Ba rủi ro này gồm: Suy thoái kinh tế tại Mỹ; Các rủi ro "Thiên nga xám" ví dụ: rủi ro địa chính trị, việc đảo chiều giao dịch carry-trade bằng đồng Yên; Lãi suất bằng VND tăng mạnh....

Trong cập nhật triển vọng vĩ mô và thị trường chứng khoán năm 2026, VinaCapital đưa ra ba rủi ro lớn nhất có thể tác động tiêu cực đến kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm 2026 bao gồm: Suy thoái kinh tế tại Mỹ; Các rủi ro "Thiên nga xám" ví dụ: rủi ro địa chính trị, việc đảo chiều giao dịch carry-trade bằng đồng Yên; Lãi suất bằng VND tăng mạnh. 

Liên quan đến hai yếu tố đầu tiên, ông Michael Kokalari, Giám đốc Phòng phân tích kinh tế vĩ mô và nghiên cứu thị trường nhấn mạnh rằng Việt Nam là một trong những nền kinh tế có độ mở cao nhất ngoại trừ Singapore, Hồng Kông với tổng kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam tương đương gần 200% GDP, trong đó Mỹ là thị trường xuất khẩu lớn nhất. Do đó, diễn biến kinh tế toàn cầu, và đặc biệt là tại Mỹ, có ý nghĩa rất quan trọng đối với Việt Nam.

Đối với các rủi ro "Thiên nga xám", đặc biệt lưu ý đến khả năng đảo chiều của giao dịch carry trade bằng đồng Yên, trong bối cảnh các nhà đầu tư Nhật Bản đang nắm giữ lượng tài sản ở nước ngoài tương đương khoảng 100% GDP của Nhật và có thể sẽ đảo chiều đưa một phần dòng vốn này quay lại khi lãi suất tại thị trường Nhật Bản tăng (lãi suất đã tăng khoảng 100 điểm cơ bản trong năm 2025).

Ngược lại, quỹ ít lo ngại hơn về các rủi ro địa chính trị toàn cầu và cho rằng nguy cơ leo thang căng thẳng giữa Trung Quốc và Mỹ vượt ra ngoài các tuyên bố mang tính khẩu chiến là khá thấp.

Đối với điểm thứ ba, Ngân hàng Nhà nước hiện đang phải xử lý một bài toán cân bằng mà nhiều ngân hàng trung ương tại các thị trường mới nổi phải đối mặt: dung hòa giữa ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trưởng kinh tế. Thách thức hiện nay của Việt Nam không phải là bài toán truyền thống giữa lạm phát và tăng trưởng, mà là sự đánh đổi giữa ổn định tỷ giá USD-VND và mục tiêu tăng trưởng kinh tế.

Lãi suất tiền gửi đã tăng khoảng 100 điểm cơ bản trong năm 2025, và lãi suất tiền gửi kỳ hạn 12 tháng sẽ tiếp tục tăng thêm 50-100 điểm cơ bản trong năm -026, lên gần mức 7%, do hai yếu tố chính: (1) thanh khoản trong hệ thống ngân hàng đang thắc chặt, (2) áp lực mất giá của đồng VND. Tình trạng thanh khoản eo hẹp xuất phát từ tăng trưởng tín dụng cao hơn gần 4 điểm phần trăm so với tăng trưởng huy động trong năm 2025.

Cụ thể, tỷ lệ sử dụng tín dụng của Việt Nam ở mức rất cao so với các thị trường mới nổi, cho thấy nền kinh tế cần một lượng tín dụng lớn một cách không tương xứng để duy trì tăng trưởng kinh tế. Riêng trong năm 2025, tăng trưởng tín dụng đạt 19% so với tăng trưởng GDP 8%, tương đương tỷ lệ sử dụng tín dụng trên 2 lần. 

Mức sử dụng tín dụng cao này gắn liền với điểm yếu của Việt Nam là tăng trưởng năng suất thấp. IMF và nhiều tổ chức khác đã nhiều lần chỉ ra rằng tăng trưởng Năng suất Nhân tố Tổng hợp (TFP) của Việt Nam ở mức xấp xỉ 0%, và các cải cách của Chính phủ cũng đang hướng tới giải quyết vấn đề này.

Trong khi đó, tăng trưởng huy động chậm lại trong năm 2025 có mối liên hệ trực tiếp với sự gia tăng mạnh của: Thị trường chứng khoán Việt Nam (tăng trên 40%); Giá vàng (tăng trên 70% vào cuối năm 2025); Giá Bitcoin (tăng 35% vào cuối năm 2025)

Tất cả những diễn biến trên khiến dòng tiền được điều chuyển sang các tài sản tài chính này thay vì gửi tiết kiệm tại ngân hàng. Hệ quả là sự mất cân đối giữa tăng trưởng tín dụng (19%) và tăng trưởng tiền gửi (15%) của Việt Nam đã đẩy tỷ lệ cho vay trên tiền gửi trên thị trường 1 (LDR), tăng thêm khoảng 5 điểm phần trăm trong năm 2025, lên mức khoảng 110%. Cần phải lưu ý rằng Ngân hàng Nhà nước sử dụng phương pháp khác khi tính toán tỷ lệ LDR chính thức của hệ thống ngân hàng.

Ngân hàng Nhà nước có sự thận trọng nhất định khi điều hành chính sách tiền tệ và để lãi suất tăng nhẹ khi phải đối mặt với bài toán cân bằng giữa "tăng trưởng" và "ổn định". Mức lãi suất cao hơn là cần thiết nhằm hạn chế áp lực mất giá của tỷ giá USD-VND vượt quá khoảng 3% trong bối cảnh dự trữ ngoại hối còn khá thấp (hiện dưới mức ba tháng nhập khẩu), trong khi mặt bằng lãi suất thấp lại có tác dụng hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.

Trong năm 2026, mức tăng 50-100 điểm cơ bản của lãi suất tiền gửi dự báo trong năm 2026 sẽ thúc đẩy tăng trưởng huy động, nhưng khó đủ để làm giảm tỷ lệ LDR của hệ thống ngân hàng do không kỳ vọng tăng trưởng huy động sẽ vượt tăng trưởng tín dụng trong năm nay.

Câu hỏi được đặt ra nhiều nhất là nguồn vốn nào được sử dụng để cân đối mức tăng trưởng tín dụng mạnh trong năm 2026?

Theo bà Thái Thị Việt Trinh, Chuyên gia Phân tích kinh tế vĩ mô, có thể sử dụng sự kết hợp giữa mở rộng bảng cân đối kế toán và nới lỏng/linh hoạt các quy định về chỉ tiêu thanh khoản để hỗ trợ thanh khoản cho hệ thống ngân hàng.

Cụ thể, Ngân hàng Nhà nước có thể điều chỉnh quy định để mở rộng phạm vi giấy tờ có giá đủ điều kiện mà các ngân hàng thương mại được phép cầm cố (repo) hoặc vay tại kênh tái cấp vốn, bao gồm trái phiếu doanh nghiệp và/hoặc trái phiếu của các ngân hàng thương mại.

VinaCapital cũng kỳ vọng Ngân hàng Nhà nước có thể triển khai một hình thức "nới lỏng định lượng không chính thức", tương tự như những gì Ngân hàng Trung ương Indonesia đã thực hiện gần đây. Cách tiếp cận này phù hợp với mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng GDP của Chính phủ. Rủi ro lớn nhất của việc triển khai này là áp lực mất giá của đồng VND; do đó, Ngân hàng Nhà nước sẽ hành động một cách thận trọng và chỉ triển khai ở mức tối thiểu cần thiết để vừa cung ứng thanh khoản cho thị trường, vừa hạn chế áp lực giảm giá đối với đồng tiền.

Cuối cùng, trong số các rủi ro được nêu trên, một cuộc suy thoái kinh tế tại Mỹ sẽ gây tác động tiêu cực lớn nhất đến tăng trưởng GDP của Việt Nam, do Việt Nam là nền kinh tế có mức độ gắn kết với Mỹ cao thứ ba, chỉ sau Canada và Mexico. Đồng thời, việc lãi suất VND - đặc biệt là lãi suất tiền gửi ngân hàng kỳ hạn 12 tháng bình quân - tăng lên trên mức 8% được xem là rủi ro lớn nhất đối với thị trường chứng khoán