Các quỹ đầu cơ sử dụng đòn bẩy tới 100 lần, đặt các ngân hàng trung ương trước bài toán ổn định thị trường tài chính mà không khuyến khích vay nợ thêm và tích tụ rủi ro...

Những cuộc giải cứu thị trường năm 2008 và 2020 đã giúp ngăn hệ thống tài chính rơi vào vòng xoáy đổ vỡ. Tuy nhiên, những cuộc giải cứu như vậy cũng tạo ra một nghịch lý là khi tin rằng ngân hàng trung ương sẽ luôn can thiệp, nhà đầu tư có xu hướng vay nhiều hơn và chấp nhận rủi ro lớn hơn.

ĐÒN BẨY TĂNG NHỜ KỲ VỌNG ĐƯỢC CỨU TRỢ

Điều này khiến một số nhà hoạch định chính sách lo ngại rằng các công cụ chống khủng hoảng có thể gieo mầm cho những cuộc khủng hoảng mới, thậm chí cản trở chính sách tiền tệ.

Nguyên nhân là vai trò của ngân hàng trung ương đã mở rộng. Trước đây, họ chủ yếu cung cấp vốn khẩn cấp cho các ngân hàng gặp khó khăn. Nhưng trong các cuộc khủng hoảng năm 2008 và 2020, họ còn trực tiếp can thiệp để bảo đảm thị trường trái phiếu doanh nghiệp và chính phủ không bị đình trệ.

Trong khủng hoảng, sự hỗ trợ này thường cần thiết để ngăn một vòng xoáy bán tháo có thể làm tê liệt hệ thống tài chính. Tuy nhiên, cam kết chống đỡ thị trường của các ngân hàng trung ương cũng làm giảm rủi ro cho nhà đầu tư, qua đó khuyến khích họ vay nhiều hơn để giao dịch. Điều này đặc biệt đáng chú ý với các quỹ đầu cơ, nhóm hiện nắm giữ hàng nghìn tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ.

“Trớ trêu thay, những cơ chế được thiết lập để giảm nguy cơ bất ổn lại tạo ra những điểm yếu mới. Tình trạng này giống như trò chơi đập chuột. Vừa xử lý được một điểm yếu thì điểm yếu khác lại xuất hiện”, ông Huw Pill, nhà kinh tế trưởng của Ngân hàng Trung ương Anh (BOE), nhận định với tờ báo Wall Street Journal.

Khi ngân hàng trung ương trực tiếp hoặc gián tiếp bảo đảm rằng thị trường huy động vốn của chính phủ luôn thông suốt và có thanh khoản, các quỹ đầu cơ có xu hướng bớt lo ngại về nguy cơ không thể tiếp tục vay tiền để duy trì những giao dịch sử dụng đòn bẩy cao.

Điều này đặc biệt rõ trên thị trường mua lại qua đêm (repo), nơi bên vay cầm cố trái phiếu để đổi lấy tiền mặt. Hệ quả là hai loại giao dịch phổ biến trên thị trường trái phiếu chính phủ đã phát triển mạnh, trong đó các quỹ đầu cơ kiếm lời từ chênh lệch giá giữa trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc trái phiếu chính phủ Anh với hợp đồng tương lai trái phiếu hoặc với hợp đồng hoán đổi.

Quy mô của các giao dịch này đã tăng lên mức rất lớn. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) chi nhánh Dallas ước tính tới cuối năm ngoái, các quỹ đầu cơ nắm giữ 2.400 tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ, gấp 4 lần mức 600 tỷ USD của một thập niên trước.

Do lợi nhuận trên mỗi giao dịch rất nhỏ, các quỹ đầu cơ phải sử dụng đòn bẩy lên tới 100 lần để đạt mức sinh lời đủ hấp dẫn. Chính điều này lại tạo ra những rủi ro mới cho hệ thống tài chính.

VÒNG LẶP RỦI RO

Các giao dịch này có vẻ phức tạp và khó hiểu nhưng từng gây xáo trộn lớn trên thị trường và buộc nhà chức trách phải phản ứng. Năm 2020, chiến lược “basis trade” - kiếm lời từ chênh lệch giá giữa trái phiếu kho bạc Mỹ và hợp đồng tương lai - đổ vỡ, buộc Fed phải can thiệp.

Năm 2025, kế hoạch thuế quan của Tổng thống Mỹ Donald Trump khiến lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ tăng mạnh, làm các giao dịch đặt cược vào chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu và lãi suất hoán đổi thua lỗ. Các quỹ đầu cơ sử dụng đòn bẩy cao phải bán trái phiếu để đóng vị thế, khiến đợt bán tháo và mức tăng lợi suất càng nghiêm trọng. Áp lực trên thị trường trái phiếu sau đó góp phần khiến ông Trump tạm hoãn phần lớn thuế quan đối ứng trong 90 ngày.

Ông Pill lo ngại rằng sự bảo đảm từ chính sách của ngân hàng trung ương đang ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ khi khuyến khích vay nợ nhiều hơn. Điều đó giúp chính phủ phát hành trái phiếu với lợi suất thấp hơn so với khi không có sự bảo đảm của ngân hàng trung ương.

Theo ông Pill, cơ chế này có lợi cho cả ba bên. Chính phủ có thể phát hành trái phiếu với lợi suất thấp hơn, ngành tài chính kiếm được lợi nhuận từ chênh lệch giá, còn ngân hàng trung ương duy trì được một thị trường thanh khoản và hoạt động thông suốt. Tuy nhiên, những lợi ích này chỉ tồn tại cho đến khi thị trường rơi vào bất ổn.

Khi thị trường đảo chiều, đòn bẩy càng lớn thì hậu quả càng nghiêm trọng. Vấn đề càng nghiêm trọng, ngân hàng trung ương càng phải tạo thêm những công cụ đặc biệt để giải cứu thị trường. Sự hỗ trợ đó sau đó lại khuyến khích đòn bẩy tiếp tục gia tăng, mở đầu cho một vòng rủi ro mới.

Trong khi nguyên tắc cứu trợ ngân hàng đã tương đối rõ ràng, các công cụ dùng để giải cứu thị trường khi thanh khoản cạn kiệt lại được triển khai theo cách thiếu nhất quán hơn. Năm 2020, Fed, BOE và nhiều ngân hàng trung ương khác đã mua một lượng lớn trái phiếu chính phủ để bơm thanh khoản vào thị trường.

Biện pháp này phát huy hiệu quả vì khi đó các ngân hàng trung ương cũng muốn nới lỏng chính sách tiền tệ. Việc mua trái phiếu, hay nới lỏng định lượng (QE), vừa giúp ổn định thị trường vừa làm giảm lãi suất.

Tuy nhiên, theo ông Pill, các chương trình QE khẩn cấp đã để lại lượng tiền dư thừa trong nền kinh tế. Khi cuộc khủng hoảng năng lượng xảy ra sau khi xung đột Nga-Ukraine bùng phát, lượng tiền này càng đẩy lạm phát lên cao.

“Hệ quả là việc điều hành chính sách tiền tệ trở nên khó khăn hơn nhiều khi các ngân hàng trung ương bắt đầu tăng lãi suất. Vấn đề càng nghiêm trọng vì các nhà hoạch định chính sách đã quá chậm nhận ra nguy cơ lạm phát”, ông Pill chỉ ra.

GIẢI CỨU THỊ TRƯỜNG GÂY KHÓ CHO ĐIỀU HÀNH TIỀN TỆ

Ông Pill cho rằng chương trình mua trái phiếu chính phủ Anh “tạm thời và có mục tiêu” của BOE vào tháng 9/2022 là mô hình can thiệp thành công.

Khi đó, kế hoạch cắt giảm thuế gây rối loạn thị trường của Chính phủ Anh buộc các quỹ hưu trí sử dụng đòn bẩy phải bán tháo trái phiếu. Dù đang thắt chặt chính sách tiền tệ, BOE vẫn can thiệp để chặn đứng vòng xoáy bán tháo và ổn định thị trường trái phiếu, nhưng không từ bỏ định hướng tiền tệ thắt chặt.

Cách làm này nhằm hạn chế tình trạng nhà đầu tư chấp nhận nhiều rủi ro hơn vì tin rằng sẽ được cứu, đồng thời vẫn cho phép ngân hàng trung ương can thiệp khi khủng hoảng xảy ra.

Tuy nhiên, chính sách của các ngân hàng trung ương hiện nay lại đang đi theo hướng ngược lại. Trong cuộc khủng hoảng ngân hàng năm 2023, Fed cho phép định giá trái phiếu kho bạc Mỹ dùng làm tài sản bảo đảm theo mệnh giá, thay vì mức giá thị trường thấp hơn nhiều. Như vậy, nếu tính theo giá thị trường, giá trị tài sản bảo đảm thực tế có thể thấp hơn khoản vay mà ngân hàng nhận được.

Việc Fed chấp nhận trái phiếu theo mệnh giá khiến công cụ cứu trợ khẩn cấp nhanh chóng trở thành một nguồn vốn hấp dẫn. Ngay cả những ngân hàng không gặp khó khăn cũng sử dụng chương trình này để vay tiền. Điều đó đồng nghĩa Fed đã gián tiếp nới lỏng chính sách tiền tệ, nên phải siết điều kiện cho vay trước khi chương trình kết thúc.

Nguy cơ tương tự có thể xuất hiện trong kế hoạch của Nhật Bản. Nước này muốn sử dụng một công cụ cho vay khẩn cấp tương tự như của Fed để huy động tiền mặt hỗ trợ đồng yên, thay vì bán lượng lớn trái phiếu kho bạc Mỹ đang nắm giữ. Trường hợp này một lần nữa cho thấy công cụ được thiết kế cho tình huống khẩn cấp có thể trở thành nguồn vốn phục vụ những mục đích khác.

Theo ông Pill, hiện vẫn chưa có giải pháp rõ ràng để phá vỡ vòng lặp này: khủng hoảng dẫn đến cứu trợ, cứu trợ khuyến khích gia tăng đòn bẩy, còn đòn bẩy lại tạo ra cuộc khủng hoảng tiếp theo. Đáng lo ngại hơn, chu kỳ hiện nay dường như đã bước vào giai đoạn các nhà đầu tư gia tăng sử dụng đòn bẩy.

“Các ngân hàng trung ương vẫn đang tìm cách giải quyết vấn đề, nhưng đến nay chưa đưa ra được lời giải thỏa đáng”, vị chuyên gia nhận định.