Trong bối cảnh rủi ro lạm phát chưa có dấu hiệu hạ nhiệt, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) nhiều khả năng sẽ trì hoãn việc hạ lãi suất trong năm 2026. Đối diện với triển vọng này, áp lực lớn nhất của nền kinh tế Việt Nam hiện nay không chỉ là tăng trưởng mà còn là khả năng chống chịu của tỷ giá và khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế…

Sự “dai dẳng” của lạm phát đang làm “đảo lộn” lộ trình nới lỏng tiền tệ trên toàn thế giới. Lãi suất tại Mỹ và châu Âu đã không thể giảm như dự kiến do những rủi ro lạm phát bắt nguồn từ cú sốc giá dầu và triển vọng việc làm của Mỹ tốt hơn kỳ vọng.

LỰA CHỌN CỦA FED VÀ ÁP LỰC TỶ GIÁ

Chia sẻ tại sự kiện Vietnam Investment Forum 2026 - VIF2026 Summer Summit mới đây, ông Nguyễn Xuân Thành, Giảng viên cao cấp Trường Chính sách công và Quản lý Fulbright, cho rằng nguyên nhân cốt lõi khiến Fed giữ nguyên “thái độ” cứng rắn với lãi suất là do nền kinh tế Mỹ đang duy trì một thị trường lao động vô cùng tích cực với số lượng việc làm phi nông nghiệp liên tục vượt dự báo. Trong khi đó, lạm phát chính thức đi ngang ở mức 4,2%, và đáng lo ngại hơn là lạm phát cơ bản (loại trừ giá năng lượng và lương thực) vẫn neo chặt ở mức 2,9%.

“Với một nền tảng như vậy, Fed hoàn toàn không phải lo ngại về vấn đề suy thoái hay thất nghiệp. Thị trường tài chính toàn cầu do đó phải chuẩn bị cho một kịch bản thận trọng hơn đó là Fed không những chưa thể cắt giảm lãi suất trong năm nay mà đến quý 4/2026 còn có khả năng tăng thêm 25 điểm cơ bản nếu áp lực giá cả tiếp tục duy trì”, ông Thành dự báo.

Sự chênh lệch lãi suất khi Fed “neo” chi phí vốn ở mức cao, theo đó, sẽ tạo ra vòng xoáy định giá lại tài sản trên toàn cầu. Dòng vốn đầu tư quốc tế có xu hướng rút khỏi các thị trường tài chính khu vực để quay về Mỹ, khiến nhiều nền kinh tế như Hàn Quốc hay Indonesia chịu ảnh hưởng khi đồng nội tệ mất giá sâu.

Đối với Việt Nam, dù tiền đồng (VND) vẫn duy trì được sự ổn định tương đối, nhưng theo ông Nguyễn Xuân Thành, đó là kết quả của một sự đánh đổi đầy khắt khe trong chính sách điều hành.

“Việc duy trì mặt bằng lãi suất trong nước ở mức cao là công cụ bắt buộc để bảo vệ tỷ giá. Nếu Ngân hàng Nhà nước ưu tiên mục tiêu tăng trưởng bằng cách nới lỏng tiền tệ và hạ lãi suất, khoảng cách lãi suất với USD sẽ nới rộng, dẫn đến hiện tượng tháo chạy của dòng vốn ngoại và khiến đồng tiền mất giá mạnh. Do đó, nhà điều hành đang phải chấp nhận duy trì mặt bằng lãi suất cao”, ông Thành phân tích.

Để kiểm soát tỷ giá trong bối cảnh dư địa dự trữ ngoại hối không quá dồi dào, Ngân hàng Nhà nước buộc phải siết chặt nguồn cung tiền. Ước tính tổng cung tiền chỉ tăng kịch trần khoảng 2,5% đến 2,6%. Động thái cẩn trọng này nhằm ngăn chặn rủi ro dư thừa thanh khoản gây áp lực lên tỷ giá, nhưng đồng thời cũng tạo ra những nút thắt lớn cho lưu thông tiền tệ nội địa.

VÒNG QUAY TIỀN CHẬM VÀ NỖI LO HẤP THỤ VỐN CỦA NỀN KINH TẾ

Dù tỷ giá trong tháng 5/2026 được duy trì khá ổn định song theo ông Nguyễn Duy Linh, Tổng Giám đốc Chứng khoán SHS, vòng quay dòng tiền trong nền kinh tế diễn ra khá chậm.

Theo vị chuyên gia, nghịch lý nằm ở chỗ, tỷ lệ tín dụng trên GDP của Việt Nam hiện lên tới 140 - 150% nhưng tăng trưởng tín dụng 5 tháng đầu năm chỉ đạt mức 5,72%. Điều này cho thấy nền kinh tế không hề thiếu tiền, mà đang thiếu không gian an toàn và hiệu quả để giải ngân.

“Nguyên nhân sâu xa đến từ những tài sản thanh khoản kém từ các đợt phát hành trái phiếu trước đây, cộng hưởng với các rào cản pháp lý chưa được tháo gỡ triệt để. Hơn nữa, niềm tin của cộng đồng doanh nghiệp chưa thực sự phục hồi trước các rủi ro toàn cầu, khiến họ chọn cách thu mình phòng thủ thay vì mở rộng kinh doanh”, ông Linh nêu quan điểm.

Khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế hạn chế còn thể hiện ở chính sách tài khóa. Trong 5 tháng đầu năm, thu ngân sách đạt tới 53% kế hoạch (khoảng 1,3 triệu tỷ đồng), nhưng chi ngân sách chỉ khoảng 22%. Lượng tiền “nằm im” trong Kho bạc buộc cơ quan quản lý phải chuyển một phần sang các ngân hàng thương mại để tái tạo thanh khoản mà chưa thể chảy vào nền kinh tế thực.

Để tháo gỡ điểm nghẽn này, đại diện chứng khoán SHS đề xuất một cách tiếp cận đồng bộ bao gồm đẩy mạnh giải ngân đầu tư công, quyết liệt gỡ vướng pháp lý và phát triển thị trường vốn một cách bền vững để nhanh chóng đưa dòng tiền chảy vào nền kinh tế.

Ở góc nhìn khác, những ách tắc trong lưu thông vốn, theo ông Nguyễn Xuân Thành, đang khiến người dân có xu hướng "găm" giữ tiền tăng từ 9% lên 11% (tương đương 13 tỷ USD). Việc khó huy động nguồn vốn rẻ trong khi tín dụng vẫn phải tăng trưởng đã đẩy hệ số nợ trên vốn huy động (LDR) của nhiều ngân hàng vượt mốc 100%, khiến dư địa hạ lãi suất cho vay trở nên khó khăn. Do đó, Việt Nam đang cần những bước đi linh hoạt hơn để tránh việc nền kinh tế bị thắt chặt quá mức.

“Cơ quan điều hành có thể sẽ phải chấp nhận để tiền đồng mất giá một phần trong thời gian tới nhằm giảm bớt áp lực, nhưng vẫn phải khéo léo duy trì lãi suất ở mức đủ hấp dẫn để giữ chân tiền gửi”, ông Thành nói và thêm rằng: “Tuy vậy, mọi chính sách đều xoay quanh “biến số” lạm phát. Khi lạm phát thực tế đã vượt qua mục tiêu 4,5% nhưng cơ quan quản lý vẫn kiên định với con số này, chính sách tiền tệ sẽ không thể nới lỏng trừ khi có một cú sốc giá năng lượng sụt giảm mạnh hỗ trợ. Do đó, việc xem xét và điều chỉnh mục tiêu lạm phát một cách linh hoạt, sát với thực tiễn toàn cầu hơn, có thể là chìa khóa cần thiết để nới rộng không gian chính sách, giúp nền kinh tế Việt Nam vượt qua giai đoạn nhiều sóng gió này”.