Khơi thông dòng vốn cho kỷ nguyên “siêu dự án”: Lời giải từ trái phiếu hạ tầng và bài học quốc tế

Nền kinh tế Việt Nam đang đứng trước một tình huống thường thấy tại các nền kinh tế mới nổi ở châu Á khi sở hữu một lượng tiền tiết kiệm dồi dào trong dân cư và hệ thống ngân hàng, nhưng dòng vốn này chưa thể chảy vào các dự án hạ tầng dài hạn. Điều này tạo ra một áp lực rất lớn lên ngân sách nhà nước và hệ thống ngân hàng thương mại phải gánh vác vai trò là các nhà tài trợ chính cho các dự án hạ tầng trọng điểm của đất nước, từ đó gây ra những rủi ro hệ thống tài chính đáng quan ngại.

Bên cạnh đó, mô hình huy động vốn hiện tại cho các dự án hạ tầng thông qua các hợp đồng BOT cũng đang bộc lộ nhiều bất cập khi một số doanh nghiệp không đủ năng lực tài chính. Để có vốn đối ứng, họ buộc phải huy động trái phiếu doanh nghiệp với lãi suất cao hoặc vay ngân hàng. Hệ quả tất yếu là chi phí vốn bị đội lên, dẫn đến tổng mức đầu tư tăng cao và phí dịch vụ đè nặng lên vai người dân.

CÁC MÔ HÌNH TRÁI PHIẾU HẠ TẦNG THÀNH CÔNG TRÊN THẾ GIỚI

Tại nhiều quốc gia mới nổi, xu hướng chuyển dịch từ sự phụ thuộc của nguồn vốn đầu tư hạ tầng vào ngân hàng thương mại sang phát triển thị trường trái phiếu hạ tầng (infrastructure bonds) đang diễn ra mạnh mẽ. Câu chuyện của Brazil là ví dụ điển hình cho sự thay đổi tư duy từ "ngân hàng" sang "thị trường vốn".

Trước năm 2011, vốn phát triển hạ tầng của Brazil gần như phụ thuộc hoàn toàn vào nguồn vốn vay ưu đãi từ Ngân hàng Phát triển Quốc gia (BNDES). Năm 2011, Chính phủ Brazil đã ban hành Đạo luật 12.431 cho phép miễn thuế thu nhập đối với tiền lãi (interest) và lãi vốn (capital gain) khi dân cư đầu tư vào "Trái phiếu hạ tầng được khuyến khích" có kỳ hạn từ 4 năm trở lên và được phát hành bằng nội tệ. Các tổ chức đầu tư vào trái phiếu hạ tầng được giảm thuế từ 25% xuống mức 15%.

Để tạo sự ổn định về chính sách, các ưu đãi này có hiệu lực đến năm 2030. Không chỉ chính sách ưu đãi thuế, thiết kế trái phiếu hạ tầng của Brazil còn nhiều ưu việt như lãi suất trái phiếu hạ tầng cao hơn từ 100-200 điểm cơ bản so với lãi suất trái phiếu Kho bạc cùng kỳ hạn, khoảng 80% số trái phiếu hạ tầng phát hành được xếp hạng tín nhiệm bởi một trong ba tổ chức quốc tế (Moody’s, Standard & Poor’s hoặc Fitch Ratings); để tăng xếp hạng tín nhiệm, có hơn 50% số đợt phát hành trái phiếu được bảo lãnh thanh toán bởi các tập đoàn và ngân hàng lớn, thị trường thứ cấp cho trái phiếu hạ tầng được thiết kế tốt với thanh khoản vượt cả các trái phiếu doanh nghiệp khác.

Brazil đã thu được thành công rực rỡ với tổng số đợt phát hành trái phiếu hạ tầng lũy kế đến năm 2019 là hơn 400 đợt; riêng năm 2019 có giá trị phát hành xấp xỉ 9,5 tỷ USD, vượt lượng vốn vay ngân hàng đầu tư vào hạ tầng. Chất lượng trái phiếu hạ tầng tốt hơn nhiều so với dự báo, tới năm 2021 chỉ có chưa đến 3% số trái phiếu bị xếp hạng đầu cơ và chưa đến 1% mất khả năng thanh toán.

Ấn Độ thành công trong việc huy động nguồn lực từ tầng lớp trung lưu thông qua cơ chế thuế thông minh tại Mục 80CCF của Luật Thuế thu nhập. Ấn Độ áp dụng nguyên tắc "giảm trừ vượt trần", theo đó ngoài hạn mức được miễn trừ thuế chung (tương tự giảm trừ gia cảnh), Chính phủ quy định khoản đầu tư vào trái phiếu hạ tầng (tối đa 20.000 Rupee) được tính là khoản khấu trừ bổ sung riêng biệt, áp dụng đối với một số trái phiếu hạ tầng được Chính phủ chỉ định. Ngoài ra, Ấn Độ quy định bắt buộc các trái phiếu hạ tầng phải được lưu ký và niêm yết trên các sàn giao dịch lớn (BSE/NSE).

Tại châu Âu, để các quỹ hưu trí và bảo hiểm vốn cực kỳ thận trọng đầu tư vào trái phiếu hạ tầng, Ngân hàng Đầu tư châu Âu (EIB) đã đưa cơ chế nâng cao tín nhiệm (credit enhancement), theo đó EIB cung cấp một khoản vốn đóng vai trò là "lớp đệm rủi ro" (first-loss piece). Nếu dự án gặp khó khăn dòng tiền, khoản vốn của EIB sẽ bù lỗ trước tiên. Nhờ có cơ chế này, phần trái phiếu bán cho các quỹ hưu trí (senior debt) trở nên an toàn hơn và được các tổ chức xếp hạng nâng điểm tín nhiệm lên mức A/AA.

Đồng thời, năm 2015, Ủy ban châu Âu đã điều chỉnh quy định an toàn vốn (Solvency II), giảm mức vốn yêu cầu 40% đối với các khoản đầu tư vào danh mục "Hạ tầng chất lượng cao", giúp "khơi thông" dòng vốn từ các công ty bảo hiểm để giải quyết vấn đề thiếu vốn đầu tư vào lĩnh vực hạ tầng.

Căn cứ vào nhu cầu đầu tư hạ tầng rất lớn giai đoạn 2026 - 2035, những hạn chế, thách thức của hệ thống tài chính và tiềm năng từ nguồn tiết kiệm cao, Việt Nam cần nhanh chóng xây dựng một chiến lược phát triển thị trường trái phiếu hạ tầng bài bản tập trung vào ba trụ cột chính: cấu trúc sản phẩm, cơ chế khuyến khích và cơ sở nhà đầu tư.

KIẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH CHO VIỆT NAM

Thứ nhất, về cấu trúc sản phẩm, Việt Nam cần hoàn thiện khung pháp lý cho trái phiếu hạ tầng, sớm thí điểm mô hình trái phiếu hạ tầng với tài sản đảm bảo kép. Thay vì chỉ dựa vào bảo lãnh Chính phủ (làm tăng trần nợ công) hoặc dòng tiền dự án, các thành phố lớn như Hà Nội, TP.Hồ Chí Minh hay các địa phương đang quy hoạch lên thành phố trực thuộc Trung ương cần được trao quyền chủ động phát hành trái phiếu hạ tầng, trái phiếu dự án cho các dự án hạ tầng cụ thể...

(*) Hồng Hà, chuyên gia độc lập.

Nội dung đầy đủ bài viết được đăng tải trên Tạp chí Kinh tế Việt Nam số 2-2026 phát hành ngày 12/1/2026. Kính mời Quý độc giả tìm đọc tại đây:

Link: https://vneconomy.vn/don-doc-tap-chi-kinh-te-viet-nam-so-02-2026.htm