Giá nào cho cổ phần doanh nghiệp độc quyền quản 22 sân bay?

Cổ phiếu của Tổng công ty Cảng hàng không Việt Nam (ACV) đang được định giá trong khoảng 12.068 đồng - 14.766 đồng.

Điều này dường như là một bất ngờ, đối với một tổng công ty có vốn điều lệ trên 22,4 nghìn tỷ đồng và nắm vị thế độc quyền quản lý, khai thác 22 cảng hàng không trên cả nước.

“Tiền tươi thóc thật”

ACV đang tổ chức các buổi tiếp xúc nhà đầu tư để chuẩn bị thực hiện phát hành lần đầu ra công chúng. Công ty Cổ phần Chứng khoán BIDV (BSC), đơn vị tư vấn cổ phần hóa, đã định giá cổ phần ACV đợt chào bán tới đây trong khoảng 12.068 đồng đến 14.766 đồng.

Tuy thế mức giá khởi điểm dự kiến chỉ là 11.800 đồng, thấp hơn một chút so với cách định giá dựa trên mô hình tăng trưởng (12.068 đồng).

Việc định giá ACV dựa trên mô hình tăng trưởng là khá hợp lý vì hoạt động của ACV đơn giản và tương đối ổn định. Mảng dịch vụ hàng không là nguồn thu chính của ACV với tỷ trọng trung bình 81% doanh thu trong giai đoạn 2012-2015.

Các dịch vụ hàng không gắn liền với hoạt động của các sân bay và ổn định một cách tương đối, bao gồm dịch vụ hành khách, dịch vụ hạ, cất cánh, dịch vụ mặt đất, dịch vụ soi chiếu an ninh… Có thể thấy ngay triển vọng tăng trưởng doanh thu phụ thuộc hoàn toàn vào tần suất hoạt động cũng như lưu lượng hành khách, hàng hóa tại các sân bay.

Trong điều kiện bình thường, trừ các rủi ro liên quan đến an ninh, rủi ro kinh tế (chẳng hạn suy thoái kinh tế) hay rủi ro y tế (bệnh dịch) làm giảm hoạt động đi lại, vận chuyển bằng đường hàng không, nhìn chung các dịch vụ nói trên đem lại nguồn thu ổn định và dễ ước đoán.

Mặt khác, hoạt động kinh doanh đặc thù này đem lại dòng tiền thực và liên tục, ít bị ảnh hưởng bởi chu kỳ kinh doanh hay thị trường như các lĩnh vực khác.

Chẳng hạn dịch vụ phục vụ hành khách được thu phí qua các hãng hàng không trên mỗi lượt khách thông cảng; dịch vụ hạ cất cánh thu phí trực tiếp theo lượt; dịch vụ soi chiếu an ninh cũng thu trên lượt khách thông qua các hãng…

Nguồn doanh thu như vậy tạo dòng tiền mặt ổn định, dễ dự đoán. Điều này có thể thấy ngay trong báo cáo tài chính 6 tháng với tổng giá trị tiền và tương đương tiền lên tới 14.000 tỷ đồng.

Với dòng tiền mặt thu ổn định và liên tục, doanh thu từ hoạt động tài chính của ACV đóng góp một phần quan trọng và đáng kể trong lợi nhuận. Chẳng hạn 6 tháng 2015, doanh thu tài chính đạt 823 tỷ đồng, chiếm tới 40% lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh của ACV.

Theo ước tính của BSC, doanh thu tài chính vẫn sẽ ổn định như vậy trong vòng 4 năm tới.

Điểm hạn chế trong hoạt động kinh doanh của ACV là tính đặc thù ngành. Các dịch vụ hàng không tại Việt Nam phải tuân theo quy định về khung giá hoặc mức giá của Chính phủ. Mặc dù khung giá có thể được tăng lên theo thời gian, nhưng vẫn là chốt chặn đối với triển vọng tăng trưởng doanh thu, trong khi chi phí là tương đối ổn định.

Để thúc đẩy nhanh hơn lợi nhuận biên, các duy nhất trong bối cảnh đó là nâng cao hiệu quả hoạt động. Đây vẫn là điểm yếu của ACV. Biên lợi nhuận gộp của ACV hiện chỉ khoảng 11,26%, trong khi một số công ty cảng hàng không của Trung Quốc đạt tỷ suất trung bình xấp xỉ 39%.

Lợi nhuận sau thuế dự kiến 2015 của ACV chỉ khoảng 1.719 tỷ đồng. Biên lợi nhuận ròng lũy kế 12 tháng đến tháng 6 năm nay là 10,3% cũng thấp hơn nhiều so với bình quân các công ty cùng ngành trong khu vực.

Một hạn chế đặc thù khác là hoạt động đầu tư của ACV gắn chặt với kế hoạch phát triển kinh tế vùng miền theo chính sách của Nhà nước. Nhiều cảng hàng không phải được phát triển tại những vùng mà hiệu suất hoạt động thấp trong khi chi phí đầu tư cơ bản ban đầu, chi phí bảo trì định kỳ lớn.

Chẳng hạn, hiện tại trong số 22 cảng hàng không do ACV quản lý và khai thác, công suất khai thác cũng như doanh thu tập trung lớn nhất vào 4 cảng chính, là Tân Sơn Nhất, Nội Bài, Đà Nẵng và Cam Ranh. Doanh thu và công suất khai thác rất kém tại những cảng như Thọ Xuân, Đồng Hới, Điện Biên, Tuy Hòa, Chu Lai, Rạch Giá, Cà Mau.

Nhiều cảng trong số này mới được khai thác dưới 30% công suất. Việc cải thiện công suất hoạt động ở những cảng này không chỉ đơn thuần là tăng chất lượng dịch vụ.

Dấu hỏi ở dịch vụ phi hàng không

Nhìn vào triển vọng chung của ngành hàng không Việt Nam, cơ hội tăng trưởng của ACV là khá tốt.

Động lực tăng trưởng chính là sự tăng trưởng kinh tế trong nước, dân số tăng và tầng lớp trung lưu tăng nhanh, dẫn đến nhu cầu đi lại tăng trung bình 8,2%/năm. Chính sách khuyến khích thu hút du lịch, đầu tư cũng tạo điều kiện cho lượng khách quốc tế tăng, ước tính là 5,3%/năm.

Theo dự báo của Hiệp hội Vận tải hàng không Quốc tế, ngành hàng không Việt Nam có thể tăng trưởng 7,3%/năm trong vòng 20 năm tới, cao hơn rất nhiều so với mức tăng trưởng chung toàn cầu là 4,6%/năm hay khu vực châu Á - Thái Bình Dương là 5,7%/năm.

Bên cạnh dịch vụ hàng không có khả năng ước đoán thuận lợi như đã nói ở trên, mảng doanh thu từ dịch vụ phi hàng không của ACV còn rất yếu. Đây chính là lợi thế tiềm năng có thể thúc đẩy tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận nhanh hơn, khắc phục những hạn chế trong lĩnh vực phí dịch vụ của hoạt động cốt lõi.

Doanh thu từ các dịch vụ phi hàng không của ACV mới chỉ chiếm trung bình 19% trong suốt thời gian từ 2012-2015. Trong khi đó, doanh thu từ lĩnh vực này tại khu vực Trung Đông là 49,4%, khu vực châu Á - Thái Bình Dương là 49,2%, châu Âu là 39,6%, khu vực Mỹ La Tinh là 37,1%. Nếu thúc đẩy được các hoạt động phi hàng không, doanh thu và lợi nhuận của ACV có thể tăng trưởng mạnh hơn.

Có thể thấy ngay sự khác biệt trong dịch vụ phi hàng không tại các sân bay Việt Nam với các sân bay quốc tế. Đó là những tiện ích như cho thuê mặt bằng, quảng cáo, cho thuê văn phòng, bán hàng hóa miễn thuế, hàng lưu niệm, bách hóa, đồ ăn uống… Việc mở rộng diện tích kinh doanh tại các cảng hàng không là điều kiện ban đầu để thúc đẩy tăng trưởng của các dịch vụ nói trên.

Tuy nhiên, từ tiềm năng biến thành hoạt động kinh doanh thực vẫn còn là một khoảng cách.