Trong lộ trình nâng hạng thị
trường chứng khoán Việt Nam lên thị trường chứng khoán mới nổi, việc hoàn thiện
tính kỹ thuật của các chỉ số dẫn dắt như VN-Index là một yêu cầu cấp thiết. Một
trong những vấn đề cần được xem xét một cách khoa học và thấu đáo là cơ chế điều
tiết tỷ trọng của các nhóm cổ phiếu có quy mô vốn hóa lớn, nhằm đảm bảo tính đại
diện và sự an toàn hệ thống theo các thông lệ quản trị quốc tế.
NHỮNG CHỈ DẪN TỪ CÁC CHUẨN MỰC
QUỐC TẾ
Đối với các nhà điều hành thị trường,
bộ Nguyên tắc dành cho Chỉ số tài chính (Principles for Financial Benchmarks) của
Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO) luôn được coi là “kim chỉ nam”.
Trong đó, Nguyên tắc số 6 về thiết kế chỉ số nhấn mạnh một yêu cầu cốt lõi: chỉ
số phải phản ánh chính xác thực trạng kinh tế của thị trường mà nó đại diện và
loại bỏ các yếu tố có thể dẫn đến sự sai lệch về giá cả, tỷ lệ, chỉ số hoặc giá
trị của chỉ số tham chiếu đó.
Trên thực tế, khi một chỉ số bị
chi phối quá lớn bởi một nhóm thực thể liên quan, tính đại diện này có thể bị
suy giảm. Thay vì phản ánh sức khỏe của hàng trăm doanh nghiệp niêm yết, chỉ số
có xu hướng trở nên nhạy cảm quá mức với những biến động đặc thù của một vài mã
cổ phiếu trụ. Điều này không chỉ tạo ra sự sai lệch trong việc nhận diện xu hướng
thị trường của nhà đầu tư nội địa mà còn là một “điểm trừ” kỹ thuật khi đối chiếu
với các chuẩn mực quản trị rủi ro nồng độ vốn.
Các tổ chức xếp hạng thị trường như
MSCI hay FTSE Russell khi xây dựng các chỉ số phục vụ đầu tư chuyên nghiệp
(Investable Indexes) đều áp dụng các quy tắc lọc tính tập trung khắt khe. Điển
hình là quy tắc MSCI 25/50, trọng số của một nhà phát hành (được hiểu bao gồm cả
nhóm các công ty có liên quan) không được vượt quá 25% và tổng các nhà phát
hành có tỷ trọng trên 5% không được quá 50%. Đây không phải là sự hạn chế quyền
tăng trưởng của doanh nghiệp, mà là một kỹ thuật quản trị danh mục để đảm bảo
tính thanh khoản và khả năng mô phỏng chỉ số của các quỹ ETF toàn cầu.
“KHOẢNG LẶNG” TRONG TÂM THẾ NHÀ
ĐẦU TƯ NGOẠI
Trên các báo cáo đánh giá thị trường
định kỳ, chúng ta thường thấy ngôn ngữ ngoại giao rất mực tế nhị của các tổ chức
xếp hạng. Họ tập trung nhiều vào các rào cản định lượng như thanh khoản, thủ tục
mở tài khoản hay ký quỹ trước giao dịch. Tuy nhiên, đằng sau những dòng chữ
trung tính đó là những quan ngại ngầm định về cấu trúc thị trường.
Nhiều định chế tài chính quốc tế,
đặc biệt là các quỹ hưu trí và quỹ bảo hiểm vốn ưu tiên sự ổn định dài hạn, thường
e ngại khi một nhóm doanh nghiệp chiếm tỷ trọng tiệm cận ngưỡng 30% của chỉ số
chính. Nguyên nhân do đây là một rào cản đối với việc phân bổ vốn lớn. Nhà đầu
tư ngoại không lo sợ sự biến động của một doanh nghiệp tốt, nhưng họ lo ngại rủi
ro tập trung (concentration risk) khi một sự cố đơn lẻ có thể kéo toàn bộ chỉ số
đang sử dụng làm tham chiếu đầu tư sụt giảm.
Nếu VN-Index không có cơ chế điều
tiết tỷ trọng (Capping) linh hoạt, vô hình trung chúng ta đang đặt gánh nặng
lên vai các nhà quản lý quỹ trong việc tự điều chỉnh danh mục để thỏa mãn các
quy định an toàn tại nước sở tại (như chỉ thị UCITS tại Châu Âu). Điều này làm
giảm đi tính hấp dẫn và tính “thân thiện” của thị trường Việt Nam trong mắt
dòng vốn ngoại.
TIỀN LỆ QUỐC TẾ VÀ BÀI HỌC VỀ
SỰ HÀI HÒA
Việc điều chỉnh tỷ trọng vốn hóa
của các mã cổ phiếu lớn không phải là câu chuyện mới trên thế giới. Năm 2023,
chỉ số Nasdaq-100 của Mỹ, nơi tập trung những "gã khổng lồ" công nghệ,
đã thực hiện một đợt tái cân bằng đặc biệt (Special Rebalance). Theo đó tổng tỷ
trọng vốn hóa của nhóm 07 cổ phiếu công
nghệ Microsoft, Apple, NVIDIA, Amazon, Tesla, Alphabet và Meta Platforms bị điều
chỉnh giảm từ mức 48% xuống mức trần 40% (được áp dụng làm mức trần tổng tỷ trọng
vốn hóa cho các cổ phiếu có vốn hóa trên 4,5%). Mục tiêu không phải để kìm hãm
sự phát triển của các tập đoàn này, mà để bảo vệ tính liêm chính của chỉ số và
giúp các quỹ đầu tư không bị vi phạm ngưỡng nồng độ tài sản.
Tại khu vực Châu Á, Hàn Quốc cũng
từng áp dụng mức trần tỷ trọng vốn hóa 30% đối với cổ phiếu của Samsung
Electronics, vốn luôn chiếm ưu thế tuyệt đối trong chỉ số KOSPI 200. Những hành
động này được thị trường đón nhận như một bước đi chuyên nghiệp, minh bạch và
có trách nhiệm của nhà điều hành nhằm duy trì sự cân bằng cho hệ sinh thái tài
chính, giúp các quỹ đầu tư nội địa tuân thủ các quy định về giới hạn tỷ trọng
tài sản trong danh mục.
ĐỀ XUẤT MỘT LỘ TRÌNH ĐIỀU CHỈNH
MANG TÍNH XÂY DỰNG
Đối với trường hợp của VN-Index,
mặc dù đây là chỉ số chung không thuộc nhóm chỉ số phục vụ trực tiếp hoạt động
đầu tư của các quỹ như VN30, VN50, VN100 và VN30 - Index đã được bổ sung giới hạn
vốn hóa tối đa (Capping) cho một nhóm cổ phiếu, nhóm ngành, việc xem xét điều
chỉnh tỷ trọng của một nhóm cổ phiếu chi phối (đặc biệt trong trường hợp các
doanh nghiệp này có mối quan hệ công ty mẹ - con) vẫn cần được đặt ra một cách
nghiêm túc căn cứ vào nguyên tắc số 6 của IOSCO về các chỉ số tài chính, thực
trạng biến động “xanh vỏ đỏ lòng” của thị trường chứng khoán và sự khó khăn
trong lựa chọn đầu tư của cả các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức trong thời gian
vừa qua. Bên cạnh đó, việc giảm sự phụ thuộc của VN-Index vào nhóm cổ phiếu còn
giúp bảo vệ lợi ích chung của thị trường bất kể đó là chỉ số chung hay chỉ số
phục vụ đầu tư, chắc chắn sẽ được các tổ chức quốc tế như MSCI, FTSE Russell
đánh giá cao.
Do đó, thay vì để thị trường tự
điều tiết theo vốn hóa tự do (Free-float) một cách thuần túy, Sở Giao dịch Chứng
khoán có thể xem xét áp dụng mức trần tổng vốn hóa thị trường cho một nhóm công
ty liên quan thuộc VN-Index. Đồng thời, tham chiếu theo chuẩn MSCI để xác định
các doanh nghiệp có chung quan hệ kiểm soát sở hữu, từ đó có cách tính gộp tỷ
trọng một cách khách quan, công bằng. Lộ trình điều chỉnh cần thực hiện trong
khoảng thời gian 6 - 12 tháng để các quỹ đầu tư nội và ngoại có thời gian tái
cơ cấu danh mục, tránh gây sốc thanh khoản.
Tóm chung lại, việc tinh chỉnh
phương pháp luận tính toán VN-Index là một phần tất yếu của quá trình trưởng
thành của thị trường. Khi thị trường tiến gần đến cột mốc nâng hạng 2026, một
chỉ số dẫn dắt có tính đại diện cao, đa dạng về ngành nghề và kiểm soát tốt rủi
ro tập trung sẽ là lời khẳng định mạnh mẽ nhất về tính liêm chính của thị trường
chứng khoán Việt Nam. Một chỉ số VN-Index hài hòa sẽ là thỏi nam châm bền vững
thu hút dòng vốn quốc tế, đưa thị trường chứng khoán Việt Nam thực sự vươn tầm
thế giới.
