Trong giai đoạn 2026 - 2030, nền kinh tế cần khoảng 38,5 triệu tỷ đồng để đáp ứng mục tiêu tăng trưởng 10%/năm. Tuy nhiên, ngân sách nhà nước và đầu tư công chỉ có thể gánh vác khoảng 21% số vốn khổng lồ này, phần còn lại phải huy động từ khối tư nhân và khối FDI. Thực trạng này đang đặt ra áp lực chưa từng có lên thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp…

Chia sẻ tại hội thảo “Thúc đẩy huy động vốn phát triển hạ tầng Việt Nam qua Thị trường Trái phiếu: Các cấu trúc vốn và xu hướng đầu tư bền vững” do VIS Rating, Quỹ Bảo lãnh Tín dụng và Đầu tư (CGIF) và Moody's Ratings đồng tổ chức ngày 20/8, các chuyên gia đều cho rằng Việt Nam đang đối mặt với một áp lực lớn về thời gian khi khối lượng đầu tư cơ sở hạ tầng khổng lồ bị nén lại chỉ trong vòng 5 năm tới.

KHOẢNG TRỐNG TỶ USD VÀ GIỚI HẠN CỦA TÍN DỤNG NGÂN HÀNG

Từ năm 2026 đến 2030, Việt Nam cần khoảng 450 tỷ USD cho hạ tầng, trong đó dự kiến 150 tỷ USD đến từ khu vực tư nhân. Đặc biệt, thị trường vốn sẽ phải gánh vác trọng trách huy động từ 20 đến 25 tỷ USD. Đây là một thách thức rất lớn nếu so với 5 năm trước đó (2021 - 2025), tổng nguồn vốn huy động cho hạ tầng qua phát hành trái phiếu và vốn cổ phần chỉ vỏn vẹn 3,9 tỷ USD.

Theo ông Trần Lê Minh, Tổng Giám đốc VIS Rating, gánh nặng huy động vốn sắp tới sẽ đặt lên vai thị trường trái phiếu doanh nghiệp khi mà tín dụng ngân hàng đã chạm sát mức trần. Do vậy, việc tiếp tục đẩy mạnh tín dụng qua kênh này sẽ ảnh hưởng đến an toàn hệ thống.

Áp lực này cũng được ông Đỗ Lê Thành Đạt, Phó Giám đốc - Chuyên gia Phân tích Cấp cao tại VIS Rating, nhấn mạnh. Bởi khác với Hàn Quốc, Trung Quốc, Malaysia hay Indonesia vốn có từ 10 đến 15 năm để xây dựng hạ tầng dựa vào hệ thống ngân hàng, Việt Nam phải triển khai mọi thứ đồng thời và ở khắp mọi nơi.

Trong khi đó, hệ thống tín dụng Việt Nam đang có sự bất cân đối. Các dự án hạ tầng thường kéo dài từ 20 đến 30 năm, trong khi nguồn vốn dài hạn của ngân hàng chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ. Việc huy động vốn ngắn hạn để cho vay dài hạn tiềm ẩn rủi ro rất lớn. Hơn nữa, thị trường còn đối mặt với rủi ro tập trung khi chỉ quanh quẩn với một nhóm ngân hàng, nhà tài trợ và nhà thầu quen thuộc.

ĐIỂM NGHẼN CỦA DỰ ÁN HẠ TẦNG

Nguồn vốn trong nước cũng như quốc tế luôn hiện hữu, nhưng trong suốt thời gian qua, các dự án hạ tầng dường như chưa có cách nào để huy động vốn một cách hợp lý.

Thông qua nghiên cứu các dự án trong quá khứ, đại diện VIS Rating đã chỉ ra 4 rủi ro cơ cấu khiến các nhà đầu tư phải định giá hạ tầng Việt Nam là tài sản rủi ro thay vì tài sản an toàn.

Một là rủi ro giải phóng mặt bằng. Có tới 56% các dự án công bị chậm tiến độ xuất phát từ vấn đề giải phóng mặt bằng, buộc các nhà đầu tư phải tự khấu trừ thời gian và tiến độ khi rót vốn.

Hai là rủi ro đội vốn. Nhiều dự án ghi nhận mức đội vốn lên gấp đôi, điển hình như các tuyến metro sử dụng trái phiếu đã phải tiến hành đảo nợ để tiếp tục thi công.

Ba là rủi ro bao tiêu. Các dự án tại Việt Nam gặp nhiều khó khăn trong việc chốt giá, ví dụ như các thỏa thuận mua bán điện (PPA).

Bốn là rủi ro về nhu cầu. Thực tế cho thấy 40% các dự án BOT thu phí đường bộ bị hụt thu lên đến 40% do các dự báo ban đầu được đặt ra quá cao.

Hệ quả của những rủi ro này phản ánh ngay lập tức trên thị trường. Sau sự bùng nổ của ngành năng lượng tái tạo vào năm 2021, những rủi ro kể trên đã ập đến khiến thị phần phát hành trái phiếu ngành điện sụt giảm mạnh, chỉ còn 24% vào năm 2022 và dự kiến chỉ còn 11% vào cuối năm 2025 so với thị trường chung.

Bên cạnh rủi ro dự án, khung pháp lý hiện tại cũng chưa thực sự tạo động lực cho các nhà phát hành. Khi phát hành trái phiếu, doanh nghiệp dự án phải liên tục trả lãi trong suốt 5 đến 11 năm xây dựng dù chưa hề có nguồn thu. Chính những rào cản này khiến các công ty dự án cuối cùng vẫn phải quay lại sử dụng vốn vay ngân hàng.

NGHỊCH LÝ VỐN DÀI HẠN VÀ TIỀM NĂNG TỪ CÁC QUỸ BẢO HIỂM VÀ HƯU TRÍ TỰ NGUYỆN

Thị trường vốn Việt Nam đang tồn tại một nghịch lý lớn. Đó là Việt Nam có nguồn tiền dài hạn từ các quỹ bảo hiểm xã hội, quỹ hưu trí tự nguyện hoặc các công ty bảo hiểm. Tuy nhiên, nhóm đầu tư này lại không được phép mua trái phiếu hạ tầng với quy mô lớn do những ràng buộc pháp lý và tính chất bảo thủ, ngưỡng chấp nhận rủi ro cực kỳ thấp của nguồn vốn hưu trí.

Để khai thông bế tắc, ông Đạt cho rằng cần phải thay đổi rủi ro để dòng tiền này tới được nơi cần tới. Theo đó, công cụ then chốt để thực hiện điều này chính là các cơ chế bảo lãnh. Mục đích của bảo lãnh không nhất thiết là để đạt định mức tín nhiệm cao nhất, mà là để giảm thiểu rủi ro, biến trái phiếu hạ tầng thành một sản phẩm có thể đầu tư được đối với các quỹ hưu trí và bảo hiểm.

Ông Đạt cũng gợi ý việc sử dụng bảo lãnh một phần thay vì bảo lãnh toàn phần để không làm “phình to” bảng cân đối kế toán của bên bảo lãnh, từ đó giúp mở rộng quy mô thị trường.

Ngoài ra, các công cụ như bảo hiểm rủi ro một phần cũng có thể áp dụng để bảo vệ bên phát hành trước những rủi ro liên quan đến chính sách của nhà nước, đặc biệt hữu ích trong giai đoạn thỏa thuận mua bán điện của các dự án năng lượng tái tạo.

Đồng quan điểm về vấn đề này, bà Noriko Nasu, Giám đốc điều hành của CGIF, nhấn mạnh tầm quan trọng của các định chế tài trợ. Bà chia sẻ, trong cơ chế tăng cường chất lượng tín dụng do CGIF bảo lãnh, chúng ta có thể giảm thiểu rủi ro, mở đường cho các quỹ đầu tư và quỹ hưu trí tham gia cung ứng vốn dài hạn. Tại Việt Nam, CGIF đã bước đầu thành công trong việc bảo lãnh các đợt phát hành trái phiếu nội tệ cho các dự án hạ tầng số và y tế.

Bên cạnh đó, việc xếp hạng tín nhiệm cho các dự án hạ tầng cũng đòi hỏi sự linh hoạt. Do dự án PPP thường chỉ có một tài sản và một dòng tiền duy nhất, nên cần kết hợp phương pháp đánh giá huy động vốn dự án (trong giai đoạn xây dựng và vận hành) với phương pháp đánh giá tổ chức tài chính đối với bên chủ trì và bảo trợ dự án để đưa ra một định mức tín nhiệm phản ánh đúng mức độ rủi ro cho thị trường.