Số 13 tỷ USD rủi ro rút vốn của Indonesia minh họa rất rõ độ nhạy của index fund với thay đổi phân loại. Bài học cho Việt Nam là dòng vốn thụ động có thể đến rất nhanh, nhưng cũng có thể đi rất nhanh nếu sau này không duy trì được tiêu chuẩn.

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, khối ngoại đã bán ròng gần 3 nghìn tỷ trong tuần giao dịch qua và lũy kế bán ròng hơn 13 nghìn tỷ trong tháng 06/2026 và 78 nghìn tỷ trong cả năm 2026. Điểm đáng lưu ý là tuần qua, MSCI vẫn giữ nguyên toàn bộ 18 tiêu chí đánh giá khả năng tiếp cận thị trường, với 8 tiêu chí cần cải thiện.

Tổ chức này chỉ ra rằng nhiều rào cản quan trọng vẫn chưa được giải quyết triệt để, bao gồm: giới hạn sở hữu nước ngoài (FOL) tại các ngành nghề có điều kiện, tình trạng cạn room ngoại, thiếu sự bình đẳng trong tiếp cận thông tin, hạn chế về thị trường ngoại hối offshore và thủ tục đăng ký tài khoản còn phức tạp.

Trong đó, room ngoại vẫn là yếu tố có tính trọng yếu cao trong đánh giá của MSCI cho nên Việt Nam có thể sẽ chưa thể loạt vào danh sách theo dõi ở nhóm thị trường mới nổi của MSCI.

Nhận định về triển vọng tiếp theo, ông Nguyễn Thế Minh, Giám đốc Khối Ngân hàng đầu tư - Phó Giám đốc Khối kinh doanh của Chứng khoán An Bình cho rằng, Việt Nam có thể vào danh sách theo dõi của MSCI thời điểm tháng 06/2027. 

Ông Minh đưa ra kinh nghiệm bài học ở thị trường chứng khoán Thái Lan về NVDR để gia tăng room ngoại. NVDR là chứng chỉ lưu ký không quyền biểu quyết, do một công ty trung gian (Thai NVDR Co., công ty con của SET) phát hành.

Cơ chế là công ty trung gian này đứng tên sở hữu cổ phiếu gốc (vẫn là pháp nhân Thái, nên không tính vào room ngoại), còn nhà đầu tư nước ngoài mua NVDR thì nhận đầy đủ quyền lợi kinh tế (cổ tức, lãi vốn) nhưng không có quyền biểu quyết. Nhờ đó nhà đầu tư ngoại tiếp cận được cổ phiếu đã hết room mà không cần sửa luật về trần sở hữu.

Vì sao có thể hấp dẫn với Việt Nam? Theo ông Minh, cơ chế này sẽ giải quyết nhanh bài toán cạn room ngoại tại các doanh nghiệp lớn, tương tự tình trạng MSCI đang nêu với Việt Nam — hơn 1% tỷ trọng MSCI Vietnam IMI bị ảnh hưởng bởi room thấp.

Không cần thay đổi ngay trần sở hữu theo luật chuyên ngành (ngân hàng, viễn thông...) - vốn là quá trình mất nhiều thời gian và liên quan tới nhiều bộ ngành. 

Tăng thanh khoản, hỗ trợ dòng vốn ngoại trong giai đoạn chờ nâng hạng và FTSE Russell có hiệu lực (9/2026).

Thái Lan đã có NVDR từ năm 2000, tức 25 năm nhưng đến báo cáo MSCI 2025-2026, Thái Lan vẫn bị xếp không đạt ở cả ba tiêu chí Foreign Ownership Limit, Foreign Room Level, và Equal Rights to Foreign Investors. Trường hợp Bangkok Bank cho thấy ngay cả NVDR cũng có giới hạn phát hành riêng và có thể cạn room - tức công cụ này không giải quyết triệt để vấn đề, chỉ dời nó sang một lớp khác.

Nếu NVDR được đưa vào, có lẽ nên định vị như giải pháp bổ sung ngắn hạn cho nhóm ngành thực sự khó nới trần ngay (ngân hàng, viễn thông...), song song với lộ trình nới room thật chứ không nên dùng thay thế hoàn toàn, vì MSCI chấm "Equal Rights to Foreign Investors" là tiêu chí riêng mà NVDR (không có quyền biểu quyết) không bao giờ tự giải quyết được.

Bài học Thái Lan 25 năm cho thấy nếu dừng lại ở NVDR mà không tiếp tục cải cách trần sở hữu, điểm số MSCI vẫn sẽ kẹt ở mức không đạt như hiện nay.

Một ví dụ khác tại Indonesia. MSCI cảnh báo từ tháng 1/2026 có thể hạ Indonesia từ "thị trường mới nổi" xuống "cận biên", không phải vì room ngoại như Thái Lan, mà vì lo ngại quy định báo cáo cổ đông khiến nhà đầu tư khó xác định chủ sở hữu thực sự của doanh nghiệp niêm yết, làm thị trường kém minh bạch và tăng nguy cơ giao dịch bất thường.

Gốc rễ là tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free-float) thấp, nhiều công ty niêm yết vẫn nằm dưới sự kiểm soát chặt của nhà sáng lập, gia đình hoặc tập đoàn lớn. Indonesia phản ứng bằng cách nâng gấp đôi yêu cầu tối thiểu free-float từ 7,5% lên 15% (tháng 4/2026), cho một số doanh nghiệp tối đa 3 năm để tuân thủ, và công bố hàng tháng danh sách cổ đông sở hữu trên 1%.

Rủi ro nếu bị hạ hạng là dòng vốn thụ động có thể rút tới 13 tỷ USD trong kịch bản cực đoan theo ước tính của Goldman Sachs.

Ông Nguyễn Thế Minh đưa ra hàng loạt lưu ý cho thị trường chứng khoán Việt Nam. 

Thứ nhất, Free-float không chỉ là vấn đề của Indonesia, Việt Nam cũng đang bị nêu cùng lỗi. Đây là tiêu chí MSCI áp dụng nhất quán toàn cầu, không riêng gì Indonesia hay Thái Lan - Việt Nam nên chủ động rà soát free-float tại các doanh nghiệp vốn hóa lớn, đặc biệt nhóm có cổ đông nhà nước/gia đình sáng lập chi phối cao, trước khi nó trở thành nút thắt bị nêu đích danh như Indonesia.

Thứ hai, minh bạch chủ sở hữu thực là lớp vấn đề khác với room ngoại. Thái Lan bị nêu vì room, Indonesia bị nêu vì không xác định được ai thực sự sở hữu. "Việt Nam cần đảm bảo cơ chế công bố cổ đông lớn không chỉ đúng hình thức mà phản ánh đúng chủ sở hữu hưởng lợi cuối cùng, tránh tình trạng sở hữu chéo, ủy thác đứng tên làm mờ bức tranh thực", ông Minh nhấn mạnh.

Thứ ba, cải cách dưới áp lực, có ân hạn dài, thường kém tín nhiệm hơn cải cách chủ động. Indonesia chỉ hành động sau khi bị cảnh báo, và còn cho doanh nghiệp 3 năm để tuân thủ, MSCI vẫn chưa chắc đã đủ thuyết phục. Việt Nam hiện đang đi theo hướng ngược lại: cải cách trước khi bị đưa vào diện cảnh báo chính thức (mô hình global broker, CCP, lộ trình room, công bố tiếng Anh). Đây là vị thế tốt hơn nhiều nên duy trì tính chủ động này thay vì chờ áp lực mới hành động.

Thứ tư, quy mô dòng vốn thụ động là con dao hai lưỡi. Số 13 tỷ USD rủi ro rút vốn của Indonesia minh họa rất rõ độ nhạy của index fund với thay đổi phân loại, đây cũng chính là logic phía ngược lại mà Việt Nam đang kỳ vọng từ nâng hạng FTSE Russell (09/2026): Dòng vốn thụ động có thể đến rất nhanh, nhưng cũng có thể đi rất nhanh nếu sau này không duy trì được tiêu chuẩn.

Cuối cùng, thực thi thực chất quan trọng hơn cam kết hình thức. MSCI rõ ràng vẫn chưa chắc Indonesia sẽ thoát cảnh báo dù đã ban hành chính sách mới, vì còn phải chờ xem thực thi có hiệu quả không. Đây là điểm tương đồng với nhận định MSCI dành cho Việt Nam tuần trước: "ghi nhận cải cách nhưng cần thời gian chứng minh hiệu quả thực tế." Bài học chung là công bố chính sách chỉ là bước đầu, MSCI (và nhà đầu tư) sẽ chấm điểm dựa trên triển khai thực tế.