Muốn hình thành "vốn kiên nhẫn", Nhà nước không nên thay thị trường phân bổ vốn, mà cần kiến tạo một kiến trúc vốn đủ sức huy động và dẫn dòng vốn tư nhân vào những lĩnh vực tạo năng suất dài hạn...

Trao đổi với VnEconomy về vấn đề này, ông Huỳnh Hồ Đại Nghĩa, Chuyên gia chính sách công, Trường Đại học Khoa học Xã hội và Nhân văn, Đại học Quốc gia TP. Hồ Chí Minh, cho rằng Việt Nam cần một Chiến lược phát triển vốn quốc gia, với trọng tâm là giảm phụ thuộc vào ngân hàng, hình thành các nhà đầu tư dài hạn và sử dụng vốn công như công cụ dẫn vốn tư nhân.

Nếu chính sách chỉ tạo điều kiện cho loại vốn đòi hỏi dòng tiền trả nợ đều đặn trong ngắn hạn, nền kinh tế sẽ tự nhiên ưu tiên những hoạt động tạo dòng tiền nhanh hơn những hoạt động tạo năng suất dài hạn.

CHUYỂN TƯ DUY MỞ RỘNG TÍN DỤNG SANG HÌNH THÀNH TƯ BẢN

Trong phần trao đổi kỳ trước, ông xác định thiếu "vốn kiên nhẫn" là khoảng trống của chính sách phát triển. Vai trò của Nhà nước trong câu chuyện này cần được định nghĩa lại như thế nào?

Đây là điểm phân biệt quan trọng giữa một Nhà nước kiến tạo thị trường và một Nhà nước phân bổ vốn hành chính. Nếu phản ứng trước tình trạng doanh nghiệp thiếu vốn bằng cách giao thêm chỉ tiêu cho ngân hàng, yêu cầu giảm lãi suất cho một số ngành hoặc thiết lập ngày càng nhiều chương trình tín dụng ưu tiên, chúng ta có thể giải quyết được một số vấn đề ngắn hạn nhưng đồng thời có thể tạo ra những méo mó mới.

Doanh nghiệp có thể bắt đầu cạnh tranh để được xếp vào nhóm ưu tiên thay vì cạnh tranh bằng năng suất. Ngân hàng có thể phải thực hiện những mục tiêu chính sách không hoàn toàn phù hợp với nguyên tắc quản trị rủi ro. Và quan trọng hơn, toàn bộ hệ thống vẫn tiếp tục xoay quanh ngân hàng.

Vai trò phù hợp hơn của Nhà nước là xây dựng kiến trúc vốn. Nhà nước phải tạo ra luật chơi để vốn dài hạn hình thành, được huy động và được phân bổ theo những tiêu chuẩn minh bạch. Điều đó bao gồm phát triển thị trường trái phiếu có kỷ luật, mở rộng khả năng huy động vốn cổ phần, xây dựng hệ sinh thái PE/VC, phát triển quỹ hưu trí và bảo hiểm dài hạn, cải thiện cơ chế phá sản và bảo vệ nhà đầu tư, nâng chất lượng công bố thông tin và đặc biệt là xây dựng hạ tầng dữ liệu để thị trường có khả năng đánh giá doanh nghiệp dựa trên triển vọng dòng tiền và năng suất, thay vì gần như chỉ nhìn vào tài sản thế chấp.

Một nền kinh tế dựa quá mạnh vào tài sản bảo đảm sẽ tự nhiên ưu tiên bất động sản. Đất dễ định giá, dễ đăng ký và dễ trở thành tài sản thế chấp. Trong khi đó, công nghệ, dữ liệu, bằng sáng chế, thương hiệu, đội ngũ kỹ sư hay một hợp đồng cung ứng dài hạn khó định giá hơn.

Nếu thể chế tài chính không có khả năng nhận diện những tài sản mới này, vốn sẽ tiếp tục có xu hướng chảy vào những nơi có nhiều đất hơn những nơi có nhiều công nghệ.

Phải chăng vì vậy mà cải cách về "vốn kiên nhẫn" phải đi cùng cải cách về cách đánh giá doanh nghiệp: từ "Có tài sản gì để thế chấp" sang "Có khả năng tạo ra giá trị gì trong tương lai".

Đây cũng là lý do Việt Nam cần thay đổi cách đo lường thành công của chính sách. Chúng ta đã quen với việc theo dõi tăng trưởng tín dụng, lãi suất hay tổng vốn đầu tư toàn xã hội. Nhưng những con số đó không nói hết chất lượng của quá trình tích lũy. Chính phủ cần quan tâm nhiều hơn đến tỷ trọng vốn trung và dài hạn của khu vực doanh nghiệp, mức độ đa dạng của các kênh huy động vốn, quy mô nhà đầu tư tổ chức, tỷ trọng vốn ngoài ngân hàng, số doanh nghiệp huy động được equity (vốn chủ sở hữu), mức đầu tư nghiên cứu và phát triển (R&D) và quan trọng nhất là năng suất được tạo ra từ một đồng vốn mới.

Xây dựng nhà đầu tư dài hạn và cơ chế phân bổ vốn không biến thành bao cấp

Muốn có "vốn kiên nhẫn" thì trước hết phải có những nhà đầu tư kiên nhẫn. Ông nhìn nhận bài toán đó như thế nào trong điều kiện của Việt Nam?

Đây có lẽ là một trong những vấn đề chính sách quan trọng nhất nhưng ít được thảo luận. Muốn doanh nghiệp huy động vốn 15 năm thì phải có những tổ chức có khả năng đầu tư 15 năm. Muốn có quỹ hạ tầng 20 hoặc 30 năm thì phải tồn tại nhà đầu tư có nghĩa vụ tài chính dài tương ứng.

Muốn một doanh nghiệp công nghệ được đầu tư trong 7 năm thì phải có những quỹ có mandate cho phép chờ 7 năm. Vì vậy, phát triển quỹ hưu trí, bảo hiểm, các quỹ đầu tư dài hạn và nhà đầu tư tổ chức không chỉ là chính sách của ngành tài chính, mà phải được xem là một phần của chính sách công nghiệp và chính sách phát triển quốc gia.

Nếu phần lớn tiết kiệm của người dân vẫn chỉ đi vào tiền gửi ngân hàng, rồi từ ngân hàng trở thành tín dụng, nền kinh tế vẫn sẽ quay lại bài toán cũ. Mục tiêu của chính sách phải là tạo thêm những con đường khác để tiết kiệm xã hội đi vào đầu tư sản xuất.

Người dân có thể tiết kiệm thông qua quỹ hưu trí, bảo hiểm, quỹ đầu tư; các định chế này đầu tư dài hạn vào doanh nghiệp, hạ tầng và công nghệ; doanh nghiệp sử dụng vốn đó để mở rộng sản xuất; năng suất và thu nhập tăng lên; từ đó tạo ra tiết kiệm mới. Đây là vòng tuần hoàn của tích lũy tư bản mà một nền kinh tế muốn trở thành quốc gia thu nhập cao phải từng bước xây dựng.

Nhà nước có thể can thiệp trực tiếp vào quá trình này theo cơ chế nào để không biến thành bao cấp?

Ở những lĩnh vực mà thị trường chưa sẵn sàng chịu rủi ro, Nhà nước có thể tham gia nhưng cần thay đổi cách tham gia. Thay vì Nhà nước cung cấp toàn bộ vốn hoặc chỉ định ai được nhận vốn, có thể sử dụng vốn công như một công cụ dẫn vốn tư nhân. Nhà nước có thể bảo lãnh một phần rủi ro, đồng đầu tư với quỹ tư nhân, chấp nhận phần tổn thất đầu tiên trong một số chương trình có ngoại tác lớn, hỗ trợ khoảng trống tài chính cho hạ tầng hoặc dùng ngân hàng phát triển để kéo các nhà đầu tư khác vào.

Nguyên tắc phải là một đồng vốn công tạo điều kiện huy động thêm nhiều đồng vốn tư, chứ không phải thay thế vốn tư. Đây là cách Nhà nước can thiệp ít hơn về vi mô nhưng hiệu quả hơn về cấu trúc.

Đồng thời, "patient capital - nguồn vốn kiên nhẫn" cần gắn với một chính sách công nghiệp có điều kiện. Không phải mọi dự án mang nhãn "công nghệ cao" đều xứng đáng được hỗ trợ vốn dài hạn. Không phải cứ sản xuất là mặc nhiên hiệu quả hơn bất động sản.

Chính sách cần đặt ra những tiêu chí rõ ràng: năng lực tạo giá trị gia tăng trong nước, đóng góp cho xuất khẩu, khả năng nâng cấp chuỗi cung ứng, đầu tư R&D, đào tạo lao động, chuyển giao công nghệ, hiệu quả năng lượng và triển vọng nâng năng suất. Hỗ trợ phải có thời hạn, có tiêu chí đánh giá và có cơ chế rút lui nếu doanh nghiệp không đạt kết quả. Patient capital phải kiên nhẫn với quá trình phát triển, nhưng không thể kiên nhẫn vô điều kiện với sự kém hiệu quả.

Điều này đòi hỏi năng lực Nhà nước cao hơn nhiều so với việc đơn thuần đặt ra một chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng. Chính phủ phải có khả năng xác định những thất bại thị trường cụ thể, lựa chọn công cụ chính sách phù hợp, theo dõi kết quả và điều chỉnh khi cần thiết. Chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa, chính sách công nghiệp, chính sách khoa học - công nghệ và chính sách thị trường vốn phải được nhìn trong cùng một bài toán: làm thế nào chuyển tiết kiệm của xã hội thành năng lực sản xuất của quốc gia.

Câu hỏi chính sách cần dần chuyển từ "năm nay tín dụng tăng bao nhiêu" sang "một đồng vốn mới đã tạo ra năng lực sản xuất gì". Nếu vốn chủ yếu làm tăng giá đất và giá tài sản, nền kinh tế có thể giàu lên trên bảng cân đối nhưng chưa chắc mạnh hơn về năng lực sản xuất.

Vì vậy, tôi cho rằng Việt Nam cần tiến tới một Chiến lược phát triển vốn quốc gia với tư duy rộng hơn chính sách tài chính thông thường. Chiến lược này phải trả lời ba câu hỏi.

Thứ nhất, làm thế nào giảm sự phụ thuộc quá mức của doanh nghiệp vào ngân hàng mà không gây ra cú sốc thiếu vốn?

Thứ hai, làm thế nào thu hút - bước đầu - và hình thành - trung và dài hạn - các nhà đầu tư có khả năng cung cấp vốn 10, 20 hay 30 năm?

Thứ ba, Nhà nước phải thiết kế cơ chế nào để vốn dài hạn ưu tiên những hoạt động có khả năng nâng năng suất mà không biến thành bao cấp hoặc cơ chế xin - cho mới?

Nếu giải được ba bài toán đó, chúng ta có thể tạo ra ba chuyển dịch lớn của hệ thống phát triển. Đó là chuyển từ bank-dominant finance (hệ thống tài chính do ngân hàng chi phối/làm chủ đạo) sang một hệ sinh thái vốn đa kênh. Từ một hệ thống chủ yếu dựa trên tài sản thế chấp sang đánh giá dòng tiền, công nghệ và năng lực sản xuất. Và quan trọng nhất, từ tư duy mở rộng tín dụng sang tư duy hình thành tư bản - capital formation (hình thành vốn hay tích lũy vốn) .

Đây chính là điểm cốt lõi của câu chuyện "thừa tiền nhưng thiếu vốn". Một nền kinh tế có thể tạo ra nhiều tín dụng, nhưng nếu tín dụng chủ yếu làm tăng giá trị tài sản đã tồn tại, năng lực sản xuất không nhất thiết tăng tương ứng.

Ngược lại, một hệ thống vốn kiên nhẫn (patient capital) tốt sẽ tạo ra một vòng tuần hoàn khác: tiết kiệm được chuyển thành vốn dài hạn, vốn đi vào doanh nghiệp, doanh nghiệp đầu tư vào công nghệ và con người, năng suất tăng, thu nhập tăng và tạo ra tiết kiệm mới để tái đầu tư. Đây mới là vòng tuần hoàn của phát triển.

Việt Nam không chỉ cần nhiều tiền hơn, mà cần loại vốn phù hợp hơn với mục đích phát triển của mình. Do đó, "vốn kiên nhẫn" không nên được xem đơn thuần như một thuật ngữ của giới tài chính, mà phải trở thành một khái niệm của chính sách phát triển.

Đó là câu chuyện về Nhà nước sẽ tổ chức thị trường như thế nào, phân bổ rủi ro ra sao, tạo ra những nhà đầu tư dài hạn bằng cách nào và thiết kế luật chơi nào để tiết kiệm của xã hội có thể trở thành năng lực sản xuất trong tương lai.