguồn doanh thu duy nhất, nên rất nhạy cảm với các rủi ro về thi công, thanh khoản và thay đổi chính sách. Do đó, việc xây dựng một khung pháp lý phát hành rõ ràng, kết hợp với các cơ chế giám sát sau phát hành chặt chẽ—như giám sát tài sản đảm bảo và tài khoản phong tỏa—sẽ là nền tảng để xây dựng niềm tin cho nhà đầu tư dài hạn.

Bên cạnh đó, quản trị doanh nghiệp và tuân thủ ESG (Môi trường, Xã hội và Quản trị) ngày càng trở thành một “tấm vé thông hành” bắt buộc để tiếp cận vốn quốc tế. Trong khi các nhà đầu tư trong nước có thể linh hoạt hơn, các định chế tài chính quốc tế thường yêu cầu các điều khoản tài chính nghiêm ngặt và cam kết tuân thủ ESG một cách minh bạch trong suốt vòng đời của trái phiếu. Việc áp dụng các tiêu chuẩn này không chỉ giúp doanh nghiệp Việt Nam huy động vốn hiệu quả hơn mà còn nâng cao chất lượng phát hành chung của thị trường.

Trong bối cảnh đó, VIS Rating cho rằng các giải pháp tăng cường tín nhiệm đóng vai trò then chốt. Hoạt động bảo lãnh tín dụng, đặc biệt là cho các trái phiếu hạ tầng trong giai đoạn thi công đầy rủi ro, được xem là “chất xúc tác” quan trọng.

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy các hình thức bảo lãnh thanh toán toàn phần hoặc một phần từ các tổ chức uy tín như CGIF có thể nâng cao đáng kể sức hấp dẫn của trái phiếu. Các trường hợp thành công của Gelex (2019) và Phenikaa (2023) trong việc phát hành trái phiếu được bảo lãnh cho các công ty bảo hiểm quốc tế để tài trợ dự án năng lượng và y tế là những minh chứng điển hình.

Cùng với đó, vai trò của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm ngày càng được khẳng định. Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm cung cấp những đánh giá độc lập, chuyên sâu về các cấu trúc tài chính phức tạp và mức độ tuân thủ ESG, giúp nhà đầu tư định lượng rủi ro và xây dựng niềm tin, đặc biệt với các công cụ mới như trái phiếu xanh.  Khi thị trường phát triển, các đánh giá này sẽ giúp nâng cao tính minh bạch, hỗ trợ định giá và thúc đẩy quá trình huy động vốn bền vững của doanh nghiệp.

Để thị trường vốn thực sự có chiều sâu, sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức như quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm là không thể thiếu. Tại các thị trường phát triển trong khu vực, chính cơ sở nhà đầu tư tổ chức vững mạnh đã giúp các dự án PPP trong lĩnh vực đường cao tốc có thể phát hành trái phiếu với kỳ hạn lên tới 50 năm.

Tuy nhiên, tại Việt Nam, Quỹ Bảo hiểm Xã hội Việt Nam và các quỹ hưu trí tư nhân hiện chưa được phép đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp. Các công ty bảo hiểm nhân thọ, dù quản lý khối tài sản khổng lồ, cũng chỉ phân bổ dưới 10% vào loại tài sản này.

Một cuộc khảo sát tại hội nghị đã cho thấy rõ sự đồng thuận của thị trường: Cải cách pháp lý và quy định (47%) và mở rộng cơ sở nhà đầu tư (27%) là hai yếu tố nền tảng, chiếm gần 3/4 sự quan tâm, để phát triển chiều sâu cho thị trường trái phiếu Việt Nam.

“Nếu các rào cản pháp lý được gỡ bỏ theo đúng lộ trình 2026-2027 của Bộ Tài chính, Việt Nam có thể khai thông một nguồn vốn dài hạn khổng lồ, đủ sức tài trợ cho các mục tiêu phát triển hạ tầng và kinh tế đầy tham vọng của quốc gia”, VIS Rating nhận định.